Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Эйгель Феликс, Директор Группы региональных и муниципальных финансов Standard & Poor's

  • Все статьи автора
  • Балод Александра, Аналитик Группы региональных и муниципальных финансов Standard & Poor's

  • Все статьи автора
  • Монмо Валери, Директор Группы региональных и муниципальных финансов Standard & Poor's

  • Все статьи автора

Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России

Апрель 2010

С точки зрения Standard & Poor’s, риски рефинансирования, которым подвергаются региональные и местные органы власти (РМОВ) России, будут усиливаться (по меньшей мере в ближайшие 2 года) вследствие экономиче­ского кризиса и обусловленных им устойчиво низких бюджетных показателей, а также узости внутреннего рынка капитала, неспособного обеспечить необходимый объем долгосрочных заимствований общественному сектору.

Риски рефинансирования, по существу, стали одним из основных факторов, определяющих рейтинговые действия по российским РМОВ на протяжении последних 18 мес., и, на наш взгляд, останутся таковым в ближайшие 2 года.

Проблемы рефинансирования, которые встают перед российскими РМОВ, не являются чем-то уникальным. У европейских РМОВ исторически большие потребности в рефинансировании, рассчитываемые как разница между их операционным профицитом и краткосрочным долгом, но они лучше управляют своими бюджетами и имеют хороший доступ к рынкам капитала. Однако для России характерны более низкие стандарты управления и менее развитый внутренний рынок капитала, поэтому даже умеренные потребности отечественных РМОВ в рефинансировании могут оборачиваться существенными рисками. Более того, поскольку Бюджетный кодекс фактически запрещает субъектам Российской Федерации осуществлять заимствования в иностранной валюте, способность РМОВ привлекать долгосрочные кредитные ресурсы в действительности зависит от настроений нескольких игроков внутреннего рынка.

Впервые российские РМОВ столкнулись с проблемами рефинансирования в IV кв. 2008 г., когда негативные настроения рынка стали причиной резкого удорожания заимствований на российском рынке капитала. Некоторые РМОВ, собравшиеся в тот период пролонгировать свои обязательства ввиду наступления сроков погашения, были вынуждены мобилизовать свои внутренние ресурсы или обратиться за дополнительной помощью к федеральному правительству. Когда же к финансовому кризису добавились экономические трудности, финансовые показатели ухудшились, а резервы сократились, риски рефинансирования затронули уже весь сектор общественных финансов России.

Растущее несоответствие между бюджетными доходами и расходами привело к быстрому накоплению долга. Кроме того, из-за узости внутреннего рынка капитала в структуре долга российских РМОВ повышается доля краткосрочного долга (подлежащего погашению в ближайшие 12 мес.). Поскольку оживление экономики в ближайшие 2 года будет, по-видимо­му, достаточно вялым, а спрос на более качественные общественные услуги останется значительным, можно предположить, что это по-прежнему будет способствовать непрерывному аккумулированию долга. По оценкам Standard & Poor's, к концу 2011 г. объем кратко­срочного субфедерального долга достигнет 400 млрд руб., т. е. практически удвоится по сравнению с уровнем 2008 г.

Риски рефинансирования могли быть и выше, если бы федеральное правительство не вмешалось и не предоставило российским регионам существенную финансовую помощь в форме дополнительных субсидий и льготного кредитования. Предполагается, что к концу 2010 г. около 25% субфедерального долга составят обязательства регионов перед федеральным правительством.

Причина зависимости от конъюнктуры рынка капитала кроется в неспособности РМОВ выплачивать долговые обязательства с наступающими сроками ­погашения из собственных бюджетных ресурсов. Такая ситуация возникает, ­когда краткосрочный долг или текущие выплаты по части долгосрочного долга в начале финансового года больше ожидаемого в этом году профицита, что рассматривается как недостаточная способность данного РМОВ к самофинансиро­ванию. Разница, иначе потребность в рефинансировании, должна покрываться за счет новых заимствований, если только регион (муниципалитет) не располагает денежными резервами, предназначенными для погашения долга, либо крупными активами, пригодными для продажи.

