Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Бурнашев Надир, Директор по структурному финансированию Евразийского банка развития

  • Все статьи автора

Проектное финансирование в странах СНГ: современный статус и перспективы

Июнь 2010

За последние 20 лет проектное финансирование широко используется в сырьевом секторе, телекоммуникационной сфере, при строительстве нефте- и газопроводов, гидро- и теплоэлектростанций, мостов, тоннелей, автодорог, портов, аэропортов и других инфраструктурных объектов и распространено в основном в развитых странах — США, Канаде, Австралии и государствах ЕС.

Опыт России, Казахстана и других стран СНГ в этом отношении гораздо скромнее. С середины 90-х годов прошлого века осуществлялось активное финансирование крупномасштабных и капиталоемких проектов в нефтегазовой отрасли. Среди них — нефтегазовые месторождения Азери — Чираг — Гюнешли в Азербайджане, прокладка трубопровода Баку — Тбилиси — Джейхан, освоение месторождений Кашаган и Карачаганак в Казахстане, проекты «Сахалин—2» и «Голубой поток» в России. В остальных отраслях экономики, несмотря на перспективные программы, данный вид финансирования пока не занял такой ниши, как в развитых странах. Прежде всего это относится к проектам по добыче и переработке полезных ископаемых, развитию инфраструктуры, модернизации тепло- и гидроэлектростанций. Попытаемся разобраться, почему так происходит.

Во-первых, макроэкономическая стабилизация и высокие цены на традиционные статьи экспорта впервые с момента обретения Казахстаном независимости привели к профициту бюджета, позволили государству не только в полном объеме обеспечить социальные расходы, но и направить значительные денежные ресурсы на сбережения (Фонд будущих поколений в Казахстане и Стабилизационный фонд в России). В стране также появились средства на выполнение инвестиционных программ на федеральном и местном уровнях. Кроме того, повысилась роль национальных институтов развития: была произведена серьезная капитализация действующих (ВЭБ РФ, Банка развития Казахстана) и созданы новые (Российский банк развития, Евразийский банк развития, фонд национального благосостояния «Самрук-Казына»). Данные меры заложили основу для роста проектного финансирования как одного из инструментов реализации приоритетных для государства проектов. Именно институты развития традиционно выступают основными игроками в этом сегменте рынка.

Во-вторых, начало XXI в. ознаменовалось серьезным притоком капитала практически во все отрасли российской и казахстанской экономики. Достаточно проанализировать статистику поступления капитала, например, в период 1998 — начала 2008 гг., чтобы понять, что в условиях сравнительно дешевого международного фондирования и открытости экономик стран региона как отечественные, так и международные инвесторы вкладывали деньги в самые разные проекты, в том числе и те, что ранее традиционно осуществлялись с помощью механизма проектного финансирования.

В-третьих, многие ведущие российские и казахстанские предприятия стали публичными компаниями, чьи акции торгуются на местных и международных фондовых биржах. Для них стали доступны традиционные инструменты корпоративного финансирования. Именно за счет корпоративных заимствований были обеспечены многие проекты по модернизации и расширению мощностей, разведке и разработке новых месторождений полезных ископаемых. С учетом специфики и трудоемкости проектное финансирование в этих компаниях носило единичный характер.

В-четвертых, рынок проектного финансирования в России и Казахстане еще находится в стадии формирования. Отношения между государством и бизнесом, общий уровень развития институтов рынка, права и отношения между экономическими субъектами еще не достигли той завершенности, которая характерна для развитых стран. Соответственно далеко от совершенства и законодательное и правовое поле в наших государствах. Между тем проектное финансирование во многом зависит от уровня развития корпоративного и имущественного права, а его эффективность определяется общей эффективностью судебной и исполнительной системы. С учетом этого во многих случаях и для большого количества проектов правильнее было бы говорить не о проектном финансировании, а о финансировании с его элементами.

