Casual
РЦБ.RU

Окно в Европу для российских регионов

Июль 2010

Третий год лихорадит финансовые площадки, однако для российского рынка региональных и муниципальных долговых обязательств худшее позади. Одним из следствий мирового кризиса стало появление новых возможностей для региональных администраций и муниципалитетов, заинтересованных в развитии рынка заимствований в долгосрочной перспективе.

Российский долговой рынок в целом и рынок муниципальных и региональных облигаций в частности все глубже интегрируются в мировую финансовую систему, и рассматривать их проблемы и перспективы следует в контексте тенденций на зарубежных рынках. Если основным мотивом 2009 г. был выход мировой экономики из кризиса — возобновление экономического роста в крупнейших западных странах на фоне всемирного смягчения одновременно кредитно-денежной и бюджетной политики, то первая половина 2010 г. омрачилась чередой проблем, в первую очередь в странах Европейского союза.

Сворачивание мер бюджетной подпитки крупнейшими державами на фоне противоречивых сигналов о текущем состоянии мировой экономики и сохраняющемся в результате кризиса относительно высоком пороге неприятия рисков со стороны инвесторов привели к предбанкротному состоянию в Греции — одной из стран — участниц зоны евро, которая вынуждена прибегнуть к финансовой помощи остальных стран Евросоюза и МВФ для обслуживания суверенного долга. Рейтинговые агентства снизили показатели целого ряда крупных стран еврозоны (в том числе рейтинг Греции упал ниже инвестиционной категории, а Испания потеряла высший кредитный рейтинг — ААА), предупредив таких активных и традиционно надежных заемщиков, как Великобритания и США, о вероятности лишиться нынешней высшей ступени кредитного рейтинга, если они не предпримут срочных действий по сокращению бюджетного дефицита.

На этом фоне российские долговые обязательства выглядят недооцененными рейтинговыми агентствами по сравнению с рыночными оценками (котировки российских CDS — «страховки» от дефолта эмитента — уже в апреле были ниже западноевропейских стран с аналогичным кредитным рейтингом). Таким образом, у западных инвесторов появилась весьма привлекательная возможность диверсификации вложений. На руку российским эмитентам играет и присутствие России в четверке наиболее важных, с точки зрения аналитиков (и, следовательно, получающих больше всего внимания прессы), развивающихся стран — BRIC, а также сформировавшееся мнение о том, что темпы экономического роста развитых стран в ближайшие 5—10 лет будут отставать от показателей развивающихся государств (продолжение тенденции, наблюдающейся с 2001 г.).

Основным же достоинством инвестиций в российские долговые инструменты является весьма низкий уровень государственного долга, достигнутый благодаря консервативной политике Минфина на протяжении первого десятилетия нового века и позволяющий стране сравнительно легко обслуживать и рефинансировать текущие обязательства.

Кроме того, низкий уровень государственного долга означает, что, в отличие от большинства государств Запада, России вряд ли придется прибегать к печатному станку для решения проблемы де­фицита бюджета, следовательно, в среднесрочной перспективе можно ожидать укрепления рубля относительно основных мировых валют.

По-прежнему неблагоприятный фактор для России — сырьевая ориентированность экономики, означающая относительно высокий уровень процикличности — корредированности показателей роста с фазой мирового экономического цикла, что снижает эффект диверсификации капиталовложений при включении страны в список целевых для инвестора рынков. Однако и здесь большая зависимость от экспорта сырья смягчается тем, что основным экспортным продуктом являются энергоносители, остающиеся в относительном дефиците даже не фоне мирового экономического спада и, соответственно, способные заметно подорожать при возобновлении роста.

Учитывая сказанное, можно предположить, что нынешний кризис в дейст­вительности суживает возможности российских заемщиков на мировых рынках капитала лишь в краткосрочной перс­пективе, но уже в течение ближайших 2—3 лет они могут выйти на качественно новый уровень. Наличие спроса на кредитные ресурсы со стороны региональных и муниципальных администраций и растущий интерес западных (а нередко и восточных) инвесторов к долговым обязательствам развивающихся стран, в том числе номинированным в национальных валютах, означает весьма вероятный рост числа таких сделок в ближайшие годы.

Естественно, в краткосрочной перспективе способность привлекать средства иностранных инвесторов сильно зависит от текущей конъюнктуры рынка, и каждая очередная волна паники на рынке может временно приостанавливать новые размещения ценных бумаг и синдикацию кредитов. Тем не менее «окна возможностей» по-прежнему существуют и позволяют при определенной гибкости в отношении сроков привлечения средств получать новые кредитные ресурсы.

Традиционным препятствием привлечению средств иностранных инвесторов для рынка региональных и муниципальных займов яв­ляются ограничения на осуществление внешних заимствований, установленные Бюджетным кодексом РФ. В действительности, эти принципы не столь существенны, так как согласно российской законодательной практике разделение на внешние и внутренние обязательства ведется не по местонахождению кредитора, а по валюте займов. Соответственно, вне зависимости от основной юрисдикции кредитора рублевые обязательства администрации будут считаться внутренним долгом.

В отличие от ситуации середины 1990-х гг., когда практически единственным способом привлечения капитала западных инвесторов был выпуск еврооблигаций, в нынешней ситуации региональные и местные администрации могут эмитировать рублевые обязательства, которые при необходимости «переупаковываются» в иные финансовые инструменты для конечных инвесторов.

