Casual
РЦБ.RU

Рост различий в финансовой политике российских регионов и местных органов власти приведет к возможности более значительной дифференциации их рейтингов

Июль 2010

Ключевые тенденции кредитоспособности

В настоящее время Рейтинговая служба Standard & Poor's ожидает, что кредитоспособность более чем половины российских региональных и местных органов власти (РМОВ), имеющих рейтинг Standard & Poor's (23 РМОВ), останется стабильной. Мы также ожидаем, что в 2010—2011 гг. количество рейтинговых действий увеличится по сравнению с прошлыми годами, поскольку отдельные РМОВ очень по-разному реагируют — в основном с точки зрения финансового управления, а также управления долгом и ликвидностью — на сложившиеся экономические и финансовые условия.

Несмотря на то что положение некоторых РМОВ оценивается как хорошее, поскольку они демонстрируют высокие показатели текущего профицита бюджета и запасы денежных средств и нулевой или низкий уровень расходов на обслуживание и погашение долга, наша общая оценка основана на ожиданиях того, что возобновление экономического роста в России, поддерживающее рост доходов российских РМОВ в 2010—2011 гг., будет умеренным, а давление на расходы сохранится, что, видимо, не приведет к заметному улучшению финансовых показателей российских РМОВ в 2010—2011 гг. Низкая финансовая гибкость как доходной, так и расходной части бюджета, концентрированный характер налоговой базы и в целом низкий уровень благосостояния, значительное давление на расходную часть бюджета и во многих случаях слабая ликвидность российских РМОВ позволяют им генерировать лишь невысокие показатели текущего профицита. Мы также ожидаем, что РМОВ будут по-прежнему расходовать резервы денежных средств, еще больше ухудшая позицию ликвидности, и постепенно накапливать долг в 2010—2011 гг.

Позитивным фактором остается то, что российские РМОВ по-прежнему демонстрируют невысокий уровень долга, хотя во многих случаях это не относится к расходам на обслуживание и погашение долга, поскольку долг носит краткосрочный характер и должен быть выплачен в течение 1-2 лет.

Улучшение доступа к рынкам позволило некоторым наиболее сильным РМОВ обеспечить рефинансирование на выгодных условиях в 2009—2010 г. Это, по всей видимости, позволит им улучшить структуру долга в 2010 г. Тем не менее мы отмечаем, что для российских РМОВ в целом характерна растущая подверженность рискам рефинансирования и порой невысокое качество управления ликвидностью и долгом, в частности, это касается способности сохранять резервы денежных средств. Предотвращение концентрации краткосрочных долговых выплат и удлинение графика погашения долга может стать важным фактором, обусловливающим дальнейшие рейтинговые действия Standard & Poor's.

Кроме того, в создавшейся ситуации очень невысокого роста доходов мы полагаем, что в отношении тех российских РМОВ, которые окажутся не в состоянии сдерживать расходы и проводить взвешенную финансовую политику, в отличие от тех, кто сможет это сделать, существует большая вероятность негативных рейтинговых действий. Следовательно, мы ожидаем, что в дополнение к управлению долгом и ликвидностью особенно большое значение для стабилизации или улучшения финансового положения российских РМОВ приобретает управление финансами, что приведет к большей дифференциации рейтингов.

Наконец, мы считаем, что положительное влияние на финансовое положение некоторых РМОВ оказало увеличение поддержки из федерального бюджета в 2009 г. по сравнению с предыдущим периодом, хотя это и не изменило нашего общего мнения о том, что российская система межбюджетных отношений остается относительно слабой по сравнению с системами других стран Восточной Европы и не обеспечивающей поддержку в тех случаях, когда речь идет о предоставлении последовательной своевременной помощи для погашения долга. Следовательно, мы считаем, что уровень кредитоспособности всех российских РМОВ в 2010 г. будет по-прежнему ограничиваться неблагоприятной в плане оказания поддержки институциональной системой.

