Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Кузнецова Людмила, Кафедра ФК и БУ Тихоокеанского государственного университета, докт. экон. наук, профессор

  • Все статьи автора

«Случайные блуждания» на эффективных рынках

Июль 2010

Развитие и углубление мирового финансового кризиса характеризуются решением сложных задач экономической стабилизации и созданием условий для возврата национальных и зарубежных инвесторов на российские рынки. Определяющим моментом в этой ситуации является зависимость экономики не только от стратегии выхода из кризиса, реализуемой Правительством Российской Федерации, но и от таких внешних факторов, как денежная политика Федеральной резервной системы США и Европейского центрального банка. Известно, что власти США и Евросоюза, решая собственные, локальные проблемы стимулирования экономического роста и сдерживания инфляции, оказывают влияние на всю мировую экономику, как глобальные поставщики избыточной ликвидности или, наоборот, крупнейшие потребители инвестиционных ресурсов.

Обозначенная тотальная зависимость финансовых систем многих стран от действий двух центральных банков стала причиной усиления внимания ученых-экономистов к основополагающим по­стулатам американской и западноев­ропейской экономической теории и актуали­зировала необходимость пересмотра некоторых привычных аксиом этой теории.

Одна из широко распространенных концепций западной экономической ­мысли — положение об эффективных ­рынках, означающее, что вся информация, касающаяся торгуемого актива, ­немедленно становится известной участникам рыночных сделок, что мгновенно ­отражается на ценах1. Исходя из этого, под эффективностью рынка следует по­нимать информационную эффективность, т. е. скорость и полноту отражения всех сведений об обращающихся активах в их ценах. Заметим, что по данной теории не существует какой-то одной, фундаментальной работы. Она представлена лишь журнальными публикациями, из числа которых первыми были напечатаны статьи Г. Робертса (1959 г.) и Е. Фамы (1970 г.)2. В многочисленных статьях различных авторов, появившихся позднее3, рассматривались теоретические аспекты этой концепции и анализировались эмпирические данные, подтверждающие эффективность рынков.

В настоящий момент отношение многих ученых и практиков к теории сложилось явно скептическим. Например, Роберт Колби — признанный исследователь финансовых рынков пишет: «Теория эффективного рынка не имеет строгих доказательств и, по-видимому, постепенно умирает. За последние годы было накоплено множество данных, прямо противоречащих ей…. Среди практикующих профессионалов, трейдеров и инвесторов ­едва ли найдется приверженец гипотезы подобного рода»4. Один из чрезвычайно успешных практикующих инвесторов — Уоррен Баффет называет постулаты об эффективности рынка всего лишь «эзотерическим туманом» и утверждает, что его личный опыт 63 лет работы свидетельствует об их полной безосновательности5.

Восприятие данной теории трансформируется от отношения как к некоему Священному Писанию (70-ее гг. ХХ в.6) в ярко выраженное недоверие и даже полное отрицание среди современного экономического сообщества. На наш взгляд, ­отмеченная метаморфоза является убедительным доказательством не достаточно строгого подхода американских экономистов7 к теоретическим построениям.

Теория, в том числе экономическая, не только предполагает наличие хорошо работающего чисто формального аппа­рата и определенных математических процедур репрезентации выдвигаемых положений, ей необходимы понятийная выверенная точность в изложении защищаемых положений и их концептуальная семантическая интерпретация. Ничего этого в рассматриваемой теории эффективных рынков нет. Вкратце она сводится лишь к тому, что любой рынок является некоторой общностью собирателей и распространителей информации, поскольку экономический субъект, прежде чем заключить сделку, обобщает и обрабатывает информацию, касающуюся предмета договора. Покупая и продавая товары, участники рынка реализуют результаты своей работы через установленную цену. Благодаря этому в общей ­совокупности рыночных цен отражается вся имеющаяся на данный момент информация, относящаяся к рынку8.

Изложенное свидетельствует, что смысловым центром теории является информационное множество, по отношению к которому измеряется степень эффективности рынка. Между тем в известных автору настоящей статьи публикациях нет определения такого множества. Отсутствует в работах и формулировка самого понятия «эффективный рынок», по отношению к которому можно было бы устанавливать информационную организованность всех остальных, вводя для этого специальную «градуированную шкалу рынков»9. Не структурированы и участники рыночных сделок с точки зрения обладания информацией, разной по степени достоверности, точности и времени поступления, а также срока, необходимого для реализации решения о покупке-продаже актива на основе поступивших сведений.

