Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Орешкин Максим, Управляющий директор департамента инвестиционно-банковских услуг (аналитический блок) ОАО АКБ «РОСБАНК»

  • Все статьи автора

Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций

Апрель 2010

В середине февраля на фоне падения инфляции и сокращения стагнирующих кредитных портфелей российских банков Банк России в очередной раз снизил ставку рефинансирования до 8,5% годовых. Чтобы лучше понять особенности существующей монетарной политики регулятора, необходимо вернуться в прошлое, в IV кв. 2008 г., и проследить, какие этапы она прошла и какое влияние на практике оказала на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций.

В действительности, фактическая ставка процентной политики Банка России в настоящее время уже достигла уровня в 3,25%, а инфляционная и экономическая динамика могут потребовать ее повышения в диапазоне 5,0—6,0% уже в середине года. В итоге это приведет к коррекции на долговом рынке и увеличению эффективной доходности по заимствованиям на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций, которые сейчас приближаются к своей минимальной отметке и уже в ближайшие месяцы начнут рост. Но обо всем по порядку.

Трансмиссионный механизм Банка России

В настоящее время управление краткосрочными процентными ставками является основным инструментом политики инфляционного таргетирования, признанной наиболее эффективной для достижения устойчивых темпов экономического развития в долгосрочном периоде на фоне низкой и стабильной инфляции. Главным инструментом регуляторов в рамках данной политики обычно выступают операции на открытом рынке (покупка/продажа государственных ценных бумаг), что дает возможность контролировать краткосрочные процентные ставки межбанковского рынка (обычно сроком до двух недель) и приводить их к заданному целевому значению.

В дальнейшем трансмиссионный механизм процентной политики позволяет ей воздействовать и на широкую экономику. Изменение краткосрочных процентных ставок на денежном рынке начинает влиять на среднесрочные, затем эта волна распространяется на рынок публичных долговых инструментов, а потом и на рынок банковских кредитов. В итоге варьирование краткосрочных процентных ставок денежного рынка непосредственно определяет и динамику денежных агрегатов, а следовательно, и инфляционные тенденции. Впрочем, не стоит забывать о большой роли ожиданий дальнейших действий регулятора, на базе которых и формируются долгосрочные процентные ставки в экономике.

Несмотря на скептицизм многих аналитиков, подобный процентный механизм работает и в России. За последнее время Банк России благодаря своей политике смог оказать значительное «давление» на уровень процентных ставок на российском денежном рынке. Анализ данных ­показывает, что краткосрочные ставки денежного рынка, как и в мировой практике, постепенно ведут к изменению среднесрочных. Вслед за этим в процесс включается доходность облигационного рынка (эта зависимость хорошо видна по динамике ставок за последние полтора года — см. рисунок.).

Как этот импульс распространяется на широкую экономику (через банковское кредитование), демонстрирует следующий пример. Начиная с середины 2009 г. надежные заемщики сумели вернуться на рынок облигаций. Получив доступ к относительно дешевым финансовым ресурсам на публичном долговом рынке, они смогли отказаться от банковских кредитов и даже досрочно погасить взятые ранее займы по более высоким процентным ставкам. Такую возможность использовали многие российские регионы, успешно разместившие свои долговые обязательства в прошлом году. Получение долгосрочных ресурсов позволило им заместить имеющиеся банковские кредиты или заметно сузить спрос на них. В итоге банкам ничего не остается, как снижать ставки (и работать над удешевлением своего фондирования, в том числе опуская ставки по депозитным операциям и способствуя уменьшению нормы сбережения, а значит, и росту спроса в экономике) или переходить к кредитованию более рискованных заемщиков (что является скрытой формой снижения процентных ставок в экономике).

Влияние политики Банка России на денежный и облигационный рынки

За последние полтора года можно выделить три основных этапа валютной и монетарной политики Банка России, а соответственно, и три этапа развития ситуации на денежном рынке и рынке ­облигаций субфедеральных и муниципальных эмитентов.

1. Плавная девальвация, сентябрь 2008 г. — январь 2009 г.