Последние рейтинговые действия

На данный момент кредитные рейтинги Standard & Poor's присвоены 23 российским РМОВ, представленным 18 областями, краями, автономными округами, городами и республиками и пятью муниципальными образованиями (городами и городскими округами). Два города — Москва (ВВВ/Стабильный/—) и Санкт-Петербург (ВВВ/Стабильный/—) имеют особый юридический статус, выполняя региональные и большинство муниципальных функций. Москва, Санкт-Петербург и располагающие крупными запасами нефти и газа Ханты-Мансийский автономный округ — Югра (ВВВ-/Негативный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAAА) и Ямало-Ненецкий автономный округ (ВВВ-/Стабильный/—; ruAAA) имеют рейтинги инвестиционной категории. Рейтинги других РМОВ варьируются в диапазоне от B- до BB+, при этом диапазон присваиваемых рейтингов такой же, как и в предыдущие годы.

После публикации последнего отчета Standard & Poor’s 6 августа 2009 г. мы предприняли 15 рейтинговых действий в отношении 10 РМОВ, в том числе 11 пересмотров прогнозов и 1 отзыв рейтинга (табл. 2). В настоящее время 13 РМОВ имеют прогноз по рейтингам «Стабильный», 8 РМОВ — прогноз «Негативный» и 2 РМОВ — прогноз «Позитивный».

В указанный период новые кредитные рейтинги РМОВ не присваивались.

Доходы РМОВ

Мы ожидаем, что рост доходов бюджетов РМОВ в 2010—2011 гг. возобновится после снижения в среднем на 4% в 2009 г. Standard & Poor’s считает, что рост доходов будет обусловлен умеренными темпами экономического роста в 2010—2011 г. В январе—марте 2010 г. российские РМОВ продемонстрировали рост текущих доходов бюджета на уровне 15% по сравнению с тем же периодом 2009 г., что подтверждает нашу точку зрения относительно динамики доходов.

В целом рост доходов, по всей вероятности, будет небольшим, поскольку мы не ожидаем сколько-нибудь значительного роста поступлений по НДФЛ и межбюджетных перечислений — двух важных составляющих бюджетов РМОВ. Мы считаем, что негативное влияние на сокращение базы НДФЛ (на 2%) в 2009 г. оказали главным образом стагнирующие доходы и рост безработицы, а также увеличение налоговых вычетов для покупателей недвижимости и некоторые другие льготы. Поэтому мы ожидаем, что в 2010 г. рост поступлений по НДФЛ в бюджеты российских РМОВ будет в среднем очень невысоким, поддерживаемым возобновлением экономического роста и инфляцией. Согласно отчетности РМОВ, в I кв. 2010 г. был отмечен лишь 6%-ный рост.

Мы также считаем, что перечисления из федерального бюджета вряд ли будут поддерживать рост доходов в 2010 г., поскольку не ожидаем, что они превысят уровень 2009 г. Вместе с тем, несмотря на то, что федеральное правительство запланировало сокращение перечислений регионам на 25% в 2010 г. по сравнению с 2009 г., мы ожидаем, что фактический объем перечислений в конечном счете может быть выше, чем запланировано в бюджете на 2010 г., как это неоднократно случалось в прошлом.

В качестве компенсирующего фактора невысокого роста поступлений по НДФЛ и перечислений из федерального бюджета мы рассматриваем тот факт, что восстановление экономики может привести к увеличению поступлений по налогу на прибыль — источнику доходов, который в наибольшей степени испытал негативное воздействие в 2009 г. по сравнению с 2008 г. и был третьим по значимости источником доходов РМОВ в 2009 г. (рис. 4).

В 2009 г. значительное сокращение поступлений по налогу на прибыль предприятий и стагнация поступлений по НДФЛ — лишь частично компенсировалось более чем 30%-ным ростом федеральных межбюджетных перечислений, что привело к общему снижению доходов на 4%. С нашей точки зрения, снижение доходов по налогу на прибыль на 39% в 2009 г. (здесь и далее все показатели представляют собой расчеты Standard & Poor’s на основании данных Министерства финансов Российской Федерации) было обусловлено главным образом экономическим спадом, а также авансовыми платежами крупных налогоплательщиков в 2008 г. Эти доходы, полученные и в основном израсходованные в 2008 г., должны были быть возмещены РМОВ в 2009 г.

Поскольку в 2010 г. влияние эффекта авансовых платежей по налогу на прибыль, вероятно, будет существенно меньшим и учитывая ожидаемое возобновление экономического роста, мы полагаем, что рост поступлений по налогу на прибыль в 2010 г. составит более 10%. Мы отмечаем, что номинальный рост поступлений по этому налогу за I кв. 2010 г. составил 31%, хотя они все еще на 15% ниже поступлений за I кв. 2008 г.

