Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Шибанов Игорь, Начальник отдела денежных рынков Первого Республиканского Банка

  • Все статьи автора

Quo vadis, euro? Куда идешь, евро?

Июль 2010

Если бы существовала номинация «Худшая валюта года», то по итогам первой половины 2010 г. Гран-при присудили бы, безусловно, единой европейской валюте — евро. Падение курса евро/доллар впечатляет: если принять за точку отсчета январский максимум 1,4600, то за январь 2010 г. евро потерял почти 7%, за февраль — 2%, за март — около 1%, за апрель — 2% и, наконец, за май — 7%! Всего за 5 мес. курс обрушился до отметки 1,2135, показав значение 4-летней давности. Снижение оценки репутации этой валюты беспокоит не меньше. Еще вчера евро претендовал на позицию «второй резервной валюты» и представлял собой реальную альтернативу доллару США. Но буквально на глазах Принцесса превращается обратно в Золушку.

Фундаментальная причина падения евро — серьезная его переоценка. Действительно, курс евро/доллар выше, чем 1,4000, и выглядит оторванным от реальности. Так, реализация проекта Airbus с его тысячами комплектующих и сотнями поставщиков и контрагентов по всему миру становится сомнительной при курсе 1,3600. Евро получил слишком много авансов и в течение 11 лет существовал в комфортных условиях. Европейские проблемы осознавались только в качестве чисто теоретических рисков. Центробанки Китая, России, Кувейта в 2005—2007 гг. нарастили значительную долю евро в своих резервах, усилив надежды спекулянтов. Еще в июле 2009 г. Индия выступила с призывом ослабить тотальную «зацикленность» на долларе, а Россия и Китай обсудили идею некой альтернативной доллару резервной валюты, вроде SDR.

Во время рецессии 2008—2009 гг. Европа понесла не такие большие потери, как США. Ипотечный кризис практически не коснулся ее, deleverage был не столь стремительным и жестоким, как за океаном. В пользу евро сыграли и мрачные умозаключения инвесторов по поводу доллара, основанием которым послужили программа количественного смягчения quantitative easing, а также факт беспрецедентного государственного долга и дефицита бюджета США.

И вдруг все перевернулось на 180 градусов, при упоминании евро употребляются исключительно такие слова, как «разочарование», «скептицизм», «незавидные перспективы», «впереди трудные времена». Команды «могильщиков», год назад хоронившие доллар, теперь готовы проститься с евро.

Завязкой первого акта евротрагедии явились растущие опасения рынка по поводу рефинансирования долга Греции, цена облигаций которой просела в начале 2010 г. и продолжала падать от месяца к месяцу. На фоне разговоров о «второй волне кризиса» инвесторы серьезно заволновались. И хотя финансовые власти Европы имели время успокоить страсти, тем не менее все возможные и невозможные ошибки, какие только можно представить, за последние 4 мес. были совершены. Устных гарантий со стороны Европейского центрального банка, не говоря уже о страховой сумме 10—20 млрд евро, было бы более чем достаточно. Однако Германия и Франция долго не могли договориться о форме помощи Греции и способе поставки денег. Со стороны политических лидеров Германии последовали упреки в сторону Греции, а затем и открытые угрозы «выкинуть» ее из зоны евро. Министры финансов Германии и Франции, особенно откровенно бездействующий Жан Клод Трише, пытались изображать хорошую мину, но весь мир вдруг осознал, что кроме Греции, есть еще Португалия, Испания и Ирландия и что единая Европа и единая валюта — это проекты, которые висят буквально на волоске.

Внесли свой вклад и интеллектуалы, экономисты, лауреаты Нобелевских премий и обозреватели. Рассуждать в десятый раз о кончине доллара неоригинально — еще занудой прослывешь. А вот падающий евро — совсем свежая и емкая тема, здесь можно долго нанизывать аргумент на аргумент! Кто только не высказался по поводу грядущего апокалипсиса: Джозеф Стиглиц публикует статью «Can the Euro be Saved?», Мартин Фельдштейн объясняет Why Greece Will Default; ему вторит Нуриэль Рубини, утверждающий, будто Greece May Lead Euro Exodus. Заголовки типа «Евро обречен», «Евро проклят», «Закат Европы», «Мираж евро» заполонили online-журналы.