С середины 2008 г. мы стали свидетелями резкого падения стоимости российских экспортных товаров, девальвации валют многих развивающихся стран. Все это привело к существенной пере­оценке российского рубля и необходимости корректировки его курса в сторону снижения. Однако на тот момент Банк России оказался в заложниках той монетарной и валютной политики, которой он придерживался на протяжении нескольких лет перед началом серьезных испытаний для российской экономики и финансовой системы.

Де-факто фиксированный валютный курс, недооцененный реальный курс руб­ля и отрицательные реальные процентные ставки сделали международные ­рынки капитала, по сути, единственно возможным источником фондирования агрессивного роста кредитного предложения российской банковской системы. Результат — перекос валютной структуры пассивов и активов российских банков: по статистике Банка России, международная инвестиционная позиция (МИП) российской банковской системы по состоянию на 1 июля 2008 г. достигала 130 млрд долл.

За ошибки, допущенные регуляторами в своей политике в 2006—2008 гг., российской экономике пришлось дорого заплатить. К сентябрю 2009 г. Банк России столкнулся с дилеммой:

  • отпустить валютный курс и провести резкую девальвацию в надежде сохранить стабильность процентных ставок и при этом сильно рисковать устойчивостью банковской системы в целом, а также ряда крупных предприятий, имеющих значительный объем валютной задолженности;
  • дестабилизировать денежный, облигационный и кредитный рынок, но в ручном режиме исправить дисбаланс международной инвестиционной позиции банковской системы (через предоставление беззалоговых кредитов, с одной стороны, и продажу за эти средства иностранной валюты из резервов — с другой) и за счет этого поддержать устойчивость банковской системы.

Тем самым регуляторам предстояло сделать выбор из двух очень плохих вариантов. В итоге был реализован второй сценарий: сохраняя стабильность курса национальной валюты в течение нескольких ­месяцев посредством валютных интервенций в объеме более 200 млрд долл., Банк России помог исправить перекос международной инвестиционной позиции многим экономическим агентам, и в первую очередь — банковской системе. Стоит отметить успешность антикризисных мер регуляторов по предоставлению ликвидности (прежде всего, за счет депозитов Минфина и беззалоговых кредитов Банка России) и стабилизации рынка межбанковского кредитования (спасение ставших неплатежеспособными крупных игроков — банка «КИТ-Финанс», Связь-банка), а также обеспечению гарантий покрытия убытков основным участникам рынка. Они позволили избежать системного коллапса банковской системы Российской Федерации и вернуть ее к более-менее нормальному функционированию уже к середине 2009 г. Все это свидетельствует о том, что антикризисное поведение регулятора оказалось достаточно эффективным: катастрофический сценарий не получил развития.

Определяющей для денежного рынка в этот период стала ставка по беззалоговым кредитам ЦБ РФ (выше ставки рефинансирования) — инструмент, который вслед за внезапной остановкой рынка МБК буквально за несколько месяцев стал играть одну из ключевых ролей в структуре фондиро­вания российской банковской системы и смог поддержать устойчивость финансового сектора. Именно значительная доля таких кредитов в структуре пассивов и широкая распространенность по всей банковской сис­теме не давала ставкам межбанковского рынка опускаться гораздо ниже процента по беззалоговым кредитам. Ставки денежного рынка в этот период колебались в пределах 12,5—20% годовых, что способствовало резкому росту доходности на облигационном рынке. Индекс эффективной доходности Cbonds-muni достигал 25% годовых, что предопределило тогда отсутствие первичных размещений на рынке.

2. Плавное восстановление, февраль — сентябрь 2009 г.

Восстановление мировых сырьевых и финансовых рынков стабилизировало ситуацию на внутреннем финансовом рынке и позволило Банку России перейти к фактически плавающему курсу рубля в рамках валютного коридора бивалютной корзины в 26—41 руб. Девальвационные ожидания сошли практически на нет, что привело к стабилизации и существенному падению ставок на денежном рынке. Несмотря на улучшение ситуации, последствия кризиса проявлялись довольно долго: большую долю пассивов банковской системы продолжали составлять беззалоговые кредиты и другие формы рефинансирования со стороны Банка России. Именно ставки по данным инструментам в этот период и начали формировать динамику ставок денежного и облигационного рынков.

