Casual
РЦБ.RU

Привлечение капитала с помощью CLN (Credit linked notes)

Май 2010

В настоящее время рынок предлагает широкий выбор долговых инструментов, включая векселя, рублевые облигации, синдицированные кредиты, кредитные ноты, еврооблигации, секьюритизированные бумаги. Таким образом, чрезвычайно важен выбор инструмента, соответствующего финансовому состоянию, потребностям в капитале и ожиданиям инвесторов.

Выбор инструмента финансирования во многом обусловлен стадией развития бизнеса, которая предопределяет профиль риска, связанный с инвестициями в обязательства компании. На ранних этапах становления компании используют преимущественно собственный капитал, банковское кредитование или средства специализированных инвесторов. Компаниям, перешедшим из стадии венчурного развития в стадию операционного роста, доступен более широкий спектр инструментов, в том числе финансирование посредством выхода на рынки капитала.

Если стоимость компании еще не достигла оптимального уровня, то целесообразным является привлечение публичного долга, поскольку это позволяет увеличить отдачу на акционерный капитал и повысить стоимость бизнеса без размывания долей акционеров.

ПОЧЕМУ CLN?

Решая вопрос о привлечении финансирования на международных рынках капитала, компании фактически выбирают из трех типов инструментов: синдицированных кредитов, кредитных нот и еврооблигаций.

По сравнению с синдицированными кредитами и еврооблигациями кредитные ноты обладают рядом преимуществ (табл. 1).

Во-первых, эмитент выходит на рынок публичных заимствований, и в дальнейшем его ставки по кредитам и займам будут иметь ценовой ориентир для формирования справедливого прайсинга. Соответственно, при хорошей работе с рынком у эмитента и организатора есть возможность регулировать последующие ставки по бумагам эмитента.

Во-вторых, в отличие от синдицированных кредитов, ноты доступны широкому кругу потенциальных инвесторов, торгуются на вторичном рынке, имеют возможность эмиссии не на всю сумму кредита, а лишь на ее часть, кроме того, возможен выпуск их дополнительных траншей. Отметим также преимущества кредитных нот перед еврооблигациями:

  • пороговый объем выпуска — минимальный объем выпуска еврооблигаций составляет 150 млн долл., кредитных нот — 50 млн долл.;
  • срок подготовки выпуска еврооблигаций — по меньшей мере 8—12 нед., кредитных нот — 4—6 нед.;
  • отсутствие жестких требований по раскрытию информации;
  • инфраструктурные расходы: выпуск кредитных нот не требует столь существенных расходов на аудиторов, юристов, налоговых консультантов, как при выпуске еврооблигаций.

Выпуск кредитных нот можно рассматривать в качестве первого шага на пути к выпуску еврооблигаций и как оптимальный инструмент долгового рынка в условиях дефицита времени и при наличии потребности в валютных ресурсах. Компания также получает возможность создать кредитную историю на международных рынках капитала и повысить узнаваемость бренда среди иностранных инвесторов. Инвесторов, готовых принимать дополнительные риски, кредитные ноты привлекают как доходностью, предусматривающей премию к еврооблигациям сопоставимого кредитного качества, так и меньшим сроком обращения по сравнению с еврооблигациями, что позволяет снизить среднюю дюрацию валютного долгового портфеля. Расширить потенциальный круг инвесторов возможно как за счет получения заемщиком кредитного рейтинга, что позволит приобретать кредитные ноты пенсионным фондам, правила которых запрещают покупку ценных бумаг без рейтинга, так и путем листинга на одной из западных бирж.

ИГРАЕМ ПО «НОТАМ»

Кредитные ноты — форма привлечения средств на открытом рынке. Выпуск осуществляется в форме ценных бумаг, эмитированных юридическими лицами — нерезидентами (SPV или инвестиционным банком), в соответствии с зарегистрированной программой выпуска. Ноты представляют собой условные обязательства эмитента, выплаты по которым обусловлены исполнением заемщиком обязательств по кредиту, выданному ему эмитентом. При этом рекурс на самого эмитента ограничен, иными словами, он расплачивается по кредитным нотам в той степени, в какой заемщик погашает кредит. По кредитным нотам могут устанавливаться дополнительные гарантии или поручительства третьих лиц. В случае финансовых затруднений заемщика кредитные ноты при отсутствии гарантий и поручительств будут погашены за вычетом разницы между номинальной стоимостью нот и фактически взысканной с должника суммой, а проценты по нотам будут начислены за период до наступления форсмажорных обстоятельств.

Кредитные ноты являются инструментом внебиржевого рынка. Торговля кредитными нотами осуществляется через международную клиринговую систему Euroclear или Clearstream, что минимизирует операционные риски для инвесторов.

С точки зрения российского законодательства кредитные ноты являются иностранными ценными бумагами. Выпуск кредитных нот в большинстве случаев проходит в соответствии с английским правом.

Процедура выпуска кредитных нот во многом схожа с выпуском еврооблигаций. В структуре сделки присутствуют 5 основных участников: заемщик, кредитор, организатор, андеррайтер, депозитарий.