Положительный эффект в 2010 г. может быть более ярко выраженным в регионах с самым высоким уровнем концентрации экономики, которые в наибольшей степени пострадали от сокращения поступлений по налогу на прибыль в 2009 г., например, в таких, которые зависят от металлургии: Вологодская область (ВВ-/Негативный/; ruAA-), Красноярский край (ВВ+/Негативный/—; ruAA+).

В целом, однако, учитывая 18%-ную долю налога на прибыль в бюджетах российских РМОВ в 2009 г., этот рост будет лишь частично компенсировать вялую динамику НДФЛ и федеральных перечислений, ожидаемую нами в 2010—2011 гг.

Кроме того, тот факт, что Россия имеет относительно низкий по международным меркам уровень благосостояния: в 2009 г. ВВП на душу населения составлял 86% от показателя Польши (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: А-/Стабильный/А-2; рейтинг по обязательствам в национальной валюте: А/Стабильный/А-1) и 53% от показателя Чехии (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: А/Стабильный/А-1; рейтинг по обязательствам в национальной валюте: А+/Стабильный/А-1), — в долгосрочной перспективе, вероятно, будет оказывать сдерживающее влияние на доходы РМОВ в расчете на одного жителя по сравнению с доходами аналогичных РМОВ стран Центральной и Восточной Европы.

Наконец, высокий уровень концентрации экономики, характерный для абсолютного большинства российских РМОВ, будет и в дальнейшем обусловливать значительную волатильность доходов. В целом уровень концентрации экономики в России, при котором крупнейший налогоплательщик зачастую обес­печивает более 10% налоговых доходов (и, как правило, гораздо более высокую долю поступлений по налогу на прибыль), остается самым высоким среди европейских РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, и, вероятно, приведет к сохранению высокой волатильности поступлений по налогу на прибыль и доходов бюджетов.

Давление на расходы

Мы ожидаем, что в 2010—2011 гг. давление на текущие и капитальные расходы сохранится, что будет обусловлено как потребностями в расходах, так и влиянием инфляции. Расходы на заработную плату и социальные выплаты — основной фактор, обусловливавший рост текущих расходов РМОВ в последние несколько лет, — в 2009 г. в среднем увеличились на 15%. Это увеличение было обусловлено главным образом решениями федерального правительства. В 2009 г. расходы на заработную плату и социальные выплаты составляли более 40% всего расходов РМОВ (рис. 5).

Мы ожидаем, что в течение 2010 г. федеральное правительство не будет оказывать такое же сильное давление, направленное на повышение оплаты труда в общественном секторе, но все же полагаем, что расходы РМОВ на оплату труда в 2010—2011 гг. будут увеличиваться. В первые 3 мес. 2010 г. расходы РМОВ на оплату труда выросли на 10% в номинальном выражении по сравнению с январем—мартом 2009 г. Это может привести к дальнейшему росту текущих расходов, поскольку возможности сокращения других видов текущих расходов уже были в значительной степени использованы РМОВ в 2009 г., что привело к общему сокращению всех остальных компонентов текущих расходов в номинальном выражении на 5%.

По нашему мнению, потребности в капитальных расходах останутся одним из долгосрочных факторов давления на бюджеты РМОВ, и мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе резервы гибкости капитальных расходов будут невысокими. В 2009 г. капитальные расходы РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, сократились всего на 2% в номинальном выражении (без учета Москвы, на долю которой приходилось более четверти всех капитальных расходов РМОВ в 2009 г. и 38% их сокращения).

РМОВ по-прежнему испытывают потребности в модернизации или замене устаревшей инфраструктуры. Для регионов с менее высоким уровнем благосостояния, которые получают перечисления из федерального бюджета на выполнение капитальных проектов, характерна относительно низкая гибкость капитальных расходов. Такие перечисления зачастую предоставляются только в том случае, когда РМОВ обеспечивает софинансирование части расходов, что дает серьезный стимул для реализации этих проектов за счет предоставления «рычага» для «собственных» расходов, но вместе с тем представляет собой один из факторов, сдерживающих возможности сокращения «собственной» части финансирования.