Начиная с 60-х гг. ХХ в., времени появления первых работ по эффективности рынков, тезис об информационной составляющей успеха при заключении сделок превратился в тривиальную истину. Тем не менее следует учитывать, что информация отнюдь не является какой-то однородной субстанцией в виде манны, упавшей с неба, одинаково и равноценно доступной всем участникам рынка. Она должна быть классифицирована по различным критериям, в том числе и по субъектам заключаемых сделок10. Поэтому в реальности аналитик должен рассматривать не столько информацию, сколько информационные коммуникации рынка, измеряя степень рыночной эффективности не понятием информационного множества, однозначно не определенного в рамках теории, а характеристикой функционирования информационных каналов рынка.

Таким образом, концептуальный смысл теории, заключенный в ее осно­вополагающем тезисе, приводит нас к нетрадиционному пониманию самого рынка. Рыночное пространство в свете изложенного можно интерпретировать не только как определенное количество взаимосвязанных партнеров, но и как сеть рыночных коммуникаций. В этом едином рыночном континууме именно распространение информации задает правила игры, позволяя участникам сделок позиционироваться относительно друг друга. Иными словами, информация определяет топологию рыночного многообразия.

Подчеркнем важный момент. Концепция эффективных рынков имплицитно предполагает, что необходимая инфор­мация достигает всех без исключения субъектов сделок и это происходит мгновенно. В реальности такой оптимум не наблюдается. Следовательно, при рассмотрении рынка как информационного пространства на первый план выдвигается исследование механизмов и результативности рыночных коммуникаций, а также решение проблем устранения помех в передаче информации.

Представленное нами понимание ­семантической значимости теории эффективных рынков полностью расходится с ее общепринятыми трактовками, в рамках которых теория воспринимается как инструмент анализа движения цен на организованных рынках. При этом главной особенностью ценовых изменений называется их хаотический, случайный характер, а основанием ценовой ­непредсказуемости признается неожиданность той поступающей на рынок информации, на которую цены реагируют11. Теория эффективных рынков, таким образом, отождествляется с теорией случайных блужданий.

Выше уже была отмечена скептическая реакция современных экономистов на концепцию эффективности рынков. Более резкое отрицание наблюдается в отношении случайного характера ценовой изменчивости. Например, профессор Хасбрук писал в 1996 г., что случайное блуждание — random walk — «огородное пугало, гипотеза, легко опровергаемая на большинстве рынков даже в маленьких выборках»12.

Думается, что недоверие теоретиков и практиков к двум названым концепциям объясняется не совсем точным определением границ их применения. Относительно постулатов эффективных рынков можно сказать, что поскольку речь идет об информационной эффективности, то именно этим и следует ограничить область их применимости. Что касается теории случайных блужданий, то здесь, на наш взгляд, следует, прежде всего, четко разделить анализ долго- и краткосрочных тенденций в движении рыночных цен.

Сразу же оговорим следующий момент. Периоды времени в экономике могут считаться короткими или длинными по отношению не к движению часовых стрелок13, а к тем целям, которые определяют для себя субъекты экономики. В соответствии с этим периодизация временных интервалов в анализе должна быть адекватна целям самого анализа. Это означает, что реальные временные интервалы в долго- или краткосрочном периоде остаются необозначенными, они должны быть установлены для каждой конкретной цели.

Оценка долгосрочных ценовых колебаний в теоретических построениях обычно сводится к решению многопараметрических задач в рамках функционального моделирования. Математическая запись функциональной зависимости между разнообразными факторами, воздействующими на цены, дает возможность в сжатой форме представить всю их совокупность, исследовать соотношения между ними, иерархизировать их. Например, в практике инвестирования при определении цены капитального актива в долгосрочной перспективе широко использу­ется метод дисконтирования будущих ­денежных поступлений, порождаемых данным активом. Осуществимость будущих выплат и их величина в свою очередь выявляются в рамках тщательного фундаментального, отраслевого и макроэкономического анализов.

Подчеркнем, однако, что построение функциональных моделей, демонстрирующих детерминированные изменения рыночной цены, возможно только с использованием знаменитого принципа клас­сической теории «при прочих равных условиях», позволяющего пренебречь огромным количеством сложнейших взаимосвязей между ценой и реальными обстоятельствами функционирования всего рынка. Поэтому функциональная зависимость цены от некоторой совокупности выделенных аналитиком причинных факторов справедлива именно для долгосрочных прогнозов, за пределами которых описание цен в терминах детерминизма перестает быть верным.

В границах краткосрочного анализа на цену обрушивается множество разнонаправленных факторов, при рассмотрении которых следует делать акцент на ­динамической неустойчивости, нерав­новесности, нелинейных соотношениях, темпоральности. На цену начинают влиять не только планы долгосрочных инвесторов: получение дохода или какой-то другой пользы от владения активом. Цена изменяется под воздействием спекулятивных стратегий участников торгов, информационной составляющей рынка, мотивационных характеристик ­покупателей и продавцов. В целом все эти разнообразные обстоятельства делают невозможным описание ценовых колебаний в рамках детерминистской математической модели и обусловливают необходимость перехода к вероятностному анализу.