Кроме того, пугающе выглядело будущее резервов центральных банков, составляющих в совокупности примерно 8,36 трлн долл. За 6 мес. падения евро мировые резервы всех центробанков (ЦБ), возможно, потеряли 300 млрд долл. При курсе евро/доллар 1,2150 Россия с ее 458 млрд долл. резервов гипотетически теряет 14 млрд долл., а Китай — 80 млрд долл. Нависла смертельная угроза, что ЦБ развивающихся стран уменьшат долю евро в пользу доллара.

Когда поток негативной информации преодолевает некую предохранительную планку, то опасения инвесторов перерастают в страх, а страх — в неуправляемую истерику, которая начинает подпитывать сама себя. 19 мая Греции предстояло выплатить 8,5 млрд евро, а реальные деньги отсутствовали. Во второй половине апреля на рынках началась паническая и безостановочная распродажа евро, к 6 мая курс провалился к 1,2600, а спрэды облигаций Germany/Greece превысили 500 bp.

Когда 9 мая европейские лидеры, наконец, анонсировали план спасения проблемных долгов ценой в 750 млрд евро, было уже поздно. Кратковременный подъем до 1,3050 не смог развить успех, и последовало новое, еще более глубокое падение евро против доллара. К 11 мая чистые короткие позиции в евро против доллара подскочили к рекордным 113’890 фьючерсным контрактам. Любая нейтральная или позитивная новость из Европы истолковывалась крайне негативно и расценивалась как повод спустить курс еще на одну ступень вниз, ведь во время паники абсолютно «медвежий» рынок понимает только то, что хочет слышать. Меры бюджетной экономии, принятые в Греции, Испании и Португалии, были восприняты как шаги, ведущие к замедлению экономического роста.

Затем 30 мая Министерство финансов Германии предложило законодательно расширить частичный запрет на непокрытые шорты некоторых деривативов. Проблемы Caja — мелкого испанского банка были интерполированы на всю банковскую систему Испании. Наконец, давно ожидаемое от Fitch понижение рейтинга Испании на одну позицию до АА+ застало рынки врасплох вечером 28 мая и усугубило панику.

Май 2010-го стал воистину «черным» месяцем для евро за всю его 11-летнюю историю. Стратегические аналитики UBS, BNP, RSB один за другим понижали прогноз курса на конец года до 1,2000, до 1,1500 и даже… до 1,0000. Специалисты теханализа оценивали тенденцию как strong bearish и намечали близкие цели — 1,1800 и 1,1600.

19 мая EUR/USD впервые за 4 года коснулся отметки 1,2140, но был отброшен к 1,2650. 25 мая после попытки штурмовать вниз 1,2175 он опять откатился до 1,2380. 27 мая — новая попытка пробить 1,2150, и вновь неудачно. Наконец, 1 июня — новый минимум 1,2110, после которого последовала стремительная реабилитация до 1,2350.

Хотя за 2 нед. произошло 4 short-squeeze, т. е. принудительный вынос «медведей» на stop-losses, тем не менее «медвежий» настрой абсолютно преобладал и перепроданный рынок никого не смущал. Наконец, произошло то, что должно было случиться. В пятницу 4 июня, вечером, на узком рынке фронт 1,2100 был прорван, и уже в понедельник евро рухнул на 1,1875 — на свой 4-летний минимум против доллара.

Однако триумф доллара не получил никакого развития. К 14 июня евро вернулся к 1,2200, а к 5 июля — к 1,2600, отыграв практически все потери. Рынок вдруг осознал, что распад еврозоны «откладывается», что слухи о смерти евро оказались весьма преувеличенными, и сократил свои короткие позиции со 113’890 контрактов до скромных 35’000. Аналитики вновь стали менять свои прогнозы. Так, 15 июля Goldman Sachs «немного» скорректировал свой 6- и 12-месячный прогноз по евро на 1,3500 и 1,3800, соответственно, против предыдущего прогноза 1,1500 и 1,2500! Лучше поздно, чем никогда.

