Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Подлевских Николай, Начальник аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал Менеджмент»

  • Все статьи автора
  • Подлевских Ирина, Заместитель начальника отдела ТК «Мегаполис»

  • Все статьи автора

Рейтинги: грозное оружие под личиной объективности

Июнь 2010

Кризисный год вывел из равновесия многие страны и регионы. В начале 2010 г. слабым звеном в этой цепочке стала Южная Европа. Разбалансированная экономика и проблемы государственного управления вылились в серьезные финансовые трудности с бюджетом, расходы которого значительно превалировали над доходами. По данным Евростата, опубликованным 22 апреля 2010 г., дефицит бюджета 27 стран Европы в 2009 г. увеличился до 6,8%, а 16 стран еврозоны — с 2 до 6,3% ( 2008 г. и 2009 г. соответственно). В Ирландии он достиг 14,3% ВВП, в Греции — 13,6%, Великобритании — 11,5%, Испании — 11,2%, Португалии — 9,4%. Такие цифры показали степень финансового неблагополучия некоторых стран и заставили задуматься о возможности обслуживания государственного долга.

Наиболее острая проблема с погашением займов возникла у Греции. В мае стране предстояло произвести очередные выплаты, а новые средства инвесторы готовы были предоставить только под большие проценты, что делало почти нереальным самостоятельное обслуживание долга. Превышение доходности 5-летних облигаций Греции над доходностью 5-летних облигаций Германии (спред) устремилось ввысь и в начале мая составило 10% (рис. 1). Рынки очень быстро оценили брутальность ситуации.

У других проблемных стран еврозоны спреды также продемонстрировали хороший рост. Инвестиции утекали из Европы и концентрировались в казначейских облигациях США, доходность которых в момент наибольшего напряжения в начале мая существенно сократилась. Перемещение инвестиций из Европы в США отразилось на «здоровье» евро (рис. 2). Падение евро по отношению к ведущим валютам было связано с неблагополучием периферии еврозоны.

Обычно весьма неповоротливые рейтинговые компании на этот раз гораздо активнее отреагировали на сложившуюся ситуацию. Международное рейтинговое агентство Standard & Poors 28 апреля 2010 г. пересмотрело долгосрочный кредитный рейтинг Испании — он был снижен с AA+ до AA с негативным прогнозом. Накануне были также изменены рейтинги Португалии и Греции — первый опустился на две ступени (до А–), второй — сразу на три (с BBB+ до BB+). Теперь рейтинг Греции находится ниже инвестиционного уровня, т. е. перешел из инвестиционного в спекулятивный класс. Агентство Moody's поместило рейтинги государственных облигаций Португалии на уровне Аа2 в список на пересмотр с возможным понижением. Затем рейтинговые агентства стали предупреждать об угрозе распространения рисков суверенной кредитоспособности на другие страны Европы. После Греции самыми проблемными в еврозоне являются Португалия и Испания. (В конце мая Fitch опустило кредитный рейтинг Испании с уровня AAA до AA+, заговорили об угрозе снижения рейтинга Франции.)

Одной из причин падения рейтингов был резкий рост бюджетного дефицита европейских стран. Кроме дефицита в 2009 г. особую тревогу вызывает совокупный государственный долг, который у некоторых стран становится критическим, поскольку в случае глобального тренда повышения процентных ставок создаст серьезные проблемы с его обслуживанием, в том числе с рефинансированием. Напомним, что к этому времени в Греции государственный долг приблизился к 120% ВВП. Положение Португалии в этом отношении немного лучше — 75% ВВП по итогам 2009 г. Однако в Португалии угроза может исходить от долговой нагрузки частного сектора, которая опережает показатели Греции.

Перефразируя Толстого, можно сказать, что «все проблемные страны проблемны по-своему». Поэтому трудно с помощью системы оценок уложить все многообразие параметров в линейную систему рейтингов. Тем не менее три наиболее известных агентства — Standard & Poor’s, Moody’s Investors Service и Fitch Ratings — пытаются это делать. Большинство институциональных инвесторов при принятии решений о вложении средств руководствуются их оценками рисков. Для пенсионных и некоторых иных фондов в США законодательно закреплено условие инвестирования только в бумаги, имеющие рейтинги определенного уровня.

Рейтинговые шкалы трех указанных агентств включают несколько ступеней (табл. 1). Каждый рейтинговый уровень расщепляется еще на три подуровня — подкласса, которые маркируют дополнительными цифрами 1, 2, 3 (агентство Moody’s) или специальными знаками «+» и «–» (S&P и Fitch). Часто все, что находится за пределами BBB, называют «мусорным» (junk) уровнем, или, из соображений политкорректности, спекулятивным классом. Долгосрочные кредитные рейтинги России располагаются вблизи нижней границы инвестиционного класса (зеленый фон в рейтинговой шкале). В России, которую долго «не допускали» до верхних отметок junk-уровней, прекрасно знают, что спекулятивный класс весьма обширен и между его дном и потолком дистанция огромного размера. Положение России во фрагменте разбитой на подуровни рейтинговой шкалы показано в табл. 2.