Финансовый менеджмент

Мы ожидаем стабилизации финансовых показателей РМОВ в 2010—2011 гг. примерно на текущем уровне вследствие ожидаемого невысокого роста доходов и сохраняющегося давления на расходы. Стабилизация произойдет после ухудшения финансовых показателей в 2009 г., когда медианное значение текущего баланса российских регионов снизилось с 8% в 2008 г. до 2%, а медианное значение дефицита после капитальных расходов достигло 4% по сравнению с почти нулевым балансом годом ранее (рис. 6).

Однако, как показывает опыт 2009 г., способность придерживаться взвешенной финансовой политики будет ключевым фактором, обусловливающим финансовые показатели РМОВ в среднесрочной перспективе. Значение этого фактора для кредитоспособности существенно повысилось по сравнению с 2007—2008 гг., когда быстрый рост доходов компенсировал или смягчал эффекты слабой финансовой политики в ряде регионов. Напротив, в 2009 г., несмотря на общее давление на расходную часть бюджета, мы отмечаем, что многие РМОВ продемонстрировали способность и готовность сдерживать расходы и смогли сохранить высокие финансовые показатели. Всего 15 регионов свели консолидированные бюджеты с текущим дефицитом, тогда как 68 регионов — с текущим профицитом.

Финансовая политика

В течение 2009 г. мы наблюдали более высокий уровень гибкости расходной части бюджетов РМОВ, чем ожидали ранее. В настоящее время мы полагаем, что во многих случаях взвешенный подход к расходам может позволить российским РМОВ поддерживать относительно высокие финансовые показатели даже в условиях давления на доходную часть бюджета. Следовательно, мы отмечаем больше возможностей для разнообразия финансовой политики российских РМОВ, что, по всей видимости, приведет к дифференциации их рейтингов.

Несмотря на то что в целом текущие расходы РМОВ в течение года увеличились на 5%, девять регионов сумели, согласно отчетности, снизить текущие расходы на консолидированной основе. К ним относятся регионы с относительно высоким уровнем благосостояния и высоким уровнем рейтингов — Санкт-Петербург и Ханты-Мансийский автономный округ, которые поддерживали очень высокие финансовые показатели (текущий профицит на консолидированной основе превышал 20%) и имели нулевой или очень низкий долг.

Однако в эту группу также вошли регионы с более низким уровнем рейтинга и значительно более низкими душевыми расходами и, как следствие, более низкой гибкостью расходов — такие, как Иркутская область (В/Позитивный/—) или Томская область (В/Позитивный/—; рейтинг по национальной шкале: ruA-). Эти регионы, испытывая давление со стороны высоких расходов на обслуживание и погашение долга, продемонстрировали, с нашей точки зрения, высокую кредитную культуру и способность сделать расходы на обслуживание и погашение долга более приоритетными, чем остальные расходы. Иркутской области удалось заморозить общие расходы на содержание персонала в 2009 г. Томская область смогла ограничить рост расходов на содержание персонала на уровне всего 7% — значительно ниже среднего показателя российских РМОВ (15%).

В результате оба региона улучшили финансовые показатели в течение очень трудного года, и это обстоятельство наряду с другими причинами привело к пересмотру прогноза по Иркутской области с «Негативного» на «Стабильный» в октябре 2009 г. и на «Позитивный» в апреле 2010 г. Что касается Томской области, то в октябре 2009 г. прогноз был пересмотрен с «Негативного» на «Стабильный», в феврале 2010 г. — со «Стабильного» на «Позитивный», а затем — в апреле 2010 г. — рейтинги были повышены.

Однако некоторые регионы выбрали другой путь. Несколько регионов, такие как Волгоградская область (ВВ-/Негативный/—; ruAA-) и Тверская область (В+/Негативный/—; ruA+) или Республика Карелия (нет рейтинга), увеличивали текущие расходы темпами выше среднего, несмотря на давление со стороны доходов, что привело к намного более низким текущим балансам как регионального, так и консолидированного бюджетов. В Карелии, по данным Министерства финансов, текущий профицит сменился текущим дефицитом в 2009 г. Несмотря на то что и Волгоградская, и Тверская области по-прежнему поддерживали небольшой текущий профицит консолидированных бюджетов, одной из причин негативного прогноза по рейтингам обоих регионов является ухудшение финансовых показателей.