Одни российские РМОВ подвергаются более высоким рискам рефинансирования, чем другие

По нашим оценкам, в 2009 г. впервые за последнее время консолидированный текущий профицит российских ­регионов, включая Москву (ВВВ/Стабильный/—) и Санкт-Петербург (ВВВ/Ста­биль­ный/—), снизился сильнее, чем выплаты по долговым обязательствам, что подчеркивает необходимость рефинансирования в секторе. По нашим прогнозам, в ближайшие 2 года совокупные потребности в рефинансировании увеличатся в 4 раза — примерно до 125 млрд руб. (рис. 1). Без учета кредитов из федерального бюджета они возрастут почти с нулевого значения в 2009 г. до 72 млрд руб. в 2011 г.

Тем не менее потребности в рефинансировании разных РМОВ неодинаковы. Из 23 российских РМОВ, имеющих в настоящее время рейтинги Standard & Poor's, рискам рефинансирования подвергается почти половина. Нам представляется, что РМОВ, минимально использующие заимствования, — Ямало-Ненецкий автономный округ (ВВ+/Стабильный—), Санкт-Петербург, а также регионы, у которых текущий профицит, ожидаемый в среднесрочной перспективе, значительно превышает планируемую величину краткосрочного долга, — Москва, Ханты-Мансийский автономный округ (ВВВ–/Негативный/–), Республика Башкортостан (ВВ+/Стабильный/–) — в настоящее время маловосприимчивы к этому риску. Другие же регионы, удовлетворяющие свои потребности в финансовых ресурсах почти исключительно за счет выпуска облигаций, — Красноярский край (ВВ+/Негативный/–), Самарская область (ВВ+/Негативный/–), Республика Саха (ВВ-/Стабильный/–) — в меньшей степени нуждаются в рефинансировании благодаря равномерному распределению сроков погашения долга. Субфедеральные образования, полагающиеся в основном на краткосрочные банковские кредиты, — Новосибирск (ВВ–/Негативный/–), Волгоградская область (ВВ–/Негативный/–), Дзержинск (В+/Стабильный/–) — оказываются наиболее уязвимыми (рис. 2).

Сокращение прибыли, высокие потребности в расходах, низкий уровень финансовых резервов ограничивают способности РМОВ к выплате долговых обязательств за счет внутренних ресурсов

С нашей точки зрения, способность российских РМОВ погашать долги с помощью собственных финансовых ресурсов останется ограниченной в следующие 24 мес., вплоть до 2011 г., и в 2012 г. Резкое сокращение поступлений по налогу на прибыль, с одной стороны, и инициированное федеральным правительством повышение заработной платы в госсекторе, с другой, привели к тому, что медианное значение текущего профицита российских регионов в процентах от текущих доходов в 2009 г. упало до 2% по сравнению с 8% в среднем за 2006—2008 гг. В сочетании со значительными потребностями в финансировании инфраструктуры ослабление текущего баланса обусловило уменьшение баланса с учетом капитальных расходов до дефицита в 4% доходов в 2009 г. по сравнению с профицитом в 1% в 2007 г. и рост долга. (В данном случае в долг российских РМОВ мы включаем обязательства по облигационным займам, банковским кредитам и бюджетным кредитам, предоставляемым вышестоящими органами власти, как правило, на льготных условиях.)