После недавнего падения рейтинга Греции на три ступени ее положение уступает России. Место страны или компании в указанных рейтингах и присваиваемая им категория зависят от множества факторов. Так, рейтинговое агентство S&P выделяет среди них следующие:

  • политические риски (включая стабильность политических институтов, степень опоры на население, политическую преемственность в руководстве, прозрачность экономической политики, общественную безопасность, геополитические риски);
  • структуру экономики (уровень развития и диверсификации, монополизм, протекционизм и другие нерыночные факторы, степень рыночной ориентированности, экономическое неравенство, конкурентоспособность и рентабельность экономики, эффективность финансовых и госсекторов, гибкость рынка рабочей силы);
  • перспективы экономического роста (размер и структура накоплений и инвестиций, степень и модель экономического роста);
  • финансовую гибкость(долговое бремя расширенного правительства, гибкость денежно-кредитной политики);
  • показатели внешней ликвидности, включая размеры ЗВР, величину внешнего долга.

На начало мая положение стран в рейтинговой шкале агентства S&P выглядит, как указано в табл. 3.

Снижение рейтингов европейских стран послужило очередным поводом для распродаж на рынках, волна которых в начале мая прокатилась не только в Европе, но и в Азии и Америке. Ситуация приблизилась к критической, когда облигации Греции продавались с двузначными цифрами доходности, и осложнялась тем, что погашать долг в сумме 8,4 млрд евро в мае стране было нечем. Но самое главное, что из-за неповоротливости европейских структур пока не слишком значительные долговые проблемы Испании, Португалии, Ирландии и Италии стали быстро усугубляться. Положение изменило решение о предоставлении Греции консолидированного кредита в размере 110 млрд евро и создание стабилизационного общеевропейского фонда в 750 млрд евро. ЕЦБ объявил о выкупе облигаций с рынка. В результате ситуация на фондовых рынках стала выравниваться. Однако впереди еще непростые процедуры согласования принятых решений через парламенты стран. Особенно трудно будет убеждать немецких налогоплательщиков.

Сейчас можно подводить некоторые итоги обострения ситуации в Европе и анализировать различные факторы, но нам хотелось бы еще раз обратить внимание на ту роль в нагнетании обстановки, которую сыграли сообщения рейтинговых агентств о снижении рейтингов европейских стран.

Начнем с того, что все три «международных» рейтинговых агентства являются американскими компаниями. Ни одного европейского или азиатского рейтингового агентства, выходящего за рамки своей страны, не существует. Кроме того, это не просто независимые частные компании. Они находятся в самом ядре финансовой системы и тесно взаимосвязаны с Уолл-Стрит и Казначейством США.

По итогам кризисных событий 2008—2009 гг. рейтинговые агентства потеряли свой и так невысокий авторитет, для восстановления которого потребуется время. Об этом сейчас много говорится. Тем не менее в условиях рыночной зыби, когда у игроков слишком мало хороших ориентиров, совсем сбрасывать со счетов мнение рейтинговых агентств никак нельзя. И прежде чем присоединиться к хору критиков, заметим, что рейтинги «большой тройки» агентств активно используются при принятии инвестиционных решений государственными и инвестиционными фондами, страховыми компаниями и банками, мелкими и крупными инвесторами. Наряду со всеми недостатками и огрехами рейтинги сильно коррелируют с важными параметрами стран и компаний. На рис. 3 представлены средние значения ВВП на душу населения по всем странам, имеющим суверенный рейтинг агентства S&P (ВВП рассчитан по паритету покупательной способности). Видно, что чем больше ВВП на душу населения, тем лучше рейтинг — зависимость весьма убедительная. Исторически данные показывают также хорошую корреляцию между уровнем рейтинга и вероятностью дефолтов. Тем самым можно констатировать, что основные значимые параметры, влияющие на кредитоспособность стран, рейтинги все-таки учитывают, и это имеет существенное значение для различных инвесторов.

Однако дьявол, как всегда, кроется в деталях, которые тщательно скрыты от посторонних глаз. Система выставления рейтингов агентствами не разглашается, и это дает им определенную свободу маневра, которую они умело используют в интересах финансовой верхушки США.

Заострим внимание на том, что присвоение рейтингов имеет несколько неприятных особенностей и недостатков. Во-первых, агентства довольно неповоротливы и с заметным опозданием реагируют на текущую ситуацию. Достаточно вспомнить наглядный пример с размещением наших евробондов в апреле 2010 г. двумя траншами — 2 млрд долл. на 5 лет и 3,5 млрд долл. на 10 лет. Доходность по 5-летним еврооблигациям составила 3,741%, по 10-летним — 5,082%, тогда как доходность облигаций Греции, рейтинг S&P которой на тот момент опережал российский, имели доходность под 10%. Парадокс! Положение, казалось бы, исправили снижением рейтинга Греции, но и после этого к новым оценкам возникло много вопросов. В частности, как сегодняшний рейтинг Португалии может быть выше рейтинга России при таких ценах на энергоносители? Часто получается так, что рейтинговые агентства замедленно реагируют на очевидное ухудшение ситуации, которое отчетливо «видит» рынок.