Контроль над расходами

Вместе с тем в некоторых случаях взвешенный контроль расходов не предотвратил резкого ухудшения финансовых показателей РМОВ, поскольку, с нашей точки зрения, российские РМОВ не имеют возможности контролировать доходы и испытывают отрицательное влияние высокого уровня концентрации налоговой базы — негативное воздействие этих факторов может значительно превосходить гибкость расходов РМОВ.

Вологодская область сохраняла контроль над расходами (в 2009 г. расходы на содержание персонала и социальные выплаты увеличились всего на 2%) и сократила капитальные расходы в 2 раза. Однако в 2009 г. она получила менее 5 млрд руб. (166 млн долл.) поступлений по налогу на прибыль по сравнению с почти 22 млрд руб. в 2008 г., в основном вследствие снижения поступлений от крупнейшего налогоплательщика ОАО «Северсталь» (ВВ-/Негативный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAA-).

В результате, несмотря на взвешенный подход к расходной части бюджета, бюджет области был исполнен с текущим дефицитом 7% (консолидированный), в то время как в 2008 г. профицит составил 20%. Это привело к пересмотру прогноза со «Стабильного» на «Негативный» (в апреле 2009 г.). Некоторые регионы, не имеющие рейтинга (в частности, Архангельская область, где падение поступлений от налога на прибыль составило 55%), также не смогли сохранить текущий профицит, несмотря на относительно взвешенный контроль расходов.

Политические и административные реформы

По мнению Standard & Poor’s, несмотря на некоторые признаки усиления поддержки, продемонстрированные в 2009 г., система межбюджетных отношений в России остается крайне централизованной и в целом неблагоприятной в плане оказания поддержки, что по-прежнему оказывает сдерживающее влияние на рейтинги российских РМОВ.

Больше доходов, поступающих в федеральный бюджет и больше расходных полномочий, делегированных региональным и местным бюджетам, позволили федеральному правительству обеспечить большую степень выравнивания регионов. Это, как мы считаем, позволило несколько уменьшить горизонтальные диспропорции бюджетов в России, несмотря на то, что неравенство в уровне развития регионов и душевых доходах бюджетов остается очень высоким — показатели доходов и расходов на душу населения между разными регионами различаются в несколько раз.

Тем не менее мы полагаем, что в условиях невысокой гибкости доходов и расходов бюджетов регионы сохранят сильную зависимость от недостаточно предсказуемых федеральных перечислений, на долю которых пришлось почти 27% доходов РМОВ (1595 млрд руб., или почти 4% ВВП) в 2009 г. по сравнению с менее чем 20% в 2008 г. Более того, мы полагаем, что отсутствие координации и прозрачного подхода к распределению федеральной помощи дает российским РМОВ негативные стимулы для развития (дополнительную информацию см. в статье «Федеральная финансовая помощь имеет ограниченный эффект с точки зрения как бюджетного выравнивания, так и стимулирования роста регионов», опубликованной в RatingsDirect 30 сентября 2009 г.)

Поддержка Правительства РФ

В 2009 г. российское правительство предоставило перечисления на сумму 150 млрд руб. для поддержки сбалансированности бюджетов российских РМОВ по сравнению с первоначально предусмотренной суммой в 40 млрд руб., т. е. общий объем перечислений увеличился на 7,4% — с 1, 485 трлн руб. до 1,595 трлн руб.

Эти дополнительные перечисления составили почти 2% консолидированных доходов РМОВ и значительно улучшили их средние финансовые показатели. Увеличение перечислений на 110 млрд руб. составило более половины текущего профицита консолидированных бюджетов РМОВ в 2009 г. (без учета Москвы и Санкт-Петербурга, имеющих высокий уровень благосостояния, и Ханты-Мансийского автономного округа, Ямало-Ненецкого автономного округа и Тюменской области, располагающих значительными запасами нефти).

Несмотря на невысокий уровень прозрачности критериев распределения дополнительной поддержки, мы отмечаем, что такая поддержка положительно сказалась на показателях нескольких РМОВ, испытывавших финансовые трудности (в частности, Московской области). Однако на 2010 г. объем этого вида перечислений будет значительно сокращен (в настоящее время в федеральном бюджете предусмотрено его сокращение более чем наполовину, и мы не ожидаем, что в 2010—2011 гг. он будет увеличен до уровня 2009 г.).