Одним из немногих позитивных результатов глубокого экономического кризиса стало резкое замедление инфляционного давления в экономике благодаря значительному отклонению уровня фактического ВВП от потенциального. Это дало возможность Банку России вести политику снижения процентных ставок — как по беззалоговым кредитам, так и по операциям прямого РЕПО. Удешевление фондирования легло в основу ралли на облигационном рынке: с середины года российские банки принялись активно наращивать портфель рублевых облигаций на своих балансах, обеспечив рекордные объемы размещений на первичном рынке.

Одновременно начал набирать силу новый источник денежного предложения — монетизация бюджетного дефицита. Собственно объем дефицита федерального бюджета с февраля по сентябрь 2009 г. достиг наивысшей отметки в 1,7 трлн руб. Положительная тенденция на мировых сырьевых рынках и рынках капитала продолжала развиваться, что резко изменило ситуацию и на валютном рынке. Банк России вместо валютных приступил к рублевым интервенциям, стремясь не допустить быстрого укрепления реального курса рубля. Объем таких интервенций за данный период составил около 1 трлн руб. Однако приток столь серьезного объема рублевых средств в финансовую систему не вызвал существенного роста денежного предложения: избыточную ликвидность российские банки направляли на погашение дорогих беззалоговых кредитов и осуществление других программ рефинансирования.

Определяющей для денежного рынка на этом этапе стала ставка РЕПО Центробанка (находящаяся ниже ставки рефинансирования). По мере того как банки покрывали беззалоговые кредиты за счет средств, поступающих от монетизации дефицита федерального бюджета, функция этого инструмента начала ослабевать. Однако роль Банка России в фондировании банковской системы оставалась высокой, что не позволяло банкам формировать избыточные резервы. Ставки денежного рынка в этот период снизились с существующих максимумов до 6—9% годовых. Аналогичную дина­мику продемонстрировал и индекс эффективной доходности Cbonds-muni, уступив своим максимальным значениям около 25% и приблизившись к уровню 10% годовых.

3. Quantitative easing по-русски, октябрь 2009 г. — по настоящее время

Осенью прошлого года мировые финансовые рынки все больше склонялись к риску, а цены на нефть перешли в диапазон 70—80 долл./баррель. В итоге возрос оптимизм относительно перспектив рубля, что привело к значительному притоку капитала и усилению положительного давления на котировки российской ­валюты. Пытаясь ограничить реальное эффективное укрепление рубля, Банк России ужесточил рублевые интервенции, приняв за основу правило «700 млн долл. на каждые 5 коп. изменения стоимости бивалютной корзины». Поступления капитала были столь велики, что уже в ноябре бивалютная корзина оценивалась в 35 руб., а объем рублевых интервенций в IV кв. перевалил за 700 млрд руб. При этом монетизация дефицита федерального бюджета — второй источник расширения денежного предложения — также резко прибавила на фоне небывалого объема дефицита федерального бюджета (1 трлн руб.).

Уже к началу IV кв. чистый долг банковской системы перед регуляторами (объем программ рефинансирования за вычетом депозитов в Банке России) составлял всего 1,2 трлн руб., и погашения беззалоговых кредитов и других инструментов рефинансирования было уже недостаточно, чтобы стерилизовать масштабный приток рублевой ликвидности. Результат — существенное увеличение денежной базы. Всего за 3 мес. IV кв. ее скорректированный на сезонность объем присовокупил +20,1% (!) от избыточного объема рублевой ликвидности в финансовой системе. Эффект такого роста денежного предложения можно сравнить только с реализацией программ количест­венного послабления монетарной политики (Quan­titative easing) по выкупу государственных облигаций и MBS со стороны ФРС США. Следствием этого стало обвальное падение ставок денежного рынка до уровней депозитных ставок Банка России, потянувшее за собой в I кв. 2010 г. ралли на облигационном рынке. Значительному расширению денежного предложения не помешало даже увеличение объемов эмиссии ОФЗ и ОБР.

Основной для денежного рынка в этот период стала ставка по депозитным операциям ЦБ (таковой она является и в настоящее время). По итогам февральского сокращения ставок она опустилась до 3,25% годовых.

