Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Черных Артем, Ведущий специалист Департамента корпоративных финансов ИФК «МЕТРОПОЛЬ»

  • Все статьи автора

Бизнес на продажу

Апрель 2010

В последнее время финансовые рынки начали активизироваться. После затишья в 2009 г., когда основным вопросом выживания отдельных компаний была реструктуризация долгов и защита от кредиторов, а многие игроки предпочитали переждать неспокойное время «в облигациях», новый год открылся IPO «РУСАЛа» на Гонконгской бирже. Несмотря на большое количество оговорок, сопровождавших данное размещение, участники рынка расценили это как знаковое событие и возобновление интереса к рынку акционерного капитала.

Конечно, далеко не все компании могут похвастать такими масштабами производства, как «РУСАЛ», однако проблема привлечения инвестиций стоит и перед ними. В условиях «credit crunch» мелкие предприятия становятся еще более закрытыми. Долговое финансирование (если говорить о компаниях с приемлемым уровнем долга), как правило, существенно дешевле стоимости акционерного капитала, и при логичном развитии потребность в инвестициях лучше закрывать кредитами или облигационными выпусками, а после этого уже искать финансового инвестора. Если же компания не имеет возможности привлечь кредит, то дого­вориться с фондом на устраивающих ее условиях ей тоже будет непросто. Однако сегодня многие полагают, что худшее уже позади, экономика восстанавливается, поэтому наступил удачный момент для развития бизнеса.

С другой стороны, сейчас на рынке есть фонды со свободными средствами. Участники фондов будут требовать отдачи на весь капитал, что стимулирует управляющих находить новые пути для инвес­тиций. После относительно спокойного (в силу полной неопределенности) 2009 г. в наступившем году фонды стали более активными — благоприятствует инвестиционный климат. На рынке начали появляться интересные предложения. Инвесторы стремятся диверсифицировать свои портфели, а значит, им нужны компании с таким профилем риска, которого им не хватает. В свое время такими отраслями были энергетика, телекоммуникации, производство продуктов питания, ритейл — как продуктовый, так и FMCG (fast moving consumers good — товары народного потребления). По мере того как рынок насыщался игроками этих секторов, внимание инвесторов переключалось на другие.

Перспективной отраслью для фондов может быть фармацевтика, которая сейчас, по сути, представлена на рынке двумя-тремя компаниями. То же можно сказать и о биотехнологической сфере. Есть интерес к транспортному сектору, ожидается вывод на биржу высокотехнологичных компаний, но оценить реальные объемы пока проблематично. Например, ОАО «Российские железные дороги» уже не первый год собирается предложить свои акции и акции дочерних компаний потенциальным инвесторам, но до размещения дело так и не дошло. И это несмотря на то, что даже самые консервативные оценки продаваемых пакетов составляют несколько миллиардов долларов.

При этом следует понимать, что сложно ожидать особого внимания к компании со стороны инвесторов, если она не достигла оборота в несколько миллионов или десятков миллионов долларов. Такие объемы обеспечивают возможность продажи неконтрольного пакета компании и дают разумные основания верить в ее финансовую устойчивость.

Если не говорить о венчурных проектах, когда предполагается вкладывать средства в бизнес-идею, компания достигает некоторой стадии развития, когда ее размер позволяет выпустить облигации и за счет этого выйти на финансовый рынок. Если бизнес устойчив и генерирует необходимый объем денежных средств для выплат по облигациям, то следующим логичным этапом является привлечение нового акционера. Это снижает и соотношение «долг/акционерный капитал», и (при удорожании компании) риски по несоблюдению обязательств, и, как следствие, стоимость новых долгов. Финан­совые инвесторы, как правило, рассмат­ривают сделки от 10% (в более или менее прозрачных компаниях) и до блокирующего или даже контрольного пакета. Стратегические инвесторы обычно не заинтересованы в приобретении менее 50% компании.

В первую очередь управляющий фондом анализирует размер необходимых инвестиций и профиль компании. Если предлагаемый проект по своим размерам укладывается в лимиты и фонд чувствует потребность в инвестициях с таким профилем риска, начинается процесс оценки комании и более детальное обсуждение условий сделки.

Оценка стоимости непубличных компаний — вопрос непростой. Самым очевидным и примитивным способом является, наверно, анализ по таким мультипликаторам, как EV/Sales, EV/EBITDA, Book Value. Берется выборка из сделок со сравнимыми по размерам компаниями одной отрасли из стран BRIC (Бразилия — Россия — Индия — Китай) или Восточной Европы, их соотношение, например Enterprise Value к объему продаж, и умножается на выручку оцениваемой компании. Однако на этом пути есть одно существенное препятствие — если перспективы развития компании предполагают взрывной рост, то текущая величина выручки и активов будет малоинформативна. Нужно использовать не отраженные в балансе значения, а хотя бы ожидаемые через год показатели. Но, безусловно, зачастую адекватно спрогнозировать выручку достаточно сложно. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) учитывает гораздо больше параметров, в том числе и будущие доходы компании и ее инвестиционную программу, и может быть более адекватным инструментом, но почти всегда такая модель содержит в себе слишком много предложений, в которых нужно убедить потенциальных инвесторов. Как правило, ожидания менеджмента компании и представителей фондов не совпадают в силу диаметральной противоположности поставленных задач. Это затрудняет процесс принятия решений как одной, так и другой стороной.