ЧЕМ ГРОЗИТ ПАДЕНИЕ ЕВРО

В 2002-м евро стоял в паритете к доллару, а ранее был ниже 1,0000. И ничего страшного для Европы не произошло. Наоборот, европейские производители получили хорошую фору на мировом рынке.

Проблема заключается не в курсе евро/доллар, а в динамике падения и действий рыночных сил, обусловивших это падение. Парадокс можно сформулировать так: Европе выгоден дешевый евро, но не выгоден — дешевеющий. Сохранение темпов ослабления евро, продемонстрированные в январе—мае, приведет к массовому сбросу еврооблигаций — никто не захочет давать в долг в дешевеющей валюте. Некоторые центральные банки будут вынуждены начать распродажу части своих еврорезервов, чем еще сильнее обесценят оставшиеся активы.

Евро, имеющий низкую ставку (1%), «медвежий» тренд и небольшую волатильность, превратится из крепкой инвестиционной валюты в дешевую денежную единицу фондирования, что еще сильнее подстегнет его распродажу. Если посмотреть на перипетии рынка EUR/AUD, то можно заметить, что евро уже используется для carry trade против австралийского доллара (ставка 4,5%).

Бегство из евро может спровоцировать игнорирование валют рынков развивающихся стран, а снижение аппетита к риску подорвет наметившееся восстановление мировой экономики. В свою очередь сильный доллар притормозит экономический рост США.

Таким образом, обвал евро не выгоден ни ЕС, ни США, ни Китаю.

РАЗВАЛ ЕВРОЗОНЫ

В последнее время растиражировано несколько расхожих описаний развала еврозоны, например: Греция будет выброшена из валютного союза; или еврозона будет разделена на Североевропейский и Южноевропейский союзы; или ЕС распадется, поскольку Германия/Франция свернут изначально нежизнеспособный проект.

Когда англосаксонские профессоры рассуждают о возможном распаде еврозоны, становится заметным, как слабо они понимают то, о чем говорят. Распад еврозоны означает введение всеми странами собственных валют по текущему курсу к евро. Следующий шаг— раскручивание спирали девальваций с европейской периферии, что повлечет за собой миграцию из малых валют во франк и марку. Вчерашние евроактивы обесценятся, так как ни Франция, ни Германия не смогут обеспечить всех желающих полноценным «бывшим евро», который в моменте обесценится на 20—25%. Последуют скачкообразные броски курсов валют, акций и доходностей бондов. Трудно вообразить, что будет твориться на рынках, каковы будут ликвидность и спрэды.

Энергия расщепления евро вызовет финансовый «ядерный взрыв», который «похоронит» не только текущий вялый рост, но и половину мировой экономики. Никто ничего не выиграет от распада еврозоны, а на карьерах политических лидеров, допустивших подобный коллапс, будет поставлена жирная точка. Подобный сценарий — самый невероятный из всех возможных.

Сегодня, когда евро у доллара отыграл почти 7% всего за 1 мес., становится очевидным, что причиной обрушения единой валюты стала истеричная гонка на опережение в преддверии распада еврозоны. Подобный процесс мы наблюдали и в 1998—2001 гг., когда евро упал с 1,2000 до 0,8350 из-за войны в Сербии и сомнений в жизнеспособности единой валюты. Тогда тоже все ждали скорого краха еврозоны. И здесь ничего не поделаешь. Проект под названием «Евро» является масштабным, беспрецедентным и длительным. Волны еврооптимизма и евроскептицизма будут и в будущем сменять друг друга, и надо быть готовым к этому.

ЧТО ОБНАЖИЛ КРИЗИС ЕВРО

Когда уровень прилива стоит высоко, он держит на плаву все имеющиеся в наличии лодки и формирует красивый идиллический пейзаж. Но когда начинается отлив, то одна за другой лодки садятся на мель, а на дне проявляются осколки, грязь, мусор и арматура. Как и отлив, любой кризис актуализирует вопросы, о которых никто не задумывался во время подъема. Кризис евро здесь не исключение.