В-пятых, сказался кризис, в условиях которого многие компании вынуждены были свернуть перспективные программы и бросить все силы на элементарное выживание. Не лучше обстояли дела и у финансовых институтов, традиционно занимающихся проектным финансированием.

Классическое проектное финансирование включает в себя три ключевых элемента. Один или несколько (как правило, не более трех) спонсоров приобретают или инвестируют в привлекательный актив. С целью его развития (разработки) создается отдельная проектная компания в форме независимого юридического лица. Синдикат банков или группа кредиторов предоставляют долговое финансирование проектной компании на ограниченный срок и без обращения взыскания на основных спонсоров проекта.

Как правило, каждый проект нацелен на разработку одного актива. Различают активы на основе запасов (stock based assets) и на основе потоков (flow based assets). Активы на основе запасов — это разработка и развитие месторождений полезных ископаемых. Привлекательность данных проектов зависит от оценки запасов месторождения, доходы от освоения которого направляются на выплаты кредиторам. Соответственно, время существования проекта лимитировано жизнью самого месторождения.

Проекты по разработке активов на основе потоков имеют дело с потоками бизнеса (товаропотоками или пассажиропотоками), обслуживание которых обеспечивает необходимые денежные поступления, достаточные для выплаты долга и возврата инвестиций. Как правило, это объекты инфраструктуры (мосты, дороги, порты, аэропорты, нефте- и газопроводы), гидроэлектростанции, нефтехимические производства, а также объекты недвижимости (торгово-развлекательные центры). Жизненный цикл данных проектов определяется степенью физического износа оборудования и инфраструктуры.

В целом же можно отметить две общие особенности практически всех успешных проектов. Первая — это потенциально высокая доходность и способность генерировать хороший денежный поток. Как правило, EBITDA здесь составляет от 40 до 70% и более. Вторая — наличие сильного спонсора, способного удачно реализовать данный проект. Зачастую в роли такого спонсора выступает государство или государственные компании. Именно эта специфика позволяет осуществлять проект в рамках независимой от спонсора проектной компании. При этом инвестиции спонсора в проект обычно ограничиваются взносом в уставный капитал проектной компании и затратами на первоначальную разработку актива. Традиционно проектное финансирование используется для крупных программ объемом от 200 млн долл.

Проектное финансирование отличает высокая долговая нагрузка. В большинстве проектов соотношение долга к акционерному капиталу достигает 70—90%. Как правило, акционерный капитал предоставляется спонсорами проекта в виде взноса в уставный капитал или субординированных займов, а долговое финансирование — синдикатом банков. При этом долг является нерекурсивным на спонсоров проекта, т. е. не подлежит обращению на имущество и активы, не связанные непосредственно с проектом.

Поскольку проект финансируется без права обратного требования на спонсора, обязательства которого, по сути, лимитированы инвестициями в проект и взносом в уставный капитал, основные риски несут кредиторы. Соответственно, проектное финансирование сводится к распределению рисков и возврата между основными участниками проекта, определению структуры реализации и финансирования проекта, его последующего «юридического огораживания» и формализации отношений между всеми участниками на основе проектных соглашений и контрактов.

При этом проектное финансирование имеет следующие преимущества:

1. Ограничение ответственности спонсора. Классическое проектное финансирование не налагает на спонсора дополнительных обязательств по своевременности и достаточности выплат перед кредиторами, в частности по обслуживанию внешнего долга. Кредиторы полагаются только на существующее обеспечение самого проекта и его способность генерировать достаточные для покрытия по обязательствам денежные потоки. В действительности кредиторы часто требуют от спонсора ограниченной гарантии на период разработки, строительства и ввода объекта в эксплуатацию. Это также относится к проектам с новой или неапробированной технологией, новым оборудованием.

2. Высокая долговая нагрузка и концентрация прав собственности. Проектное финансирование позволяет реализовывать проекты, не «размывая» первоначальных собственников. Новые участники — банки и другие финансовые институты — выделяют долговое финансирование и выступают старшими кредиторами. Компенсация за принятые риски отражается в стоимости долгового финансирования.