Мы ожидаем, что в этот период целый ряд факторов будет неизменным, ограничивая бюджетные показатели РМОВ (рис. 3). По нашим оценкам, доходы российских РМОВ скорее всего поднимутся на 10% в номинальном выражении. Можно предположить, что сумма поступлений по налогу на доходы физических лиц и перечислений из вышестоящих бюджетов, составившая в 2009 г. 55% от доходов субфедеральных образований, в 2010 г. увеличится несущественно (если увеличится вообще), а в 2011 г. станет немного больше. По-прежнему усиление безработицы будет сдерживать рост за­работной платы. Между тем федеральное правительство, по-видимому, не будет менять объемы субсидий региональным органам власти, несмотря на заложенное в бюджете 2010 г. значительное (25%-ное) сокращение финансовой поддержки субфедеральных образований. Поступления по налогу на прибыль (18% текущих доходов в 2009 г.), скорее всего, прибавят примерно 40% и выйдут на уровень 2007 г. благодаря оживлению экономики и прекращению налоговых возмещений, связанных с масштабными авансовыми налоговыми платежами, произведенными в конце 2008 г., что ­отчасти компенсирует низкую динамику поступлений по другим налогам.

Мы считаем, что ввиду активного социального и политического противодействия политике ограничения расходов в 2010—2011 гг. масштабные сокращения маловероятны. В указанный период расходы, очевидно, будут увеличиваться в соответствии с темпами роста доходов и инфляции, т. е. примерно на 10—12% в год, повторяя ситуацию 2009 г.

По нашим оценкам, в 2009 г. субфедеральный долг вырос на рекордное за последнее десятилетие значение в 55%, и мы предполагаем, что начиная с 2011 г. темпы его накопления будут ­постепенно замедляться (рис. 4). Тем не менее мы ожидаем, что в результате сохраняющегося дефицита бюджетов после капитальных расходов в 2010 г. субфедеральный долг станет больше примерно на 33% и в концу года приблизится к 1,2 трлн руб.

По нашему мнению, лишь некоторые российские РМОВ могли бы воспользоваться денежными резервами для ­выплаты долговых обязательств с наступающими сроками погашения, поскольку в среднем их денежные резервы по-прежнему находятся на низком уровне. По состоянию на 1 января 2010 г. консолидированные средства на счетах российских регионов не превышали 10% их годовых расходов. При этом более 73% этих остатков приходилось на долю 12 регионов, из которых только у Мос­квы, Красноярского края, Самарской ­области и Ханты-Мансийского автоном­ного округа были значительные объемы долговых обязательств. Большинство регионов (71) обладают меньшими денежными резервами, которые не могут считаться достаточными для погашения ­долга.

Растущая зависимость от краткосрочного долга

Доля краткосрочного долга в структуре общего долга российских РМОВ увеличилась с 2007 г. Насколько нам известно, в 2007—2009 гг. почти 70% банковских кредитов, предоставленных РМОВ (не считая Московской области, которая начала пролонгировать свои обязательства в конце 2007 г.), являлись краткосрочными. Соответственно, в это время доля банковских кредитов в общем объеме субфедерального долга подскочила до 43%. Это прямой результат рискованной долговой политики, проводившейся многими субфедеральными образованиями в 2007—2009 гг., когда привлечение краткосрочных заимствований мотивировалось погоней за более низкими процентными ставками. Однако вопреки ожиданиям РМОВ следствием такой политики стали более высокие расходы на обслуживание и погашение долга, так как в самый тяжелый период финансового кризиса (конец 2008 г. — начало 2009 г.) процентные ставки резко возросли.

Несмотря на то что мы наблюдаем достаточную ликвидность в российском банковском секторе и на рынках капитала, сектор очень невелик и обеспечивает преимущественно краткосрочное финансирование большинству РМОВ. В связи с этим расширение объема долговых обязательств со сроками погашения, наступающими в течение ближайшего года, будет продолжаться вплоть до 2012 г., хотя и замедлится. По оценкам Standard & Poor's, к концу 2011 г. величина краткосрочного субфедерального долга составит 400 млрд руб., или 6% прогнозируемых текущих доходов российских РМОВ. Таким образом, она практически удвоится по сравнению с уровнем 2008 г. (рис. 5).

