Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Потавин Александр, Руководитель аналитической службы «Ай-Ти-Инвест — Проспект»

  • Все статьи автора

Проблемы Греции или всей Европы?

Июнь 2010

В апреле — мае этого года мировые фондовые, валютные и сырьевые рынки обуревали страсти по поводу финансового положения Греции и других проблемных стран еврозоны. Если в начале апреля объем денежных вливаний в Грецию оценивался в 45 млрд евро, то впоследствии выяснилось, что этих средств уже недостаточно. Наконец, 8 мая было решено создать для Европы мощный стабилизационный фонд. Его размер — 750 млрд евро, из них:

  • 60 млрд — кредиты Еврокомиссии;
  • 440 млрд — гарантии государств ЕС;
  • 220 млрд — от МВФ.

При этом в качестве непосредственной помощи Греции выделено 110 млрд евро. Всего до конца мая стране необходимо получить 30 млрд евро для выплат по суверенным бондам. Есть основания полагать, что это несколько приостановит негативные тенденции на валютном рынке. И все же попробуем глубже взглянуть на проблемы Греции и других стран еврозоны.

Сначала — немного истории. Испания, Португалия, Италия вошли в зону обращения евро 1 января 1999 г., а в 2001 г. к ним присоединилась Греция. На рис. 1 представлены величины госдолга каждой из этих стран на момент вхождения в Европейский монетарный союз и в настоящее время.

Таким образом, данные показывают, что Португалия и Греция увеличили объем своих долгов за последние 11 лет почти в 2 раза, не лучше обстоят дела в Италии и Испании.

Следует понимать, что одним из источников текущих проблем стало вступление в еврозону стран Юга Европы. Напомним, что в 2000—2002 гг. в мире произошла первая в этом веке рецессия. Тогда ЕЦБ, движимый интересами Германии, Франции и стран Бенилюкса, резко снизил процентные ставки по кредитам. В южных странах Европы дешевые займы вызвали всплеск покупок жилья по ипотеке, в том числе со стороны иностранцев (особенно англичан и немцев), и, как следствие, образование фантастических «пузырей». Достаточно сказать, что в середине последнего десятилетия каждый второй дом в ЕС возводился в Испании, количество новостроек в этой стране превышало число таковых в Британии, Германии и Франции вместе взятых, а доля строительной отрасли в ВВП Испании достигала 15% (в России на пике было лишь 6%). Все это обусловило нынешний уровень безработицы в Испании, равный 20%. В 2004—2006 гг. ЕЦБ стал ужесточать монетарную политику, что привело к сдутию «пузырей» недвижимости в Южной Европе и оставило ее государства с огромными долгами и довольно слабыми экономиками. То есть, по сути, проблема еврозоны в том, что экономики ее стран радикально отличаются по своей структуре с учетом единой монетарной политики.

Единая европейская валюта начала уступать доллару еще в декабре 2009 г. В конце прошлого и в начале этого года импульсом к падению курса евро и укреплению доллара послужили хорошие показатели США, демонстрирующие успешный выход экономики страны из состояния рецессии. Весной этого года существенному ослаблению позиций евро способствовала обеспокоенность инвесторов относительно возможности Греции самостоятельно погасить свои суверенные долги. Ситуация особенно обострилась, когда выяснилось, что правительство Греции за последние годы представляло инвесторам сильно приукрашенную госстатистику. На деле оказалось, что средняя величина госдолга в стране на 1 человека — 27 582 евро, на 1 трудоспособного гражданина приходится уже около 60 000 евро, на 1 работающего — 66 500 евро. При этом средняя зарплата грека составляет порядка 1100 евро в месяц. В среднем каждый работающий платит 665 евро процентов в год (5% своего дохода). Объем внутренних кредитов в стране в этом году — 300 млрд евро.

Неслучайно в конце апреля — начале мая наблюдался бурный рост стоимости страховки от дефолта (Credit Default Swap) по самым проблемным странам еврозоны (рис. 2). После решения о выделении Греции средств ситуация с CDS немного стабилизировалась (падение более чем на 100 п. за несколько дней). Однако на фоне ухудшения конъюнктуры финансовых рынков и массовых забастовок в Греции ее CDS вновь подскочили более чем на 200 п. — до 900 п., а это 45% вероятности оценки дефолта в течение ближайших 5 лет. В португальских CDS этот показатель указывал на 20,5% вероятности дефолта, а в испанских — 10,5%.