Ключевым аргументом при финансировании того или иного проекта — как в теории, так и на практике — служит соотношение «доходность/риск». Существуют некоторые ситуации, например так называемая практика poison pill, когда компания инвестирует в актив, заведомо снижающий ее собственную привлекательность, но это скорее исключение из правил, нежели ежедневная практика. Финансовые инвесторы крайне редко ­соглашаются участвовать в проекте, если средний уровень доходности будет меньше 30—40% годовых на протяжении периода инвестирования, который обычно составляет от 3 до 5 лет. Но и обращаются к ним на том этапе, когда есть идея или когда компания только начинает приносить прибыль и ее основные денежные потоки еще впереди.

Немаловажным фактором, влияющим на принятие такого решения, явля­ется и способ «выхода». Классических ­путей два — дальнейшая продажа стратегическому инвестору или выход на рынок акций. В том и другом случае есть свои преимущества и недостатки. Стратегический инвестор с удовольствием купит компанию, которая удачно впишется в его концепцию развития, но приобретать он будет мажоритарный стейк. Это значит, что финансовый инвестор должен быть абсолютно уверен в том, что они находятся «на одной волне» с руководством компании и впоследствии будут действовать согласованно. Это не всегда удается, поскольку человек или группа людей, создавших компанию и поднявших ее с нуля, могут в последний момент оказаться психологически не готовы к тому, чтобы расстаться со своим детищем. В подобной ситуации решением может стать публичное размещение акций, но тогда нужна твердая убежденность в том, что ценные бумаги заинтересуют рынок. Если на бирже уже торгуется множество подобных компаний или финансовая ситуация в целом негативная, то ожидать высокого спроса на акции вряд ли целесообразно.

Помимо внешних рисков, связанных с ситуацией на рынке, системой регулирования той или иной отрасли, главным риском при вложении денег в непубличные компании, как бы банально это ни звучало, является ее непрозрачность. ­Общества с ограниченной ответствен­ностью не обязаны раскрывать свою ­отчетность, далеко не всегда имеется управленческая отчетность, которая более полно отражает реальные показатели деятельности, зачастую не ясны структура корпоративного управления или ­обязательства компании перед третьими лицами. Правильно оценить, насколько компания соответствует намеченным планам развития, достаточно сложно, тем более если они сформулированы менеджментом компании, правильно или слишком оптимистично понимающим текущую ситуацию. Адекватность менеджмента и соразмерность финансовых вливаний выяснится во время встреч с руководством и процедуры due diligence, которые будут проводиться перед вынесением окончательного решения об участии в сделке и ее условиях, но это обычно требует минимум нескольких месяцев.

Процесс привлечения средств в России мало чем отличается от развитых стран — многие фонды представляют интересы западных инвесторов, которые привыкли руководствоваться своими правилами, принятыми на локальных рынках.

Безусловно, есть своя специфика в нормативной базе, различия в отношениях с государством и другие, но принципиально идея получения прибыли на инвестированный капитал не меняется. Од­нако непродолжительная история существования рынка, ненадежность самой системы взаимоотношений с государством, сырьевая направленность экономики — все это накладывает определенный отпечаток. Конечно, есть и классические примеры взаимодействия компаний и миноритарных акционеров, в частности это ОАО «РАО ЕЭС», но нужно давать себе отчет, что сложно ожидать от российского рынка, функционирующего всего 15 лет, тех же результатов, что и от западных рынков, которые формировались более двух столетий.


Содержание (развернуть содержание)
Во время кризиса люди вели себя очень странно
Организация биржевого товарного рынка: от спотовой торговли к срочным операциям
Проблемы правового регулирования функционирования и развития в России товарных бирж
Зерновые интервенции
Хеджирование рисков с помощью рынка деривативов
Электроэнергетический сектор рынка акций в начале 2010 года: текущее состояние и основные драйверы развития
Долгосрочный рынок мощности — шаг к повышению эффективности и акционерной стоимости
Основные инвестиционные темы российской энергетики
Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?
Бизнес на продажу
К вопросу о разработке месторождений бюджета
Денежно-кредитная политика: таргетирование цены или количества денег в экономике
Рынок ждет продолжения реформ
Инсайд: внутреннее дело компаний
Судебная жизнь ипотеки
Все более обязательное раскрытие
Томск: разумное управление муниципальным долгом
Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Итоги 2009 года — года удержания позиций в ходе кризиса и выхода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на новые максимальные уровни
Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций
Правовые особенности инвестиций в инскрипции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100