По нашему мнению, присутствие российских РМОВ на фондовом рынке пока остается ограниченным. По состоянию на 1 января 2010 г. всего 29 из 83 регионов и только 9 из 20 000 муниципальных образований имели выпуски облигаций (рис. 6). В 2009 г. лишь 11 российских РМОВ осуществили новые выпуски облигаций. Мы ожидаем, что в 2010 г. их число удвоится, но показатель все равно останется слабым. В связи с радикальной сменой настроений на российском рынке (по сравнению с серединой 2008 г.), снижением склонности к принятию рисков и акцентом на кредитное качество дол­говых инструментов все новые выпуски облигаций, размещенные российскими РМОВ в 2009 г., имели рейтинги одного или нескольких международных рейтинговых агентств. Standard & Poor’s присвоило рейтинги 7 эмитентам, на долю которых приходится 93,4% общей стоимости размещенных облигаций.

Поскольку Бюджетный кодекс Рос­сийской Федерации (рейтинг по обязательствам в иностранной валюте — ВВВ/Стабильный/А-3; в национальной валюте — ВВВ+/Стабильный/А-2) строго ограничивает заимствования субфедеральных образований в иностранной валюте, большинство российских РМОВ вынуждены довольствоваться внутренним рынком капитала. Среди немногих исключений — Москва и Башкортостан, так как у них был долг по обязательствам в иностранной валюте до введения этого запрета.

Мы сомневаемся в том, что в среднесрочной перспективе российские РМОВ получат доступ к внешнему рынку капитала, который позволил бы им удлинить сроки их обязательств. С 2000 г. РМОВ имеют право привлекать заимствования, деноминированные в иностранных валютах, лишь в целях рефинансирования. По нашим расчетам, к концу 2010 г. внешние заимствования российских РМОВ, представленные почти исключительно кредитными нотами Москвы и ­небольшим займом, привлеченным Башкортостаном, составят не более 3% об­щего долга российских РМОВ. В соответствии с российским законодательством к 2011 г. вето на внешние заимствования может быть снято для российских регионов, которым поступают субсидии из федерального бюджета или небольшие перечисления на выравнивание бюджетной обеспеченности (или не поступают вообще). Поскольку, по нашим оценкам, лишь пять регионов — Москва, Санкт-Петербург, Тюменская область, Ханты-Мансийский и Ямало-Ненецкий автономные округа — смогут увеличивать свои внешние заимствования после 2010 г., уровень валютного риска в российском секторе РМОВ останется низким.

Риски рефинансирования в дальнейшем будут зависеть от предоставления поддержки из федерального бюджета…

Риски рефинансирования могли бы быть и выше, если бы федеральное правительство не приняло решение оказать российским РМОВ в период кризиса экстренную помощь в форме бюджетных кредитов. В свою очередь, регионы передают, по крайней мере, часть получаемых кредитов муниципалитетам. Бюджетные кредиты предоставляются на льготных условиях: процентная ставка по ним — не более 25% ставки рефинансирования (сейчас она равна 2,125%), а срок погашения достигает 5 лет. Эти условия гораздо более приемлемые, чем процентные ставки по банковским кредитам, которые редко выдаются более чем на один год. Поскольку мы рассматриваем бюджетные кредиты как своего рода меж­бюджетные перечисления, а не долговые инструменты как таковые, задержка выплаты процентов по ним не является основанием для понижения кредитного рейтинга эмитента до уровня SD («выборочный дефолт»). Тем не менее при определении кредитного рейтинга РМОВ мы учитываем его способность и желание исполнять обязательства по указанным кредитам.

