РЦБ.RU
  • Автор
  • Новиков Вадим, Старший научный сотрудник АНХ при Правительстве РФ

  • Все статьи автора

Инсайд: внутреннее дело компаний

Апрель 2010

В апреле 2009 г. Государственная дума приняла в первом чтении проект Закона «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком».

Главным препятствием в положительном решении судьбы закона является все еще открытый вопрос: кто именно подлежит наказанию за инсайдерскую торговлю? С учетом состояния наших следственных изоляторов и тюрем на карту поставлены судьбы людей. К ответу на этот вопрос могут быть предъявлены разные требования, но два из них неоспоримы — целесообразность и правомерность. Введение наказания должно решать реальную проблему и при этом основываться на положениях Конституции РФ.

Выведем за скобки нашего обсуж­дения случаи, когда инсайдеры (как бы точно ни было сформулировано их определение) не раскрывают информацию, несмотря на условия договора или уже существующий закон, или торгуют акциями, невзирая на обязательства перед своими контрагентами, работодателями или клиентами. По сути, подобные случаи уже незаконны и наказуемы, и общий ­запрет на инсайдерскую торговлю излишен. Таким образом, речь должна идти исключительно о возможности наказания «авторизованных инсайдеров» — людей, чьи контрагенты не возражали против того, чтобы они торговали с использованием полученной о партнерах информации, и которые не имели обязанности эту информацию раскрывать.

В свете широко распространенного убеждения, что инсайдерская торговля противоречит интересам инвесторов, уже само наличие «авторизованных инсайдеров» — факт, который не может не озадачивать. Он подразумевает, что владельцы компаний отказываются положить в карман деньги, которые нетрудно получить. Достаточно запретить корпоративным инсайдерам торговать, и тогда акции компании станут привлекательнее для инвесторов и вырастут в цене. Если акционеры этого не делают, значит, либо они занимаются благотворительностью, либо, вопреки распространенным взглядам, ­инсайдерская торговля приносит пользу для корпораций (либо не приносит ни вреда, ни пользы).

Разумеется, благотворительные мотивы нельзя полностью исключать, однако едва ли они могут объяснить факты. Типичные обладатели инсайдерской информации — сотрудники компаний и внеш­ние консультанты, в качестве получателей благотворительной помощи их сложно представить, обычно владельцы корпораций не склонны жертвовать ради них своими интересами. Между тем внутрикорпоративный запрет на инсайдерскую торговлю — скорее исключение, чем правило, и так было во многих странах до того времени, когда использование инсайда запретили. Не следует забывать и о том, что, если бы благотворительность имела место, фондовый рынок вскоре положил бы ей конец: управляемая «альтруистами» корпорация — привлекательный объект для поглощения «эгоистами».

Поведение инвесторов, которое, казалось бы, противоречит их интересам, заставляет серьезнее отнестись к гипо­тезе, впервые высказанной в работе 1966 г. «Инсайдерская торговля и фондовый рынок» американским теоретиком корпоративного управления Генри Манном. В соответствии с ней инсайдерская торговля благотворна для инвесторов, поскольку участие на рынке инсайдеров способствует более точной оценке акций и препятствует корпоративным мошенничествам.

Возможности инсайдерской информации демонстрирует пример катастрофы космического челнока Challenger, стар­товавшего 28 января 1986 г. Уже через 8 мин. после катастрофы это событие стало главным для фондовой биржи и послужило сигналом к падению акций участвовавших в создании челнока компаний: Lockheed, Martin Marietta, Rockwell Inter­national и Morton Thiokol. Через 21 мин. после взрыва космического корабля курс акций Lockheed упал на 5%, Martin Marietta — на 3%, Rockwell — на 6%. Не­обычным было поведение акций компании Morton Thiokol: торги были приостановлены через несколько минут после ­сообщения ввиду значительного превышения предложения над спросом. В целом в течение 1 часа акции компании упали на 6%, а к вечеру снизились еще на 6%, тогда как стоимость акций остальных компаний в основном восстановилась.