Валютный риск рублевых инвестиций, 10—15 лет назад бывший запретительно высоким для большинства западных институциональных инвесторов, в настоящее время вполне оправдан, учитывая высокий уровень международных резервов России и консервативную бюджетную политику правительства. Поэтому «пере­упаковка» российских рублевых долгов может не включать в себя хеджирование валютных рисков, ограничиваясь лишь сменой юрисдикции и при необходимости листингом новых инструментов.

Попутно заметим, что валютные облигации российских регионов пользовались устойчивым спросом у отечественных ­инвесторов — благодаря удобному со­четанию льготного налогообложения, ­валютного номинала и более высокого ­процентного дохода в сравнении с облигациями федерального правительства. Сегодня, в условиях умеренной инфляции и долгосрочной тенденции к укреплению рубля, интерес российских игроков к валютным инструментам невысок.

Для иностранных инвесторов налоговые преференции в большинстве случаев не столь существенны из-за иной юрисдикции, если только они не действуют через свои дочерние организации, являющиеся российскими юридическими лицами. Гораздо важнее получать денежные платежи в счет процентного дохода и перечисления номинальной части долга на банковские счета за рубежом, а также иметь возможность торговать ценными бумагами на привычных площадках. Именно такие цели может преследовать программа вывода российских долгов на зарубежные рынки, например выпуск кредитных нот или депозитарных расписок на облигации.

Наиболее же важным, с точки зрения иностранных инвесторов, особенно в свете нынешнего финансового кризиса, является информационная прозрачность как эмитента, так и рынка в целом. И здесь, к сожалению, ситуация в последние годы меняется в худшую сторону. ­Региональные администрации, вынужденно сократившие свои облигационные программы за последние 2—3 года, лимитировали и объем общедоступных материалов о своем финансовом и экономическом положении, закрыв или перестав обновлять свои сайты в Интернете, а также ограничив объем информационной поддержки в центральных СМИ. В результате сбор аналитических сведений даже для специалистов, работающих в столичных городах, стал проблематичным, не говоря уже о практически полном отсутствии информационных материалов, переведенных на английский язык. Приятным исключением здесь является Мос­комзайм, обеспечивающий полноценную информационную поддержку своих действий через интернет-сайт на русском и английском языках, хотя и он страдает от недостатка оперативности. Комитет финансов Санкт-Петербурга чуть лучше в плане оперативности публикуемой ­информации, но оформление его сайта существует только в русской редакции.

К сожалению, ситуацию усугубил и российский Минфин, переставший публиковать бюджетную отчетность региональных администраций. Его обзоры о качестве исполнения региональных бюджетов с весьма ограниченным набором аналитических показателей могут удовлетворить лишь самых невзыскательных читателей.

Между тем в условиях постепенного развития муниципальных финансовых институтов, различных вариантов государ­ственно-частного партнерства, появления долгосрочных контрактов (в первую очередь, инвестиционных) у региональных бюджетов формируются все более значительные долгосрочные обязательства, которые даже не отражаются в бюджетной ­отчетности, дополнительно увеличивая риски для потенциальных инвесторов. Примером реализации таких рисков может служить система заимствований Московской области, сложившаяся в последние 5 лет, и ее положение, лишь формально не являвшееся дефолтным в 2008—2009 гг.

Вольно или невольно ограничивая доступность информации о состоянии долга, бюджета и экономики регионов, администрации тем самым ограничивают и круг потенциальных кредиторов, замыкаясь в конечном счете на региональных банках и филиалах отдельных банков с общефедеральной сетью в качестве единственного источника рыночных заимствований (вне зависимости от механизма кредитования — будь то облигации или банковские кредиты). До тех пор пока последние способны обеспечивать все потребности бюджета в кратко- и долгосрочных займах, у администраций, естественно, нет серьезных причин пытаться изменить ситуацию, даже если ценой такого поведения являются более высокие, чем потенциально возможные, ставки по займам. Однако, как показал нынешний кризис, даже у крупных банков могут внезапно кончиться деньги.

Напротив, заемщики, которые вне зависимости от конъюнктуры сохраняют ­высокий уровень информационной открытости, такие как, например, Москва и Санкт-Пе­тер­бург, могут похвастаться возможностью размещать свои обязательства на рынке по разумным ставкам даже в условиях кризиса и повышенных требований инвесторов к соотношению «риск—доходность».


Содержание (развернуть содержание)
Юбилейный 400-й выпуск журнала «Рынок ценных бумаг»
Quo vadis, euro? Куда идешь, евро?
Новый коридор для Банка России
IPO-2010: итоги первого полугодия
МРК Связьинвеста: итоги 2009 г., перспективы развития в 2010 г.
Проектное финансирование с госплечом: новые тренды в инвестициях
Защита интересов кредиторов при ликвидации должника: тонкости законодательства, нюансы практики
Список аффилированных лиц эмитента на интернет-сайте. Как доказать своевременное размещение и оспорить претензии фсфр России
Цели оценки справедливой стоимости компании
Построение процесса разработки стратегии компании
«Случайные блуждания» на эффективных рынках
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Заемные финансовые ресурсы в системе источников финансирования развития города Краснодара
Рост различий в финансовой политике российских регионов и местных органов власти приведет к возможности более значительной дифференциации их рейтингов
Окно в Европу для российских регионов
Российские регионы: влияние кризиса и возможности адаптации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100