Кроме того, в 2009 г. федеральное правительство предоставило 170 млрд руб. бюджетных кредитов, которые составили более 25% заимствований РМОВ (брутто) в 2009 г. по сравнению с 20 млрд руб. в 2008 г. Кредиты были предоставлены на поддержку ликвидности и покрытие дефицита бюджетов, а 20 млрд руб. бюджетных кредитов — на финансирование проектов по строительству дорог (из 170 млрд руб.).

С нашей точки зрения, это дополнительное финансирование в определенной мере способствовало ограничению рисков рефинансирования для многих РМОВ, а также позволило обеспечить экономию на процентных расходах, поскольку бюджетные кредиты предоставлялись по низким процентным ставкам. Однако объем бюджетных кредитов, которые должны быть предоставлены на поддержку ликвидности и финансирование общих потребностей в 2010 г., в настоящее время запланирован в размере всего 80 млрд руб. по сравнению со 150 млрд руб. в 2009 г., что также делает 2009 г. исключительным с точки зрения уровня федеральной поддержки РМОВ.

Экстренная поддержка не учитывается

Даже при том, что федеральное правительство предоставляло РМОВ дополнительные систематические перечисления в 2009 г., мы считаем, что эта поддержка могла способствовать предотвращению дефолтов в очень редких случаях. По нашему мнению, по-прежнему непрозрачные механизмы поддержки, а также некоторые недавние прецеденты медленного реагирования со стороны правительства не дают достаточных свидетельств того, что в будущем РМОВ получат надежную, последовательную и своевременную федеральную поддержку, направленную на эффективное решение проблемы их возможных дефолтов.

Как следствие, мы не изменили нашу оценку системы и по-прежнему считаем ее в целом неблагоприятной с точки зрения оказания поддержки РМОВ, учитывая следующие сохраняющиеся проблемы:

  • давление федерального правительства на РМОВ, заставляющее их повышать заработную плату и социальные выплаты: увеличение расходов на заработную плату в 2009 г. было в значительной степени вызвано решениями федерального правительства;
  • в 2010 г. объем поддержки может быть существенно сокращен, что делает 2009 г. исключительным, хотя потребность в такой поддержке по-прежнему существует;
  • по нашему мнению, характеристики кредитоспособности и системный репутационный риск РМОВ не являются ключевыми приоритетами при принятии решений федерального правительства об оказании дополнительной поддержки РМОВ;
  • с нашей точки зрения, уровень прозрачности и предсказуемости решений о предоставлении поддержки остается невысоким.

Риски рефинансирования

Парадоксальным образом в современных российских условиях уровень долга не является одним из основных факторов риска — таким фактором, по нашему мнению, является сочетание графика погашения долга и остатков денежных средств. Другими словами, в условиях слабой ликвидности погашение даже умеренного или низкого долга может означать значительную подверженность риску рефинансирования. Аналогичным образом концентрация бюджетных кредитов и коммерческих банковских кредитов, представляющих собой краткосрочный долг, также подвергнет РМОВ рискам рефинансирования в условиях низких показателей ликвидности, в то время как облигации в национальной валюте, как показывает практика, являются более контролируемыми в российских условиях, поскольку предусматривают плавный среднесрочный график погашения долга.

По мнению Рейтинговой службы Standard & Poor’s, подверженность российских РМОВ рискам рефинансирования останется высокой как минимум в ближайшие два года. Это обусловлено двумя причинами. Во-первых, нашими ожиданиями того, что в период после финансового кризиса внутренний финансовый рынок будет по-прежнему испытывать дефицит ресурсов, позволяющих полностью покрыть долгосрочные потребности общественного сектора в заимствованиях (несмотря на недавнее улучшение рыночных условий для наиболее сильных заемщиков), в результате чего подавляющему большинству эмитентов придется зависеть от кредитов коммерческих банков и бюджетных кредитов. Другая причина состоит в том, что большинство местных органов власти могут израсходовать остающиеся у них запасы денежных средств, накопленные в 2007—2008 гг. Как следствие, управление долгом и ликвидностью, которое приобрело огромное значение для нашей оценки кредитоспособности российских РМОВ в период после IV кв. 2008 г., будет и в дальнейшем одним из основных факторов, обусловливающих большинство рейтинговых действий в ближайшие два года.