С принятием экстренного пакета помощи проблемным странам еврозоны угроза суверенного дефолта Греции отошла на второй план. Тем не менее возможный дефолт этой страны хотя и сократит почти вдвое государственный долг Греции, но существенно подкосит национальные банки и спровоцирует финансовую панику в Европе. По состоянию на конец 2009 г. европейские банки (речь идет прежде всего о Германии и Франции) были держателями облигаций Греции на сумму 193 млрд долл., а также ценных бумаг Португалии, Ирландии и Испании на 1 трлн долл. По данным Банка международных расчетов, на конец прошлого года размер кредитов, предоставленных зарубежными финансовыми учреждениями правительству, банкам и частному сектору Греции, достиг 164 млрд евро, и это при том, что половина государственных облигаций за границей находится у банков.

Даже при мягком внедрении программы снижения дефицита непрерывно накапливаемые Грецией долги будут слишком тяжелым грузом для ее экономики. Исследования, проведенные журналом The Economist, показали, что к 2014 г. государственный долг Греции увеличится и составит 149% ВВП, даже несмотря на успешное осуществление плана по сокращению дефицита.

Ситуация, когда Греция вынуждена принимать экстренные меры по уменьшению бюджетных расходов, повышая налоги и урезая зарплаты, вызывает вполне объяснимую тревогу в обществе. Когда в стране в мае прокатились забастовки госслужащих и прочих недовольных фискальной политикой властей, ЕЦБ рекомендовал Греции предотвратить возможные попытки уклонения от выплаты налогов за счет разработки законопроекта об ограничении оплаты наличными и лимитировать сумму расчетов для юридических лиц 3000 евро, физических — 1500 евро. Платежи, превышающие эти цифры, должны проводиться с помощью банковских карт или чековых книжек.

Проблемы еврозоны хорошо понимает и руководство ФРС. Так, президент Федерального резервного банка Сент-Луиса Джеймс Буллард заявил, что основной рисковой зоной для прогнозов развития мировой экономики в среднесрочный период является Греция, где кризис может прогрессировать. При этом он указал, что стабилизационный фонд в 1 трлн долл. поможет европейским правительствам выиграть время, но в долгосрочной перспективе им по-прежнему придется заниматься консолидацией своих бюджетов.

Если США уже миновали дно кризиса, реализовав «план Гайтнера» весной прошлого года, то для Европы основные финансовые трудности еще впереди. Дело в том, что после принятия программы спасения ЕС ситуация продолжает таить в себе угрозу финансовой стабильности рынков:

  • национальные банки ведущих стран Евросоюза не смогут слишком долго покупать суверенные облигации проблемных стран Европы;
  • многие инвесторы и простые люди начнут корректировать свои действия с учетом экономической ситуации, перенося доходы на предыдущий налоговый год, и предусмотрительно откладывать крупные покупки на потом из-за повышения налогов;
  • финансовым властям Греции еще только предстоит узнать, насколько серьезно ужесточение налоговой политики и снижение доходов населения скажется на изменении потребительского поведения граждан, которое может сохраниться в течение десятилетия или более;
  • крупные корпоративные дефолты в Европе маловероятны, однако экономическая ситуация в большинстве стран ЕС в этом году будет стагнировать из-за отсутствия новых стимулов поддержки экономики и замедления процесса восполнения складских запасов;
  • расходы на обслуживание госдолга в ближайшие годы однозначно будут расти, что вынудит правительства экономить, в частности сокращать социальные расходы;
  • курс евро в середине мая уже подошел к своему паритету покупательной способности: 1,24—1,25. Колебания ±10% вполне приемлемы. Отклонение на 20% от этого уровня считается критическим. Поэтому приближение пары EUR/USD к 1,00 или 1,50 можно воспринимать как сигнал глобальной экономической опасности.