Во-первых, очевидно, что спасение государствами частных дефолтных компаний в 2008—2009 гг. не прошло даром. Проблема долгов корпораций органично переросла в проблему государственного долга и дефицита бюджета. А так как государства тоже заимствуют деньги на рынке, то и они становятся уязвимыми от его настроений. Пример Греции, за несколько месяцев растерявшей кредитный рейтинг с AAA до категории Junk (т. е. «барахло»), доказывает это.

Во-вторых, реальные очертания приобрел экономический разрыв между ядром еврозоны (Франция, Германия) и ее периферией (Греция, Португалия, Испания).

В-третьих, была продемонстрирована слабость политической интеграции между странами евро. Вся координация основывалась на Маастрихтском договоре, но в момент кризиса каждое правительство решало проблемы собственной экономики.

В-четвертых, проявился недостаточный мандат Европейского центрального банка (ECB). ECB, отвечающий за уровень инфляции, оказался беспомощным в форс-мажорной ситуации. А ведущую роль играли европейские политики, зависящие от мнений, страхов, предрассудков партий и избирателей и слабо представляющие, что такое современные финансовые рынки.

АДЕКВАТНЫЙ ПРОГНОЗ

Если отбросить экстремальные пророчества о близком паритете и значениях ниже паритета, то адекватный прогноз по курсу евро может выглядеть следующим образом.

Возможно, мы уже увидели самый низ на отметке 1,1875 и спад евро не продолжится в III кв. 2010. С середины года начнется его постепенное восстановление до 1,2500—1,2800. В течение следующего года евро поднимется: к 1,3000 — в первой четверти, к 1,3500 — во второй.

Евро имеет все возможности для противостояния напору спекулянтов здесь и сейчас. Ставка по евро выше, чем по доллару; немецкие облигации не хуже американских; бюджетный дефицит в еврозоне почти в 2 раза меньше, нежели в США, а пакет спасительных мер абсолютно достаточен и не уступает предложениям Барака Обама. К тому же, поддержать евро — значит защитить будущее Европы.

С точки зрения стороннего наблюдателя, поведение рынков, заваливающих хорошую валюту, выглядит абсурдным. Но оно ничем не хуже рефлексов тех инвесторов, кто совсем недавно гнал евро к 1,6500. Именно так — на страхе и на жадности — формируются современные тренды. И, кажется, сегодня рынки переключились со «страха» на «жадность», жесткий short-squeezes с с резким июньским ростом с 1,1900 до 1,2700 свидетельствует об этом. Евро уверенно зацепился за зону 1,2400—1,2500 и консолидировался в районе 1,2600. Италия, Испания, Португалия, Греция и Ирландия заплатят в июле по своим бондам приблизительно 250 млрд евро (половина суммы приходится на Италию) и успокоят рынки суверенных облигаций. Вообще, июль 2010-го станет переломным месяцем для евро. Размещение итальянских и испанских бондов пройдет успешно, а публикация стресс-тестов более 100 европейских банков в любом случае вызовет положительную реакцию инвесторов — лучше ведь знать наверняка, чем догадываться и фантазировать. Можно сказать, что история с возможным дефолтом Греции постепенно погружается в прошлое.

Необходима также координация действий между ECB, Федрезервом, центральными банками Китая и России. Одновременные заявления Китая, России и Кувейта, сделанное 26 мая, говорят о том, что такая связь налаживается.

Нужно остановить поток ошибочных, эмоциональных и безответственных высказываний европейских политиков, дающих повод думать о безудержном хаосе в их головах.

Следует максимально использовать низкий курс евро для улучшения экономической статистики еврозоны, причём Греция и Испания могут использовать это конкурентное преимущество уже в текущий летний сезон отпусков.

Рычагов краткосрочного воздействия много, но Евросоюзу необходимо стратегически перестроиться, чтобы адекватно ответить на новые вызовы жизни.