Слабая ликвидность РМОВ

Запасы денежных средств консолидированных бюджетов регионов с 31 декабря 2008 г. по 1 марта 2010 г. увеличились на 42 млрд руб. и составили (для субъектов Федерации) 560 млрд руб., однако мы отмечаем, что у большинства РМОВ нет значительных резервов денежных средств для нейтрализации рисков рефинансирования в ближайшие месяцы, поскольку запасы денежных средств распределены очень неравномерно.

На 1 апреля 2010 г. на долю 5 регионов приходилось более 45% суммарных запасов денежных средств РМОВ, при этом более 75% из 83 регионов имели очень небольшие остатки денежных средств (включая целевые средства федерального бюджета) — менее 10% годового объема текущих расходов. Кроме того, в течение 2010 г. запасы денежных средств российских РМОВ в среднем, как мы ожидаем, будут сокращаться, несмотря на умеренный рост остатков в январе-марте 2010 г.

Потребности сектора РМОВ в рефинансировании также распределены неравномерно. Мы полагаем, что почти половина из 23 рейтингуемых российских РМОВ подвержены подобному риску. По нашему мнению, самыми уязвимыми являются РМОВ, которые зависят в основном от краткосрочных банковских кредитов. Среди рейтингуемых РМОВ к таким относятся, в частности, Новосибирск (ВВ-/Негативный/—; ruAA-), Волгоградская область и Дзержинск (В-/Стабильный/—; ruBBB-).

Тремя типами РМОВ, которые в настоящее время не подвержены этому риску, с нашей точки зрения, являются:

  • регионы с минимальным уровнем погашения долга в ближайшее время или вообще не имеющие долга, такие как Ямало-Ненецкий автономный округ, Санкт-Петербург и Ленинградская область (ВВ/Стабильный/—; ruAA);
  • РМОВ, у которых прогнозируемый текущий профицит будет превышать объем краткосрочного долга в среднесрочном плане — Москва, Ханты-Мансийский автономный округ, Республика Башкортостан (ВВ+/Стабильный/—). У этих регионов также накоплены самые крупные запасы денежных средств по сравнению со всеми остальными российскими РМОВ — как в относительном, так и в абсолютном выражении, и это является одной из важных причин, по которой им присвоены самые высокие рейтинги среди российских эмитентов;
  • РМОВ, которые зависят почти исключительно от портфеля облигаций как источника финансирования. Они в меньшей степени зависят от рефинансирования, так как имеют плавные графики погашения долга. К таким РМОВ относятся Красноярский край, Самарская область (ВВ+/Негативный/—; ruAA+) и Республика Саха (Якутия) (ВВ-/Стабильный/—; ruAA-), которым присвоены кредитные рейтинги категории ВВ. Такие рейтинги поддерживаются также вследствие того, что эти эмитенты имеют крупные запасы денежных средств.

Проблемы рефинансирования уже стали одной из основных причин понижения рейтингов или прогнозов по рейтингам российских РМОВ за последние 18 мес. и, по нашему мнению, могут остаться одним из существенных кредитных факторов в ближайшие 2 года.

Однако после улучшения рыночных условий в конце 2009 г. и в начале 2010 г. некоторые РМОВ смогли получить более дешевые средства для рефинансирования долговых обязательств, а в некоторых случаях улучшить структуру долга, удлинив его. Это обстоятельство уже обусловило позитивные действия по рейтингам Томской и Иркутской областей и оказало благоприятное влияние на характеристики кредитоспособности некоторых других рейтингуемых и нерейтингуемых РМОВ.

Однако в случае очередного ухудшения рыночных условий характеристики кредитоспособности многих РМОВ могут оказаться под давлением, учитывая сохраняющуюся потребность осуществлять заимствования на любых условиях для погашения существующих долговых обязательств. Это может привести к негативным рейтинговым действиям.