Примером вероятностного описания, хорошо известным физикам со времен А. Эйнштейна, является «случайное блуждание» — идеализированная, но, как считают физики, удачная модель броуновского движения. Траектории движения частиц в этой модели нерегулярны и непредсказуемы, из-за этого относительно каждой траектории можно делать только вероятностные предсказания, уподобляя реализацию предсказания случайному блужданию14.

С точки зрения математики изучение движения броуновской частицы начинается с исследований Л. Башелье, который в начале XX в. опубликовал две работы15, затрагивающие проблемы математической интерпретации броуновского процесса. Интересно, что в одной из этих работ французского математика, а именно в Theorie de la Speculation, была обоснована гипотеза «случайных блужданий» применительно к ценовым колебаниям на товарных рынках. Как экономическая теория эта гипотеза не получила широкого признания, оставшись как бы на обочине экономической науки. Среди математиков Башелье также мало известен. Броуновское движение как математическая функция времени — X(t) 20 лет спустя было всесторонне рассмотрено американским ученым Н. Винером16. С тех пор этот процесс математики называют винеровским.

В экономике теория случайных блужданий приобрела популярность и стала применяться в качестве основополагающего тезиса теории эффективных рынков в 60-е гг. XX в., когда аналитики, изучив поведение цен на рынке акций с помощью статистических методов, пришли к выводу, что оно не подчиняется экономическим законам, является иррациональным и случайным17.

Итак, в границах краткосрочного ­анализа концепция random walk, пришедшая в экономическую науку из физики, достаточно точно отражает поведение ­рыночных цен. Однако при этом следует не только четко определять область ее применения, но и понимать, что она ни в коей мере не противоречит и не препятствует анализу цен через построение долгосрочных математических моделей с использованием причинно-следственных связей.

Одинаковая приемлемость двух противоположных подходов к анализу цен — детерминистскому и вероятностному — объясняется самой природой цены. Можно утверждать, что у основания ценовых колебаний лежит динамический хаос, который является как бы фундаментом цены. Однако на цены, рассматриваемые в долгосрочный временной перспективе, перестает действовать вся совокупность сиюминутных, текущих факторов, обусловленных постоянно поступающей на рынок разнообразной информацией и постоянно меняющимися мотивациями участников сделок. В соответствии с этим ана­литик имеет возможность выделить несколько приоритетных фундаментальных условий и построить на их основе детерминистскую модель ценовой изменчивости, в которую, тем не менее, должны обязательно вноситься коррективы по мере изменения исходных условий.

В детерминистских моделях ценовой изменчивости, как и в классической физике, нет места случайности. В противоположность этому, вероятностный подход изначально предполагает случайность, непредсказуемость, «иррациональную избыточность» в изменении цены. И чем короче является рассматриваемый диапазон времени, тем больше в нем потенциал ценовой изменчивости. Именно на коротких интервалах категория случайного оказывается весьма основательным детерминатом, уничтожающим одномерность и однолинейность функциональных отношений. ­Вероятностный подход, следовательно, позволяет перейти из эмпиреев классической теории, рассматривающей цены в рамках функциональных моделей, в событийную конкретику реального ценового пространства.

Естественным образом, сами вероятностные модели «случайных блужданий» цены строятся по-другому: не на основе выбранных наблюдателем приоритетных факторов, а путем статистического моделирования самих ценовых флуктуаций. Образцом здесь считается модель оценивания опционов Ф. Блэка и М. Шоулза, за разработку которой ее авторам в 1997 г. была присуждена Нобелевская премия по экономике.

В заключение акцентируем внимание на следующем. Высказанные суждения о теории эффективных рынков и ее взаимосвязи с концепцией random walk не следует воспринимать как критические. Любая критика в адрес теории, с которой российский читатель знакомится на ос­нове ее краткого пересказа не авторами, а другими экономистами, была бы в высшей степени некорректной. Нам, россиянам, хорошо известно, что при внимательном прочтении сочинений непосредственно самих авторов оказывается, что смысл их высказываний не столь прост, как можно было бы подумать после знакомства с различными пересказами и интерпретациями.

Цели написания данной статьи были иные. Нам хотелось обозначить актуальный для сегодняшнего изучения рынка практический смысл, определенный в результате пересмотра двух концепций, давно известных в пространстве западной экономической мысли. Подчеркнуть, что слухи о смерти этих концепций сильно преувеличены, скепсис не оправдан.