Риски осложнений

Не только Греции, но и другим странам еврозоны может понадобиться финансовая помощь. Плачевное состояние госбюджетов Португалии, Ирландии, Италии и Испании вызывает все больше опасений. У каждой из этих стран высокий государственный долг, хотя трудности с его обслуживанием испытывает пока лишь одна Греция. Тем не менее подлинная проблема заключается в том, что на протяжении последних 10 лет динамика заработной платы в этих странах опережала рост производительности труда. К сожалению, у местных властей не хватило политической воли, чтобы за счет сдерживания роста зарплаты в сочетании со структурными реформами направить экономику на повышение производительности. Для этого потребуется слишком много времени и сильная политическая воля.

Пока же власти Испании объявили о плане сокращения бюджетных расходов в условиях кризиса. В частности, предусматривается снижение зарплат бюджетников в 2010 г. в среднем на 5% и их замораживание в 2011 г., а также отказ от автоматической индексации пенсий в соответствии с инфляцией. Кроме того, меньше денег (в общей сложности на 1,2 млрд евро) будет поступать в регионы. Испанское правительство оценивает возможную экономию бюджета от сокращения расходов в 15 млрд евро в ближайшие два года.

Общий фактор нестабильности еврозоны — это иностранные долги, накопленные компаниями, домохозяйствами и государствами. По данным МВФ, в 2008 г. чистый международный долг Португалии (задолженность жителей страны перед иностранцами за вычетом принадлежащих им зарубежных активов) составлял 96% ВВП — больше, чем в Греции. В основном это кредиты, взятые домохозяйствами и мелким бизнесом. Стоит напомнить, что долги нужно не просто отдавать, а хотя бы иногда рефинансировать. Это всегда делает позиции заемщиков очень уязвимыми в части возможной смены тенденций на внешних финансовых рынках и в настроениях инвесторов.

По оценкам агентства S&P, госдолг Греции в ближайшей перспективе увеличится как в абсолютных, так и в относительных величинах. К 2013 г. объем внешних заимствований страны может приблизиться к 150% ВВП. Чтобы выйти на плановые показатели госдолга не более 60% ВВП, утвержденные Маастрихтскими соглашениями, экономика Греции должна прибавлять в ближайшие годы по 7,5%. При этом весь этот рост должен уходить на выплату долга. Вы верите, что вальяжные жители Юга Европы будут трудиться, как китайцы, демпингуя в ценах и расширяя объемы производимых товаров и услуг? И это на фоне всеобщей социальной нестабильности, которая проявляется в столкновениях граждан с полицией, поджогах, забастовках. Ответ очевиден.

Есть ли вероятность обострения долговых проблем в Европе? По всей видимости, в наибольшей степени этому подвержена Испания, где ставка безработицы около 20%. Страна стала последней крупной экономикой, которой до сих пор не удается выбраться из рецессии. По прогнозам S&P, испанский дефицит в 2013 г. так и будет опережать отметку 5%, темпы роста экономики вплоть до 2016 г. составят в среднем лишь 0,7%, а безработица уже в этом году достигнет 21%. Зависимость Испании от иностранного капитала сравнима с Грецией. Долг в размере 53% ВВП говорит о том, что финансовое положение этого государства наименее опасно среди других развитых стран (хотя огромный дефицит означает быстрое увеличение долга). Неслучайно, 14 мая, когда инвесторы особенно негативно были настроены в отношении единой европейской валюты, фондовый индекс Испании рухнул на 6,3%. Итальянский рынок акций потерял в тот день 5,4%.

Несмотря на громадный государственный долг, Испания вполне может рассчитывать на то, что ее собственные инвесторы купят гособлигации. Чистый внешний долг и дефицит текущего счета страны относительно малы по общепринятым стандартам. Тем не менее большинству участников рынка, равно как и политикам, очень важно, чтобы Греция стала показательным примером развития событий для остальных проблемных стран еврозоны, и в первую очередь — для Испании и Португалии. Латание денежных дыр в бюджете еврозоны в последующие годы может потребовать в разы больших средств, и не факт, что успешная Германия согласится на новые денежные вливания.