3. Избежание ограничительных ковенантов. В отличие от корпоративного традиционное проектное финансирование в ряде случаев позволяет спонсору избегать ограничений и отрицательных ковенантов, наложенных другими кредиторами (как, например, отношения по обслуживанию внешнего долга или условия кросс-дефолта), поскольку проект, по сути, отделен от основного бизнеса спонсора.

4. Возможность одновременной реализации нескольких капиталоемких и независимых проектов. Крупные западные корпорации (например, нефтяные и энергетические) могут одновременно осуществлять несколько крупных проектов в различных географических регионах на основе проектного финансирования. Это дает возможность эффективно управлять балансом материнской компании и диверсифицировать риски между участниками проекта.

5. Координация усилий менеджмента и кредиторов. Благодаря значительной долговой нагрузке и ограниченности обратного рекурса формируется действенный механизм контроля деятельности менеджмента проектной компании со стороны кредиторов. Поскольку менеджмент на период окупаемости проекта (существования долговой нагрузки) вынужден согласовывать основные действия с кредиторами, он заинтересован в скорейшем погашении внешних обязательств.

Наряду с преимуществами у проектного финансирования есть и недостатки:

1. Высокая степень «зарегулированности» проекта. Проектное финансирование иногда называют контрактным, подразумевая сложную юридическую структуру и контрактные отношения между участниками проекта. Как правило, отношения между всеми сторонами проекта подробно прописываются и формализуются соответствующими контрактными соглашениями. Весьма непростыми являются крупные межгосударственные проекты. Например, когда в 2002 г. завершилась разработка проекта по прокладке нефтепровода Баку— Тбилиси — Джейхан на общую сумму 3,6 млрд долл., окончательный пакет документов включал более 200 соглашений с 17 000 подписей 78 участников проекта.

2. Большая трудоемкость и продолжительность проработки и структурирования проекта. Проектное финансирование отличается максимальной степенью проработки и готовности проекта к реализации на этапе переговоров с потенциальными кредиторами. Это предполагает не только высокое качество самого проекта, наличие профессиональной команды, но и существенные расходы на внешних консультантов и экспертизу. В среднем крупный проект прорабатывается от 12 до 36 мес., и еще до 18 мес. может уйти на структурирование его финансирования.

3. Жесткий контроль со стороны кредиторов. В силу особенностей проектного финансирования кредиторы в ряде случаев имеют гораздо больше прав, чем непосредственно акционеры, не говоря уже о менеджменте. Любые существенные коррективы проекта, например в ответ на изменения внешней среды, требуют одобрения со стороны кредиторов. Получение такого одобрения или даже согласование может сильно затянуться, тогда как исправить, например, рабочую программу проекта, необходимо в кратчайшие сроки. Поэтому проектные соглашения обычно предусматривают механизм внесения изменений в зависимости от стадии реализации проекта.

Евразийский банк развития имеет четырехлетний опыт проектного финансирования в инвестиционной деятельности, который позволяет сделать определенные выводы.

За счет традиционного проектного финансирования, предоставленного ЕАБР, были реализованы проекты в горнодобывающей, машиностроительной и лесоперерабатывающей отраслях, в частности:

  • «Промышленное освоение месторождения хромитовых руд “Восход”» (Республика Казахстан): общий объем долгового финансирования — 120 млн долл., из них кредит ЕАБР — 60 млн долл.;
  • «Строительство вагоностроительного завода в г. Тихвин и последующий массовый выпуск новых грузовых вагонов»: общая стоимость — 847 млн долл., из них долговое финансирование ЕАБР — 215 млн долл.

Использование данного инструмента помогает эффективно осуществлять последующую синдикацию и продажу части кредита на вторичном рынке, так как условия участия являются структурированными и довольно стандартными.