Поскольку финансовые показатели РМОВ будут невысокими, а рыночные условия тяжелыми, динамика рисков рефинансирования в российском секторе РМОВ после 2010 г. будет во многом зависеть от желания и способности российского федерального правительства продолжать свою программу дополнительной финансовой поддержки регионов. Мы ожидаем, что к концу 2010 г. почти 25% общего субфедерального долга составят обязательства РМОВ перед федеральным правительством. Хотя мы и сомневаемся в том, что федеральное правительство станет оказывать чрезмерное давление на ре­гионы, не имеющие возможности своевременно погашать бюджетные кредиты, масштаб экстренной помощи так или иначе сократится. Министерство финансов Российской Федерации уже объявило, что в 2010 г. объем кредитов из федерального бюджета уменьшится до 140 млрд руб. (3,25 млрд евро) против 150 млрд руб. (3,4 млрд евро) годом ранее. Что касается нецелевых кредитов, то в 2010 г. они будут урезаны на 1/3 — до 80 млрд руб.

Какой будет политика правительства после 2010 г., неясно, так как проекты федерального бюджета на 2011—2012 гг. не предусматривают выдачи дополнительных кредитов. Если федеральное правительство решит пролонгировать, зачесть или списать эти обязательства, оно тем самым ослабит давление на региональные бюджеты, а объем краткосрочного долга после 2010 г. в значительной мере стабилизируется или даже сократится. Если же федеральное правительство закроет программу поддержки (как планируется в настоящее время) и потребует от регионов выплаты бюджетных кредитов, это будет означать повышение уровня рисков рефинансирования после 2011 г. В рамках наиболее вероятного, с нашей точки зрения, сценария объем бюджетных кредитов останется на уровне конца 2010 г., а их выплата будет производиться постепенно, в соответствии с возможностями регионов.

... Однако улучшение финансовой дисциплины РМОВ также может уменьшить риски

Федеральная поддержка может стать наиболее приемлемым для российских РМОВ решением проблемы снижения рисков рефинансирования, но, с нашей точки зрения, далеко не самым предсказуемым, учитывая неопределенность ситуации с помощью со стороны федерального центра. Мы считаем, что РМОВ имеют некую свободу действий в отношении долговой политики, а также политики в сфере ликвидности, так как у них есть ряд возможностей, позволяющих смягчить риски рефинансирования. На наш взгляд, они включают:

  • реформирование системы управления общественными финансами, позволяющее повысить ответственность бюджетных организаций за результаты деятельности;
  • меры по борьбе с коррупцией и неэффективным управлением общественными финансами;
  • повышение эффективности расходов органов власти;
  • реализацию капитальных проектов и, соответственно, падение спроса на ремонт и техническое обслуживание;
  • накопление денежных резервов в стабилизационных фондах, чтобы скомпенсировать цикличность налоговых поступлений;
  • постепенное удлинение сроков погашения долговых обязательств с целью избежать кризиса неплатежей и расширить возможности по привлечению долга.

В целом мы считаем, что меры по сокращению расходов, позволяющие улучшить финансовые показатели без ухудшения объема и качества необходимых услуг, могли бы снизить потребности РМОВ в заимствованиях и сделать их ­менее зависимыми от рефинансирования в будущем. В конечном счете, при прочих равных условиях это окажет по­зитивное влияние на кредитоспособность российских РМОВ.





Содержание (развернуть содержание)
Во время кризиса люди вели себя очень странно
Организация биржевого товарного рынка: от спотовой торговли к срочным операциям
Проблемы правового регулирования функционирования и развития в России товарных бирж
Зерновые интервенции
Хеджирование рисков с помощью рынка деривативов
Электроэнергетический сектор рынка акций в начале 2010 года: текущее состояние и основные драйверы развития
Долгосрочный рынок мощности — шаг к повышению эффективности и акционерной стоимости
Основные инвестиционные темы российской энергетики
Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?
Бизнес на продажу
К вопросу о разработке месторождений бюджета
Денежно-кредитная политика: таргетирование цены или количества денег в экономике
Рынок ждет продолжения реформ
Инсайд: внутреннее дело компаний
Судебная жизнь ипотеки
Все более обязательное раскрытие
Томск: разумное управление муниципальным долгом
Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Итоги 2009 года — года удержания позиций в ходе кризиса и выхода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на новые максимальные уровни
Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций
Правовые особенности инвестиций в инскрипции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100