Краткосрочный долг

Доля краткосрочного долга в общем объеме долговых обязательств российских РМОВ традиционно оставалась и остается высокой (рис. 7). По информации, имеющейся у аналитиков Standard & Poor’s, в 2007-2009 гг. почти 70% банковских кредитов, предоставленных РМОВ, составляли краткосрочные кредиты (за исключением Московской области, которая начала увеличивать сроки погашения кредитов в конце 2007 г.). Как следствие, в этот период доля банковских кредитов в объеме субфедерального долга оставалась на относительно высоком уровне более 40%. Мы считаем долговую политику, которой придерживались многие российские РМОВ в 2007—2009 гг., рискованной, поскольку в стремлении брать кредиты по низким процентным ставкам они зависели в основном от краткосрочного финансирования.

Мы полагаем, что объем долговых обязательств со сроками погашения в течение года может продолжать увеличиваться как минимум до 2012 г., хотя и более медленными темпами. По оценкам Standard & Poor’s, к концу 2010 г. объем краткосрочного субфедерального долга достигнет 400 млрд руб., или около 6% прогнозируемых консолидированных текущих доходов российских РМОВ, что в 2 раза больше, чем в 2008 г. (дополнительную информацию см. в статье «Риски рефинансирования негативно влияют на кредитоспособность большинства региональных и местных органов власти России», опубликованную 23 марта 2010 г. в RatingsDirect).

Таким образом, объем расходов на обслуживание и погашение долга станет в среднем сопоставимым с текущим профицитом, а без учета таких сильнейших заемщиков, как Москва и Санкт-Петербург, значительно превысит текущий профицит у многих РМОВ-эмитентов.

Выпуск долговых обязательств

По нашему мнению, присутствие российских РМОВ на рынке облигаций может остаться ограниченным.

По состоянию на 1 апреля 2010 г. 29 регионов и 9 муниципальных образований имели размещенные облигации (см. диаграмму 8) на сумму 406,6 млрд руб. В 2009-2010 гг. только 12 российских РМОВ разместили новые облигации. Мы ожидаем, что в 2010 г. их число может удвоиться, но останется небольшим вследствие ограниченного числа эмитентов, имеющих доступ на рынок облигаций.

Вместе с тем самые сильные РМОВ смогли обеспечить очень выгодные условия заимствований после изменения ситуации на рынке в 2009—2010 гг. — например, Москва, которая в 2010 г. разместила 12-летний выпуск облигаций объемом 18 млрд руб. по ставке ниже 8%, что дало новый ориентир для сильнейших РМОВ-эмитентов.

Учитывая радикально изменившиеся настроения рынка в России с середины 2008 г., что привело к снижению готовности к риску и повышению внимания к качеству эмитентов, всем новым выпускам облигаций, размещаемым российскими РМОВ в 2009—2010 гг., присваивались рейтинги одним или несколькими международными рейтинговыми агентствами. Standard & Poor’s присвоило рейтинги облигациям семи эмитентов, на долю которых пришлось 96,3% размещенных облигаций.

Прямой долг

В целом мы полагаем, что в 2010—2011 гг. объем прямого долга российских РМОВ может превысить 1 трлн руб., отражая ожидаемую необходимость финансировать дефицит после капитальных расходов в 2010—2011 гг. Он может увеличиться примерно с 19% текущих доходов РМОВ в 2009 г. и достичь в среднем 25% в течение 2011—2012 гг. (рис. 9).







Содержание (развернуть содержание)
Юбилейный 400-й выпуск журнала «Рынок ценных бумаг»
Quo vadis, euro? Куда идешь, евро?
Новый коридор для Банка России
IPO-2010: итоги первого полугодия
МРК Связьинвеста: итоги 2009 г., перспективы развития в 2010 г.
Проектное финансирование с госплечом: новые тренды в инвестициях
Защита интересов кредиторов при ликвидации должника: тонкости законодательства, нюансы практики
Список аффилированных лиц эмитента на интернет-сайте. Как доказать своевременное размещение и оспорить претензии фсфр России
Цели оценки справедливой стоимости компании
Построение процесса разработки стратегии компании
«Случайные блуждания» на эффективных рынках
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Заемные финансовые ресурсы в системе источников финансирования развития города Краснодара
Рост различий в финансовой политике российских регионов и местных органов власти приведет к возможности более значительной дифференциации их рейтингов
Окно в Европу для российских регионов
Российские регионы: влияние кризиса и возможности адаптации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100