Таким образом, можно предположить, что уже через 21 мин после взрыва ин­весторы пришли к выводу о виновности в происшествии Morton Thiokol и том, что именно ей предстоит сделать значительные выплаты. Очевидно некоторые инвесторы знали что-то такое, чего не знали рядовые участники. Так, на следующий день обычно осведомленные журналисты New York Times писали в передовице: «Мы до сих пор не имеем никаких ключей к разгадке происшествия», а фондовые аналитики объявили падение акций Morton Thiokol «чрезмерной реакцией». Окончательно вина Morton Thiokol была доказана через 6 мес. работы комиссии, которую президент США создал для расследования обстоятельств взрыва. Благодаря действиям инсайдеров стоимость акций Morton Thiokol стала адекватной новым обстоятельствам практически моментально, вместо того чтобы держаться 6 мес. на неоправданно высоком уровне, и это ценная услуга для инвесторов. Значение этой услуги еще более очевидно на примере корпоративных скандалов, например с Enron: если закон препятствует осведомленным о злоупотреблениях менеджерам продавать свои акции, он объективно помогает вводить инвесторов в заблуждение о реальной стоимости этих акций. Это обстоятельство указывает на конфликт задач, сформулированых в проекте ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком»: борьба с инсайдерской торговлей мешает противодействию манипулированию рынком.

Не стоит развивать тезис о благотворных для корпоративного управления последствиях инсайдерской торговли до «вывернутого наизнанку» общераспространенного мнения о вредности инсайдерской торговли и утверждать, что она полезна всегда и везде. Более обоснованным будет скромное утверждение: она вредна там, где акционеры компаний решили ее запретить, и полезна или безвредна для остальных корпораций. Ограничивая последних в выборе — запрещать или нет, — законодатель, с одной стороны, рискует лишить их конкурентных преимуществ, а с другой — отказывается проверить на практике свою гипотезу, что отсутствие запрета делает эти кор­порации менее конкурентоспособными. Идея давать рекомендации корпорациям, как им повысить свою конкурентоспособность, столь же сомнительна, как и консультирование мартовских котов, как ­лучше привлечь кошку.

Случай с Morton Thiokol напоминает и о другой стороне вопроса. Как бы ни затрагивала инсайдерская торговля интересы инвесторов, справиться с ней практически нереально. Помимо ограниченных возможностей правоохранительных органов, следует учитывать, что запрет инсайдерской торговли касается только действий с использованием инсайдерской информации, но не бездействия. Если некто в результате поступившей к нему нераскрытой информации отказался от намерения купить или продать акции компании, его действия будут признаны законными, хотя, по сути, он сделает то же самое, за что другого посадят в тюрьму. В этой ситуации немногочисленным осужденным уготована роль «козлов отпущения», которых показательно наказывают за то, что в целом является обычной практикой.

Избирательность наказания инсайдеров показательна на примере компании Texas Gulf Sulphur, дело которой стало первым заметным в мировой практике случаем осуждения за инсайдерскую торговлю. В 1963 г. компания открыла не­подалеку от канадского города Тимминс крупные месторождения меди, цинка и серебра. Еще до официального объявления об этой находке сотрудники компании начали покупать ее акции, курс которых вырос с 17 долл. в ноябре 1963 г. до 71 долл. в апреле 1964 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США подала иск против компании и нескольких инсайдеров, покупавших ее акции. После судебных разбирательств инсайдеры были признаны виновными и осуждены. Между тем была установлена и является законной деятельность самой компании, которая, не предупреждая продавцов о своем открытии, приобретала земельные участки рядом с этими месторождениями.

При покупке участков Texas Gulf Sulphur следовала устоявшейся торговой практике, которую не осуждала даже церковь. Так, известный теолог и философ средневековья Фома Аквинский в своем трактате «Сумме теологии» (вопрос 77) писал, что торговля с использованием необщедоступной информации не противоречит требованиям справедливости. По его мнению, торговец, который пришел в место, где цена на зерно высока, и который знает, что вскоре вслед за ним придут и другие торговцы, он не обязан сообщать об этом покупателям. «Однако если он бы это сделал или снизил цену, это было бы чрезвычайно добродетельно с его стороны, хотя он и не обязан это делать исходя из требований справедливости».