ЧТО НЕОБХОДИМО ЕВРОПЕ

После 9 мая 2010 г. Европа изменилась. Еще полгода назад невозможно было представить себе о решении ЕЦБ создать стабилизационный механизм — учреждение фонда в размере 750 млрд помощи и формирование программы выкупа облигаций.

Но этого мало. Сегодня следует провести более радикальные шаги и реформы. Какие?

Требуется дополнить валютный союз теми элементами, нехватку которых вскрыл текущий кризис задолжности. Необходимо закончить работу по созданию валютного союза.

1. Сократить текущий дефицит путем внедрения программ экономии расходов в странах, нарушивших лимиты. Привести все государственные финансы в порядок.

2. Принять ясный и четкий пакт членства в еврозоне, предусматривающий не только сторонний контроль за бюджетами государств-членов, но и регламент по выходу страны из зоны евро. Должны быть обозначены пределы госдолга, бюджетного дефицита и снятие любых льгот. Европейская комиссия будет исследовать бюджетные планы любого правительства заранее. Можно быть уверенными, что такой пакт будет принят под давлением Германии.

3. Расширить мандат ECB, снабдить его стабилизационным фондом на случай непредвиденных или шоковых обстоятельств с оговоренными страховыми суммами, сроками, действиями, правами и ответственностью. Действительно, невыносимо ждать ратификации Парламентов 16 стран, когда нужно действовать быстро и решительно.

И, вообще, единый рынок и единая валюта нуждаются в общем банковском регуляторе и механизме страхования.

4. Разрешить препятствия, стоящие на пути мобильности рабочей силы в Европе. В отличие от США, культурные, языковые и традиционные барьеры для рабочей силы в Европе являются практически непроницаемыми, что не позволяет регулировать рынки с помощью этого инструмента. Капиталы и товары двигаются свободно, а рабочая сила нет. Видимо, Европе придется пойти по пути гибкой оплаты работников в зависимости от того, депрессивный регион или нет.

Это болезненно, но недавние сокращения зарплат в общественных секторах Испании и Греции являются доказательством того, что Европа фактически способна ввести гибкие заработные платы.

Наконец, необходимо дальше расширять зону евро, благо есть куда. На очереди — Эстония и Польша, которые однозначно укрепят экономику еврозоны.

Способна ли Европа столь радикально перестроиться? Ответ на этот вопрос сегодня целиком зависит от ваших субьективных взглядов и установок.

Для евроскептиков подобные планы и прожекты, безусловно, невыполнимы и даже утопичны, и новый закат Европы в новое средневековье для них, в общем, неизбежен.

Но для еврооптимистов сегодняшний вызов подобен горнилу, в котором должна закалиться Европа, — реальный шанс посмотреть в глаза страхам и опасениям, укрепить еврозону и ЕС, объявить дату следующего наступления, чтобы на Тихом океане закончить свой поход.

Иными словами: да здравствуют Соединенные Штаты Европы — от Лиссабона до Владивостока!


Содержание (развернуть содержание)
Юбилейный 400-й выпуск журнала «Рынок ценных бумаг»
Quo vadis, euro? Куда идешь, евро?
Новый коридор для Банка России
IPO-2010: итоги первого полугодия
МРК Связьинвеста: итоги 2009 г., перспективы развития в 2010 г.
Проектное финансирование с госплечом: новые тренды в инвестициях
Защита интересов кредиторов при ликвидации должника: тонкости законодательства, нюансы практики
Список аффилированных лиц эмитента на интернет-сайте. Как доказать своевременное размещение и оспорить претензии фсфр России
Цели оценки справедливой стоимости компании
Построение процесса разработки стратегии компании
«Случайные блуждания» на эффективных рынках
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Заемные финансовые ресурсы в системе источников финансирования развития города Краснодара
Рост различий в финансовой политике российских регионов и местных органов власти приведет к возможности более значительной дифференциации их рейтингов
Окно в Европу для российских регионов
Российские регионы: влияние кризиса и возможности адаптации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100