Изложенное позволяет сделать вывод о разнице в методологических практиках построения теорий. О привычной для нас точности в определении понятий и о свободе контекстуальной наполненности этих же понятий для западных экономистов. О разном — количественно и качественно — составе понятий. ­Отсюда возникает вопрос, надо ли искать аналоги в русском языке для понятий, родившихся в другом дискурсе? ­Думается, что у нас таких аналогов нет, как не было и самого рынка. Нет у нас и альтернативного инструментария по ­отношению к западным методологическим парадигмам.

В этой ситуации не нужно изобретать велосипед, лучше весь инструментарий и понятийный аппарат целиком усвоить из западной экономической литературы. Однако здесь не должно быть прямых заимствований и путаных пересказов, что часто наблюдается в журнальной периодике. Необходимо помнить о собственных канонах научной строгости и обязательном требовании по раскрытию смы­словой значимости вводимых понятий. Именно этим, возможно, и будет определяться значение российской экономической мысли.

1 Эффективный рынок — это такой рынок, где вся новая информация быстро усваивается и немедленно отражается в рыночных ценах. См.: Самуэльсон П., Нордхаус В. Экономика. М., 2000. С. 440.

2 Roberts H. V. Stock Market Patterns and Financial Analysis: Methodological Suggestions// Journal of Financy. 1959. #1 (March); Fama E. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Ibid. 1970. No-5 (May).

3 См.: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М., 1998. С. 114.

4 Колби Р. Энциклопедия технических индикаторов рынка. М., 2004. С. 280.

5 Баффет У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. М., 2006. С. 89-91.

6 См.: Баффет У. Цит. соч., с. 89.

7 Авторами рассматриваемой теории являются именно американские экономисты.

8 См.: Famа E. F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Financy, 1970. No 5 (May).

9 Фаворо О. Внутренние и внешние рынки // Вопросы экономики. 1997. № 10. С. 93. Изложенные в статье взгляды не затрагивают рассматриваемую нами концепцию, но в ней содержаться предложения о введении понятий «эталонные рынки» и «градуированная шкала рынков».

10 Согласно теории эффективных рынков вся информация делится на прошлую, текущую и инсайдерскую. Прошлая информация уже отражена в ценах, инсайдерская доступна не всем. Значение имеет только текущая информация, о ней и идет речь в наших рассуждениях.

11 См.: Колби Р. // Энциклопедия технических индикаторов рынка. М., 2004. С. 208, 615; Самуэльсон П., Нордхаус В. Экономика. М., 2000. С. 441; Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. М., 1997. С. 397-400.

12 Цит. по: Алехин Б. Случайное блуждание цен на бирже // Биржевое обозрение. 2004. № 12. С. 13.

13 Парафраз рассуждений М. Блауга об «операциональном времени» А. Маршалла. См.: Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. М., 1994. С. 346.

14 Подробно об этом см.: Эйнштейн А., Смолуховский М. Броуновское движение. ОНТИ, 1936. Заметим, что физики определяют место Эйнштейна в науке значением не только созданной им теории относительности, но и теории броуновского движения, которая подтвердила не признаваемое многими учеными атомно-молекулярное строение вещества. См.: Болотовский Б. Эйнштейн и современная картина мира // Наука и жизнь. 2006. № 2. С. 53-61.

15 Theorie de la Speculation. — These, Paris, 29 mart 1900; Theorie mathematique du jue. — Ann. Ec. Norm sup., S.3, t. 18.

16 Имя Норберта Винера стало широко известно во всем мире после появления в 1948 г. его книги «Кибернетика». Винер выступал с лекциями о кибернетике по всему миру, в начале 1960-х гг. приезжал и в СССР.

17 В современной экономической литературе на Западе появился даже специальный термин по отношению к фондовым ценам — «избыточная иррациональность». См., например, работу: Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.


Содержание (развернуть содержание)
Юбилейный 400-й выпуск журнала «Рынок ценных бумаг»
Quo vadis, euro? Куда идешь, евро?
Новый коридор для Банка России
IPO-2010: итоги первого полугодия
МРК Связьинвеста: итоги 2009 г., перспективы развития в 2010 г.
Проектное финансирование с госплечом: новые тренды в инвестициях
Защита интересов кредиторов при ликвидации должника: тонкости законодательства, нюансы практики
Список аффилированных лиц эмитента на интернет-сайте. Как доказать своевременное размещение и оспорить претензии фсфр России
Цели оценки справедливой стоимости компании
Построение процесса разработки стратегии компании
«Случайные блуждания» на эффективных рынках
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Заемные финансовые ресурсы в системе источников финансирования развития города Краснодара
Рост различий в финансовой политике российских регионов и местных органов власти приведет к возможности более значительной дифференциации их рейтингов
Окно в Европу для российских регионов
Российские регионы: влияние кризиса и возможности адаптации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100