Очевидно, между покупкой акций у людей, которые не обладали знаниями об их изменившейся ценности, и приобретением земельных участков при таких же обстоятельствах едва ли можно найти различия, свидетельствующие о необходимости наказать одних, но не других. Между тем от законодательства требуется нечто большое, чем быть просто капризом законодателя. Нужно учитывать, что запрет на инсайдерскую торговлю (целесообразный или нет) ограничивает права граждан, и, будучи таковым, он должен удовлетворять конституционным требованиям. В частности, согласно ст. 55 Конституции РФ ограничение прав допустимо «только в той мере, в какой это необходимо в целях защиты основ конституционного строя, нравственности, здоровья, прав и законных интересов других лиц, обеспечения обороны страны и безопасности государства». Иными словами, запрет может быть одобрен только для осуществления определенных целей и только в случае, если является минимально необходимым инструментом для их достижения. Однако в законопроекте «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком» определены иные задачи:

  • обеспечение рыночного механизма ценообразования на организованных рынках;
  • укрепление доверия инвесторов;
  • обеспечение эффективного развития указанных рынков и их международной конкурентоспособности.

Связь перечисленных целей с конституционно значимыми задачами, лежащими в основе ст. 55 Конституции РФ, ­далеко не очевидна. Еще менее понятно, как они могут оправдать ограничение прав инсайдеров исключительно на организованных площадках и не охватывать неорганизованные рынки. И можно быть почти уверенным, что конкретные положения законопроекта слабо связаны с этими целями: запрет на инсайдерскую торговлю противоречит первой из них, уменьшая объем учитываемой в рыночных ценах информации. Что касается ­второй и третьей цели, можно отметить, что если запрет действительно укрепляет доверие инвесторов к корпорациям и повышает конкурентоспособность бирж, то у корпораций и бирж появятся стимулы ввести эти запреты частным образом, и закон окажется избыточным.

Таким образом, весьма спорно утверждение, что наказание «авторизованных инсайдеров» соответствует целесообразности и правомерности. Действия этих инсайдеров повышают обоснованность цен акций и препятствуют корпоративным мошенничествам, а во многих случаях благотворны для инвесторов. Но даже если действия «авторизованных инсайдеров» создают трудности, весьма сомнительно, что эти вопросы конституционно значимы и могут оправдать ограничение прав граждан и предлагаемый законопроект в принципе решит данные проблемы. Скорее, мы получим новый ­инструмент избирательного правоприменения и давления на бизнес, а это уже несомненная проблема. И это одно из ­самых отрицательных последствий умножения экономических преступлений — оно размывает границу между реальными и воображаемыми проблемами. Американский экономист Томас Соуэлл писал: «Левым либералам нравится приравнивать преступность на улицах к преступности в офисах. Но никто из нас не боится выходить на улицу ночью в нашем районе из опасения, что инсайдер продаст нам свои акции».


Содержание (развернуть содержание)
Во время кризиса люди вели себя очень странно
Организация биржевого товарного рынка: от спотовой торговли к срочным операциям
Проблемы правового регулирования функционирования и развития в России товарных бирж
Зерновые интервенции
Хеджирование рисков с помощью рынка деривативов
Электроэнергетический сектор рынка акций в начале 2010 года: текущее состояние и основные драйверы развития
Долгосрочный рынок мощности — шаг к повышению эффективности и акционерной стоимости
Основные инвестиционные темы российской энергетики
Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?
Бизнес на продажу
К вопросу о разработке месторождений бюджета
Денежно-кредитная политика: таргетирование цены или количества денег в экономике
Рынок ждет продолжения реформ
Инсайд: внутреннее дело компаний
Судебная жизнь ипотеки
Все более обязательное раскрытие
Томск: разумное управление муниципальным долгом
Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Итоги 2009 года — года удержания позиций в ходе кризиса и выхода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на новые максимальные уровни
Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций
Правовые особенности инвестиций в инскрипции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
АО «ЕФГ Управление Активами»
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100