С другой стороны, их оценки и рейтинги реально не являются независимыми, но в большей степени ориентированы на рынок. В этом, в частности, обвиняет агентства член управляющего совета ЕЦБ Лоренцо Бини Смаги. По его словам, чрезмерная «оглядка» агентств на рынок способствует его процикличности. А в идеале хотелось бы иметь динамичную (почти онлайновую) оценку рисков, свободную от мнения рынка.

Кроме принципиального запаздывания с выставлением рейтингов агентства имеют давно замеченную склонность к систематическому искажению оценки рисков. Иногда это можно назвать недосмотром. Так, в начале мая агентство Bloomberg сообщило, что крупнейший пенсионный фонд США California Public Employees Retirement System (Calpers) добился постановления окружного суда Сан-Франциско о том, что международные рейтинговые компании Moody's, S&P и Fitch обязаны предстать перед судом и ответить на обвинения со стороны Calpers. Калифорнийский пенсионный фонд Calpers уличал рейтинговые агентства в присуждении неоправданно высоких рейтингов ненадежным финансовым организациям. В 2006 г. Calpers вложил более 1 млрд долл. в ценные бумаги трех компаний, основные активы которых состояли из высокорисковых активов, привязанных к ипотечным кредитам. В результате компании обанкротились, а Calpers потерял свои вложения. Подобных исков к рейтинговым агентствам достаточно много, но там, на первый взгляд, хотя бы не усматривается злого умысла.

Хуже, когда от действий рейтинговых агентств могут получать выгоду либо конкретные лица, либо страна (США), где прописаны эти агентства. Сразу стоит обратить внимание, что иногда возникают подозрения в сознательном искажении агентствами рейтингов с целью, например, приобретения акций компаний по низким ценам, игры на биржах осведомленных структур или по иным причинам.

В начале мая прокуратура штата Нью-Йорк огласила намерение установить степень причастности аналитиков рейтинговых агентств, проводивших оценку секъюритизированных ипотечных активов, к «обману» потенциальных инвесторов. Регуляторов, в частности, настораживает то, почему Moody's, Fitch и Standard & Poor's выставляли наивысшие кредитные оценки производным инструментам, которые были составлены из бросовых облигаций.

Особую роль в манипулировании рынками играет время оглашения решений об изменении рейтингов. Так, в истории с Грецией создалось стойкое впечатление, что снижение оценки было использовано как один из способов дестабилизации положения в Европе. Как-то «случайно» история с долгами европейских стран получила широкую огласку, а затем была подкреплена «атакой» рейтинговых агентств именно в то время, когда на повестке дня Казначейства США стоял вопрос размещения огромных объемов облигаций. «Кто-то может даже засомневаться, а нет ли у рейтинговых агентств в некоторых случаях интереса подталкивать рынки в том же направлении, в котором они уже движутся, способствуя процикличности и искажению цен», — заметил г-н Смаги. По его словам, рейтинговые агентства потеряли доверие, так как их оценки иногда являются предвзятыми, и для ЕЦБ было бы ошибочно продолжать на них ориентироваться. В результате сейчас в Европе активно заговорили о формировании собственных рейтинговых компаний.

Ясным становится и то, что назревшие изменения в финансовой архитектуре должны будут включать в себя и создание действительно независимых либо подконтрольных международным институтам рейтинговых агентств, а не компаний одной, пусть даже самой развитой, страны. А на безрыбье участникам рынка можно дать простой совет: за «наперстками» рейтинговых агентств следить довольно сложно, но необходимо.





Содержание (развернуть содержание)
Восточный экспресс вдоль линии финансового фронта
Листинг на Гонконгской фондовой бирже
Унесенные оптимизмом
Проблемы Греции или всей Европы?
Рейтинги: грозное оружие под личиной объективности
Паника, госдолг и динамика рынков — реальные проблемы пока не отыграны
Процедуры реорганизации путем присоединения
«Заслуги» по услугам... (По материалам дела, которое так и не стало уголовным ...)
Стратегия и практика разрешения споров по сделкам M&A
Налогообложение частных инвесторов — применение нового законодательства
Инструменты компенсации убытков по английскому праву
Рынок нефтесервиса: ретроспектива и новые возможности для роста
Доходность банковского бизнеса — вернутся ли былые времена?
Российские банки — потенциальные заемщики?
Проектное финансирование в странах СНГ: современный статус и перспективы
Форум «Инвестиции в России» — возрождение старого брэнда

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100