Однако большая часть проектов ЕАБР выполнена на основе гибридного финансирования: структурирование перспективных программ велось посредством проектного финансирования, но с введением таких элементов, как корпоративная гарантия и поддержка проекта со стороны акционеров (иногда в виде банковских гарантий). В первую очередь это вызвано ограниченным числом участников проекта и невозможностью снизить проектные риски до приемлемого ЕАБР уровня. Сказался и разразившийся кризис: финансовое состояние многих спонсоров резко изменилось, что значительно задержало реализацию отдельных проектов. Обеспечительные механизмы сработали достаточно гибко и были направлены прежде всего на ускорение процесса осуществления проектов и ослабление основных проектных рисков. Все проекты проходили постоянный мониторинг в подразделениях банка, сотрудники которых напрямую контактировали с клиентами. Принятые меры позволили минимизировать ухудшение инвестиционного портфеля и не допустить роста провизий, размер которых гораздо ниже средних показателей по сопоставимым банкам.

Безусловно, проектное финансирование — весьма жизнеспособный и конкурентоспособный продукт. Сфера его применения — капиталоемкие проекты сырьевого сектора, развитие и модернизация объектов электроэнергетики, телекоммуникаций, инфраструктуры. Отдельное направление — проекты государственно-частного партнерства, реализуемые с использованием элементов проектного финансирования.

Из-за своей специфики, сложности и трудоемкости проектное финансирование на обозримую перспективу останется прерогативой институтов развития, крупных отечественных и международных коммерческих банков, а также таких «нестандартных» игроков, как, например, инфраструктурные фонды. Можно отметить, что этот продукт не для всех и успешно применяют его далеко не все.

Вместе с тем элементы проектного финансирования (ограниченный рекурс на спонсора, высокая долговая нагрузка, разделение рисков и возврата на инвестиции между участниками проекта, огораживание проекта и заключение проектных соглашений) достаточно широко распространены на практике. Многие сложные инвестиционные проекты структурируются с помощью так называемого гибридного финансирования, сочетающего в себе элементы корпоративного и проектного финансирования.

Проектное финансирование предъявляет жесткие требования к качеству проработки проекта и непосредственно к его спонсорам. Именно этот фактор является одним из определяющих при организации финансирования. Большая часть отказов ЕАБР объясняется именно плохой или недостаточной обоснованностью проекта, непрофессионализмом осуществляющей его команды, слабым или финансово неустойчивым положением спонсора. Причем это относится как к проектам государственного, так и частного сектора.

Несмотря на преимущества, проектное финансирование еще недостаточно часто используется при реализации масштабных совместных межгосударственных проектов, направленных на развитие и интеграцию стран региона, а также укрепление их экспортного потенциала. Между тем этот институт позволяет снизить долговую нагрузку на спонсоров проекта, в роли которых часто выступают государственные компании, оптимально распределить ее между кредиторами, диверсифицировать риски основных участников проекта, а также повысить эффективность управления проектом при его выполнении.

Дальнейшее развитие экономики России и Казахстана, необходимость модернизации ключевых секторов экономики и состояние международных финансовых рынков после кризиса придадут новый импульс проектному финансированию как одному из действенных инструментов реализации крупномасштабных инвестиционных программ.


Содержание (развернуть содержание)
Восточный экспресс вдоль линии финансового фронта
Листинг на Гонконгской фондовой бирже
Унесенные оптимизмом
Проблемы Греции или всей Европы?
Рейтинги: грозное оружие под личиной объективности
Паника, госдолг и динамика рынков — реальные проблемы пока не отыграны
Процедуры реорганизации путем присоединения
«Заслуги» по услугам... (По материалам дела, которое так и не стало уголовным ...)
Стратегия и практика разрешения споров по сделкам M&A
Налогообложение частных инвесторов — применение нового законодательства
Инструменты компенсации убытков по английскому праву
Рынок нефтесервиса: ретроспектива и новые возможности для роста
Доходность банковского бизнеса — вернутся ли былые времена?
Российские банки — потенциальные заемщики?
Проектное финансирование в странах СНГ: современный статус и перспективы
Форум «Инвестиции в России» — возрождение старого брэнда

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100