Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Федотов Сергей, Вице-президент, CDCS Европейский трастовый банк

  • Все статьи автора

Обзор рынка структурированных продуктов

Май 2010

Характеризуя современное состояние рынка структурированных продуктов, нельзя не вспомнить события лета—осени 2007 г., основательно повлиявшие на изменение структуры и состава участников этого сегмента. На восходящей волне популярности этого инструмента около полутора десятков российских банков провели выпуски трансграничных ценных бумаг, призванных рефинансировать разные классы розничных активов. Почувствовав уверенность в своих силах, мы научились создавать весьма непростые инструменты одного из самых значимых секторов мирового финансового рынка. Однако… именно ему суждено было стать эпицентром мирового финансового кризиса. Некоторым отечественным инициаторам, вышедшим на рынок в августе—сентябре 2007 г., еще посчастливилось привлечь иностранные заимствования, правда, по уже возросшим к тому моменту ставкам. Оставался год до начала кризиса в России, однако новых эмитентов с рыночным размещением структурированных бумаг, основанных на российских активах, в 2008 г. рынок так и не увидел.

В позапрошлом году состоялось несколько трансграничных сделок клубного характера (private placement), в которых, как правило, инвесторами выступали структуры, аффилированные с инициаторами транзакций. В это время на зарубежных рынках на фоне драматического спада получили распространение сделки reverse inquiry, т. е. выполненные по предварительному заказу инвестора и в соответствии с заданными им параметрами. Среди выпусков RMBS отечественных инициаторов можно выделить переупаковку активов банком «КИТ Финанс», выпуск нот в Люксембурге в транзакции Европейского трастового банка, сделку Русского ипотечного банка и под занавес 2008 г. «двойной выстрел» ВТБ24. Непосредственно российский рынок характеризуют два выпуска ипотечных ценных бумаг ОАО «АИЖК».

Начало 2009 г. ввиду безнадежно закрытых для россиян западных рынков переместило акцент в сторону потенциальных российских инвесторов, которых надо было — и все еще надо — найти, вырастить и научить понимать и любить структурированные ценные бумаги. Отдельные участники затаившегося рынка продолжали структурировать сделки в соответствии с российским законодательством, которое сегодня позволяет секьюритизировать только ипотечные активы. Поскольку создание структурированного продукта занимает время — от 6 мес. и более, похвастаться завершенными в 2009 г. выпусками могут ВТБ24 и МБРР. При этом первый осуществил в декабре этого же года еще один выпуск ценных бумаг по упрощенной схеме — с баланса.

Что касается рынка трансграничной секьюритизации, то здесь, как это ни печально, похвастаться нечем. Правда, в результате очень непростой работы трансграничные ипотечные ценные бумаги двух банков включены в Ломбардный список Банка России. Таким образом, у этих бумаг появились серьезные конкурентные преимущества.

Участники финансовых рынков возлагали много надежд на наступивший 2010 г. И действительно, спасенные многомиллиардными вложениями государственной помощи западные рынки структурированных продуктов показывают некоторые признаки оживления. И если отягощенные грузом ухудшающегося качества активов ипотечные бумаги находятся еще под давлением, то интерес инвесторов к бумагам, основанным на других классах активов, постоянно растет. Впрочем, справедливости ради надо отметить, что крупные ипотечные выпуски есть и в Европе, и в США. Например, Permanent Master Issuer U.K. RMBS (Royal Bank of Scotland, Великобритания, 2,5 млрд ф ст.), Dolphin Master Issuer B.V. (Fortis Bank (Nederland) N.V., Нидерланды, 7,8 млрд евро), Fosse Master Issuer PLC (Alliance & Leicester PLC, Великобритания, 1 млрд ф. ст.), Dutch MBS XV B.V. (мультиоригинаторная сделка, Нидерланды, 750 млн евро), STORM 2010-I B.V.(Obvion N.V., Нидерланды, 1 млрд евро) и др.