Заемщик — организация, желающая привлечь средства посредством выпуска CLN, привлекает кредит, на который впоследствии размещаются ноты. В качестве кредитора выступает банк, предоставляющий заемщику кредит и выпускающий CLN. В дальнейшем кредитор передает все права по кредиту эмитенту, таким образом, фактически выполняет техническую функцию, создавая подлежащий актив (кредит), который позже секьюритизируется. Кредитор не несет кредитного риска на заемщика, поскольку риск транслируется вместе с правами по кредиту на эмитента, а затем — при выпуске CLN — на инвесторов. Третий участник — андеррайтер — является первым держателем кредитных нот и обеспечивает их размещение среди инвесторов, получая комиссионное вознаграждение. Андеррайтинг может быть гарантированным, при котором андеррайтер обязуется реализовать размещение определенного объема CLN, либо на базе best efforts он обеспечивает размещение CLN в том объеме, в котором сложился спрос со стороны инвесторов. Организатор координирует действия всех участников сделки, а также организует процесс подготовки выпуска. Пятый участник, депозитарий, обеспечивает проведение расчетов по CLN.

Следует отметить, что в зависимости от инфраструктурных и юридических возможностей допустимо совмещение участниками различных ролей.

В типичной структуре сделки фактическое предоставление кредита осуществляется только после составления книги заявок инвесторов на ноты, привязанные к данному кредиту (bookbuilding). При формировании достаточной книги заявок определяется окончательная цена сделки, т. е. размер процентных платежей по кредиту, подтверждаются заказы инвесторов на приобретение кредитных нот, после чего кредитор предоставляет заемщику ссуду.

ЦЕНА ВОПРОСА

Не последним фактором при принятии решения о выпуске кредитных нот является стоимость организации привлечения. В отличие от еврооблигаций, кредитные ноты ориентированы в первую очередь на небольшие объемы привлекаемых средств, в связи с чем удельный вес затрат на выпуск делает их более дорогими в относительном выражении. Однако в ряде случаев именно размещение кредитных нот небольшого объема по более высокой цене является оптимальным инструментом привлечения валютных ресурсов на внешних рынках.

При размещении кредитных нот заемщик несет расходы, связанные с инфраструктурным обеспечением выпуска, а также расходы по оплате услуг организатора размещения.

КОВЕНАНТЫ

Ковенанты могут быть включены в юридическую кредитную документацию при выпуске кредитных нот и означают договорные обязательства заемщика, несоблюдение которых дает право кредитору объявить заемщику дефолт. Ковенанты являются существенными условиями кредитного соглашения и должны определяться кредитором на стадии подписания мандата на организацию сделки. Выделяют три основные группы ковенантов:

  • финансовые ковенанты — обязательства заемщика поддерживать определенные финансовые показатели на оговоренном уровне;
  • активные обязательства — обязательства заемщика о наличии факта или совершении действия;
  • пассивные обязательства — обещание заемщика от воздержания от действий или бездействия.

Таким образом, в зависимости от типа и условий выбранных ковенант стоимость привлекаемых ресурсов может быть снижена, однако включение оговоренных соглашений предоставляет дополнительные права инвесторам, вынуждающие заемщика удерживать показатели своей деятельности в заранее определенном коридоре, что может ограничить его свободу действий в рамках развития бизнеса. Инвесторы же получают возможность реагировать на финансовые затруднения заемщика на более ранней стадии.

* * *

Согласно данным агентства Cbonds, объем рынка кредитных нот в обращении на сегодняшний день составляет примерно 3,18 млрд долл., что, несомненно, значительно меньше объема рынка еврооблигаций.

В 2009 г., на фоне кризисных явлений в мировой экономике, российские эмитенты практически не использовали кредитные ноты в качестве инструмента финансирования.

В настоящее время на рынке кредитных нот наблюдается определенное оживление, и ряд эмитентов заявили о возможном их размещении в течение текущего года. Говорить о серьезном улучшении рыночной ситуации и обилии первичного предложения в ближайшем будущем пока преждевременно, однако мы полагаем, что благодаря гибкости и малому сроку подготовки кредитные ноты будут по-прежнему востребованным и экономически оправданным продуктом.



Содержание (развернуть содержание)
Проблемы создания международного финансового центра на постсоветском пространстве
Нормативы собственных средств: бесплодные усилия любви
Иностранные ценные бумаги на рынке коллективных инвестиций: инфраструктурное обеспечение сделок
Страхование рисков профессиональных участников рынка ценных бумаг
Объединение ЗАО НДЦ и ЗАО РП ММВБ — плюсы для участников рынка
Привлечение капитала с помощью CLN (Credit linked notes)
Приобретение эмитентом облигаций по требованию их владельцев: правовой анализ
Реструктуризация облигаций и мировое соглашение по Закону «О банкротстве»
Внебиржевое РЕПО: особенности и перспективы
Греческий синдром грозит Испании
Риски российского финансового сектора
Резервный выход
Прямые инвестиции в России: недооцененный инструмент создания и перераспределения капитала
Стратегия и практика разрешения споров по сделкам M&A
Обзор рынка структурированных продуктов
Применение контрактов жизненного цикла для развития объектов инфраструктуры в России
Стратегии развития и корпоративное управление: рекомендации компаниям среднего бизнеса
О моменте заключения сделок на Фондовой бирже
Договорная ответственность: страхование ответственности или безответственности профессиональных участников рынка ценных бумаг?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100