Взгляд на перспективу

Как бы то ни было, но последние выступления руководства ЕЦБ свидетельствуют о том, что ситуация на валютном рынке не вызывает беспокойства. В самом деле, фундаментально экономические позиции европейских экспортеров улучшаются по мере снижения курса национальной валюты. Однако ест риск того, что экономика региона может столкнуться с необходимостью ухода на нисходящую спираль, куда ее сталкивают меры бюджетной экономии. Если в ближайшем будущем можно надеяться на снятие острых симптомов болезни путем мощных обезболивающих инъекций, то в долгосрочной перспективе «выздоравливающий» может быть надолго прикован к своей больничной койке с капельницей.

Если долговые проблемы потребителей можно переложить на банки, а проблемы банков — на государственный бюджет, то госдолг — это последняя линия обороны, способная выдержать удар лишь с учетом кардинальной экономической реформы в стране. Готово ли на это стареющее население европейских государств? Ответ также очевиден.

Нуриель Рубини, профессор Нью-Йоркского университета, в своем недавнем докладе предупредил: «Хотя сегодня рынки обеспокоены ситуацией в Греции, Греция — это всего лишь вершина айсберга или предвестник более масштабных финансовых проблем. Увеличения налоговых поступлений будет недостаточно, чтобы спасти положение».

Схожего мнения придерживается и рейтинговое агентство S&P: план МВФ по спасению Греции позволит лишь выиграть время, а не решить проблему, поскольку Греция не смогла продемонстрировать способность к внедрению масштабных программ.

«Греция никогда не отдаст ФРГ экстренные многомиллиардные кредиты в случае их предоставления» — такое мнение озвучил в мае глава Института экономических исследований (IFO) Ханс-Вернер Зин в интервью радиостанции MDR. В конечном счете Афины обратятся к Берлину с просьбой о реструктуризации долга, предположил экономист.

А что же сами греки? По сообщению ВВС, опрос среди избирателей Греции показал, что каждый второй житель предпочитает дефолт, нежели введение в стране режима жесткой экономии по рекомендациям МВФ.

Что же делать инвесторам в такой ситуации?

1. Покупать немецкие гособлигации. Германия — одна из наиболее кредитоспособных стран мира с высочайшим экспортным потенциалом, который растет по мере снижения курса евро. По примерным расчетам, при падении эффективного курса евро на 1% экспортный потенциал европейских производителей увеличивается на 0,2% с временным лагом 2—3 мес.

2. Покупать доллары. Конечно, у США хватает собственных неприятностей, но надо признать, что на фоне бегства инвесторов от евро и ослабления фондовых индексов сектор американских гособлигаций испытывает существенный приток средств. То есть проблемы еврозоны дают Штатам возможность успешно решать вопросы дефицита своего госбюджета. (Чистая покупка американских векселей и облигаций составила 140,5 млрд долл. в марте против 47,1 млрд долл. в феврале, что более чем вдвое превысило ожидания экономистов.)

3. Продавать акции сырьевых компаний и банков. Банки еврозоны и США имеют различные риски, но на их балансах по-прежнему находится громадное количество проблемных активов. Прибыль банков за последний год росла за счет непрерывного удорожания биржевых активов, которое завершилось во II кв. 2010 г. Дорогостоящее сырье (кроме золота), к которому мы привыкли за последний год, также может потерять свою инвестиционную привлекательность вслед за охлаждением спроса инвесторов к рискованным активам.


Содержание (развернуть содержание)
Восточный экспресс вдоль линии финансового фронта
Листинг на Гонконгской фондовой бирже
Унесенные оптимизмом
Проблемы Греции или всей Европы?
Рейтинги: грозное оружие под личиной объективности
Паника, госдолг и динамика рынков — реальные проблемы пока не отыграны
Процедуры реорганизации путем присоединения
«Заслуги» по услугам... (По материалам дела, которое так и не стало уголовным ...)
Стратегия и практика разрешения споров по сделкам M&A
Налогообложение частных инвесторов — применение нового законодательства
Инструменты компенсации убытков по английскому праву
Рынок нефтесервиса: ретроспектива и новые возможности для роста
Доходность банковского бизнеса — вернутся ли былые времена?
Российские банки — потенциальные заемщики?
Проектное финансирование в странах СНГ: современный статус и перспективы
Форум «Инвестиции в России» — возрождение старого брэнда

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100