Представляется наиболее вероятным, что интерес иностранных инвесторов к российским активам проявится не ранее следующего года. При этом все внимание приковано к отечественным инвесторам, которых рынок структурированных ценных бумаг так долго ждал. Речь идет о Программе инвестиций Внешэкономбанка в проекты строительства доступного жилья и ипотеку в 2010—2012 гг. Поговорим об этом подробнее…

В зависимости от качества ипотечных активов структуру и условия выпуска ценных бумаг можно определить таким образом, чтобы вложения в старшие транши облигаций были максимально защищены даже при нежелательной динамике активов и колебаниях цен на рынке жилья. Постановлением Правительства РФ от 24 октября 2009 г. № 842 внесены изменения в инвестиционную декларацию расширенного инвестиционного портфеля государственной управляющей компании, в связи с чем стало возможным размещение средств пенсионных накоплений в ипотечные ценные бумаги. С ноября прошлого по февраль нынешнего года усилиями организованной по инициативе и при участии ОАО «АИЖК» рабочей группы из представителей банков — лидеров ипотечного рынка была выработана жизнеспособная программа инвестирования в ипотечные ценные бумаги. Казалось, выход найден, но на последнем этапе, при принятии программы в марте 2010 г. Наблюдательным советом ВЭБ, по инициативе Правительства РФ в программу была внесена существенная корректива: все ипотечные кредиты, входящие в состав ипотечного покрытия, должны быть предоставлены на приобретение жилья на этапе строительства или вновь построенного жилья. Стимулирование жилищного строительства — важная государственная задача, с этим невозможно не согласиться. Однако большинству ипотечных кредиторов, за исключением, пожалуй, лишь Сбербанка, участвовать в этом проекте крайне непросто, и вот почему.

Во-первых, более 90% российских семей решают жилищный вопрос путем обмена меньшей площади на большую на вторичном рынке жилья. Отечественный рынок ипотеки работает в основном на кредитование «вторички». Кредиты на приобретение недостроенного жилья нагружают и без того ухудшившиеся в кризис активы банков дополнительными и существенными строительными рисками. Во-вторых, подобно тому, как нельзя вырастить новый урожай, пока не сняты плоды прошлого года, банки не в состоянии наращивать активы, пока не найдут альтернативные источники долгосрочного финансирования либо не освободят часть баланса от ранее приобретенных активов. Такими возможностями обладает только Сбербанк и занимающиеся ипотекой госбанки, если государством такая прямая задача им будет поставлена. Вряд ли можно ожидать участия частных банков в данной программе на сегодняшних условиях. К большому сожалению…

Таким образом, самый главный фактор становления и развития рынка ипотечных ценных бумаг — источник доступного по стоимости долгосрочного финансирования. Западные рынки структурированных продуктов выстояли благодаря участию государства. По мере выхода из кризиса государственная помощь будет уменьшаться, заменяясь на спрос со стороны частных инвесторов. Аналогичным путем разумно пойти и России. Отличие лишь в том, что на Западе этот рынок уже существует десятилетия, а у нас он не успел сформироваться, поэтому внимание и участие государства в этом вопросе очень важно. Дополнительный стимул к развитию рынка — участие Банка России. Включенные в Ломбардный список ипотечные ценные бумаги становятся по-настоящему ликвидным инструментом вложений со стороны частных инвесторов.

Хотелось бы обратить внимание на еще одно существенное обстоятельство — качество активов. Столкнувшись с результатами работы прошлых лет, почти все ипотечные кредиторы внесли изменения в свои программы. Можно отметить, что ипотечное кредитование сегодня ориентировано на качество, условия его стали более жесткими, а сопровождение — более тщательным.

Как уже отмечалось, российский рынок структурированных ценных бумаг, в отличие от западного, молодой. Еще предстоит законодательно закрепить основы его функционирования, а пока правила существуют только для выпусков ипотечных ценных бумаг, закон о которых нуждается в совершенстве. Участники, уже разместившие ИЦБ в соответствии с российским законодательством, непременно признают, что это намного более трудоемко и затратно, чем выпустить такие бумаги за рубежом.