Прогноз на ближайший год

С конца прошлого года ставки денежного рынка находятся в диапазоне 3—4%, что гораздо ниже уровня инфляции (7,5% годовых на середину февраля), а значит, они оказывают гиперстимулирующее воздействие на экономику. Это подтверждают примеры многих государств мира, где темпы инфляции сильно отстают от текущих в нашей стране, а базовые кратко­срочные процентные ставки намного опережают российские. Базовые процентные ставки, например, в Бразилии сейчас равны 8,75% (при инфляции 4,6% в год), в Венгрии — 6,0% (инфляция — 6,4%), в ЮАР — 7,0% (инфляция — 6,3%). Список можно продолжать до бесконечности.

Гиперстимулирующая монетарная политика постепенно охватывает экономику (пока ее влияние малозаметно). Однако, учитывая обычный существенный лаг между уменьшением краткосрочных процентных ставок и их влиянием на экономику, фундамент для значительного ускорения инфляционного давления уже заложен. И если Банк России не захочет повторения перегрева экономики 2007—2008 гг., то уже во втором полугодии 2010 г. ставки денежного рынка должны оказаться гораздо выше нынешних значений.

Сначала вырастут ставки денежного рынка (для начала — до уровня ставки прямого РЕПО, которая сейчас составляет 5,75% годовых, а к концу марта, по нашим прогнозам, они опустятся до 5,5%), затем мы станем свидетелями коррекции и увеличения доходности на облигационном рынке, и только вслед за этим будут замедляться темпы прироста банковских кредитных портфелей.

В своих интервью руководство Банка России неоднократно демонстрировало нежелание повторять ошибки прошлого. Поэтому регулятор уже приступил к реализации мер, направленных на усиление контроля за процентными ставками (особенно активно регулятор начал расширять объемы эмиссии ОБР). Устойчивое возвращение ставок денежного рынка к верхней границе его процентного коридора (между ставкой операций прямого РЕПО и депозитной ставкой) уже не за горами. Более того, возобновление инфляционного давления (которое Банк России ожидает во втором по­лугодии, а мы — уже во II кв. 2010 г.) в определенный момент заставит регулятора отказаться от снижения ставок и перейти к повышению общего уровня своих процентных ставок в целях недопущения перегрева экономики. Ужесточение контроля над денежным рынком со стороны регулятора на фоне обострения инфляционных тенденций в экономике будет способствовать росту краткосрочных ставок денежного рынка и, как следствие, доходности на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций. По нашему мнению, достигнув минимума в конце I — начале II кв. 2010 г., доходность начнет постепенно подниматься и к концу года может прибавить более 1%.

В настоящее время на облигационном рынке уровни доходности достигают многолетних минимумов, а лучшие эмитенты имеют доступ к срокам заимствования до 5—7 лет. Тем субфедеральным и муниципальным заемщикам, которые решат провести заимствования в ближайшие месяцы, по моему мнению, вновь удастся приобрести наиболее дешевые финансовые ресурсы с перспективой как минимум 2—3 лет.



Содержание (развернуть содержание)
Во время кризиса люди вели себя очень странно
Организация биржевого товарного рынка: от спотовой торговли к срочным операциям
Проблемы правового регулирования функционирования и развития в России товарных бирж
Зерновые интервенции
Хеджирование рисков с помощью рынка деривативов
Электроэнергетический сектор рынка акций в начале 2010 года: текущее состояние и основные драйверы развития
Долгосрочный рынок мощности — шаг к повышению эффективности и акционерной стоимости
Основные инвестиционные темы российской энергетики
Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?
Бизнес на продажу
К вопросу о разработке месторождений бюджета
Денежно-кредитная политика: таргетирование цены или количества денег в экономике
Рынок ждет продолжения реформ
Инсайд: внутреннее дело компаний
Судебная жизнь ипотеки
Все более обязательное раскрытие
Томск: разумное управление муниципальным долгом
Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Итоги 2009 года — года удержания позиций в ходе кризиса и выхода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на новые максимальные уровни
Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций
Правовые особенности инвестиций в инскрипции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100