Вместе с тем многое в последние годы делалось и делается в сфере создания и совершенствования соответствующего законодательства.

Следует также отметить, что объемы рынков, показатели ликвидности у нас и за рубежом весьма отличаются. Российскому рынку предстоит еще очень много пройти, чтобы догнать соседей. Но если есть вера, желание участников и условия для этого, все трудности преодолимы.

Выпуски структурированных ценных бумаг, как правило, не рассчитаны на частных инвесторов из-за больших объемов: эмиссия на сумму менее 3 млрд руб. нерациональна из-за высокой стоимости ее подготовки. Таким образом, среди потенциальных инвесторов следует выделить, прежде всего, государство (средства пенсионных накоплений, различных государственных фондов, госкорпораций) и частных инвесторов (банки, инвестиционные компании — участники фондового рынка, негосударственные пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды).

Поскольку структурированные ценные бумаги — сравнительно новый инструмент заимствований на финансовом рынке, спрос будет в первую очередь зависеть от показателей его ликвидности. Уже существуют механизмы повышения ликвидности данного продукта: во-первых, возможность рефинансирования бумаг в Банке России; во-вторых, применяемое в настоящее время поручительство ОАО «АИЖК»; в-третьих, высокие рейтинги инвестиционного уровня, присваиваемые международными рейтинговыми агентствами; в-четвертых, возможность оферты по обратному выкупу. Следует также всемерно способствовать их популяризации среди инвесторов, так как, с одной стороны, сложность структуры бумаг повышает их надежность, с другой — отсутствие опыта, а порой неинформированность вызывают опаску инвесторов.

Представляется, что рынок увидит несколько «домашних» выпусков ИЦБ, так как есть сделки разной степени готовности, которые были заморожены или замедлены в связи с кризисом. Западная практика показывает, что рынок структурированных ценных бумаг — важнейший сегмент долгового рынка и источник рефинансирования розничного кредитования. Последнее, в свою очередь, — мощный фактор потребительского спроса, а значит, и роста экономики в целом. Кроме того, инфраструктурные облигации и долговые инструменты государственно-частных партнерств — это тоже рынок структурированных продуктов. Поэтому вряд ли у российского рынка будет какой-то иной путь. Кредитные организации получили хороший опыт в структурировании сделок до кризиса, следовательно, предстоящие выпуски будут проходить эффективнее и быстрее. Думается, что через 3 года рынок структурированных бумаг существенно превзойдет докризисный, а сама отрасль призвана стать в предстоящие годы если не локомотивом, то, по крайней мере, заметной движущей силой обновления экономики и экономического роста.


Содержание (развернуть содержание)
Проблемы создания международного финансового центра на постсоветском пространстве
Нормативы собственных средств: бесплодные усилия любви
Иностранные ценные бумаги на рынке коллективных инвестиций: инфраструктурное обеспечение сделок
Страхование рисков профессиональных участников рынка ценных бумаг
Объединение ЗАО НДЦ и ЗАО РП ММВБ — плюсы для участников рынка
Привлечение капитала с помощью CLN (Credit linked notes)
Приобретение эмитентом облигаций по требованию их владельцев: правовой анализ
Реструктуризация облигаций и мировое соглашение по Закону «О банкротстве»
Внебиржевое РЕПО: особенности и перспективы
Греческий синдром грозит Испании
Риски российского финансового сектора
Резервный выход
Прямые инвестиции в России: недооцененный инструмент создания и перераспределения капитала
Стратегия и практика разрешения споров по сделкам M&A
Обзор рынка структурированных продуктов
Применение контрактов жизненного цикла для развития объектов инфраструктуры в России
Стратегии развития и корпоративное управление: рекомендации компаниям среднего бизнеса
О моменте заключения сделок на Фондовой бирже
Договорная ответственность: страхование ответственности или безответственности профессиональных участников рынка ценных бумаг?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100