Casual
РЦБ.RU

Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?

Апрель 2010

Кризис наглядно показал, что ликвидность порой имеет намного большее значение для котировок акций второго эшелона, чем их внутренняя стоимость по дисконтированным денежным потокам или мультипликаторам. Инвесторы зачастую не придают особого значения расчету величины скидки за недостаточную ликвидность при оценке низколиквидных акций или игнорируют ее, тем самым завышая котировки. Последние события на фондовом рынке на практике доказали ошибочность такого подхода, так как эта скидка может достигать и 50%, что оказывает серьезное влияние на оценку инвестиционной привлекательности акций.

Можно привести множество примеров, когда по неликвидным акциям просто исчезали цены покупки, и невозможно было выйти из акций, или цены покупки падали до экстремальных уровней, когда акции можно было продать только с колоссальным убытком. Кроме того, неликвидные акции могут торговаться по низким мультипликаторам очень долго и в перспективе не подняться вообще, ­несмотря на их относительную дешевизну, до тех пор, пока в них не появится интересная инвестиционная идея. Все это говорит о том, что необходимо очень осторожно и выборочно подходить к процессу инвестирования в акции второго эшелона, особенно в текущих условиях. Надо понимать, что акции в принципе не могут быть защитным инструментом, тем более во втором эшелоне. Если предполагать глобальную коррекцию на фондовых рынках, что было бы вполне логично, учитывая безумный рост в прошлом году и намерение мировых ЦБ сократить денежное предложение, то снижение акций второго эшелона не заставит себя долго ждать.

Базовая рекомендация для инвесторов в акции второго эшелона состоит в том, что стоит покупать ценные бумаги, которые имеют осязаемую инвестиционную идею с более-менее прогнозируемым доходом на вложенный капитал, например возможный выкуп акций по более высокой цене, хорошие дивиденды, слияния и поглощения и т. д., а не просто выбирать дешевые акции по мультипликаторам или дисконтированным теоретическим денежным потокам.

В 2009 г. индекс акций второго эшелона РТС-2 (+160%) показал более сильный рост, чем индекс РТС (+129%) и отраслевой индекс РТС Нефть и Газ (+93%), но это было обусловлено эффектом низкой базы 2008 г., когда индекс РТС-2 потерял 79% по сравнению с 72%-ным и 66%-ным падением индекса РТС и отраслевого индекса РТС Нефть и Газ соответственно. Как следствие, если сравнивать уровни по индексам на конец 2009-го. и 2007 г., то индекс РТС-2 опустился на 46%, в то время как индекс РТС и отраслевой индекс РТС Нефть и Газ потеряли 37 и 35% соответственно.

Тем не менее с начала 2010 г. наблюдается более активный спрос на акции второго эшелона, что позволило индексу РТС-2 подскочить более чем на 7%, хотя индекс РТС и отраслевой индекс РТС Нефть и Газ снизились на 4,6 и 8,2% соответственно. В результате индекс РТС-2 смог компенсировать практически все ­отставание от индекса РТС и отраслевого индекса РТС Нефть и Газ (см. рисунок).

Как правило, именно так всегда и происходит: прежде появляется спрос на самые ликвидные акции, тем более после обвала рынков в 2008 г., а потом после отыгрывания ключевых инвестиционных историй и нивелирования существенного потенциала роста в первом эшелоне волна спекулятивного спроса докатывается и до второго эшелона. Правда, это может свидетельствовать об определенном насыщении рынка и скором коррекционном движении акций, что, возможно, мы уже наблюдаем по «голубым фишкам». Если коррекция усилится, то низколиквидные акции могут пострадать в первую очередь, что уже имело место в 2008 г.

Стоит отдельно остановиться на отраслевом индексе Нефть и Газ. С 2010 г. он демонстрирует самую вялую динамику среди всех отраслевых индексов — как РТС, так и ММВБ. Например, на ММВБ все отраслевые индексы торгуются в плюсе, кроме индекса ММВБ Нефть и Газ (–5,8%). В начале года мы пересмотрели рекомендацию по нефтегазовым акциям до уровня «ниже рынка» и продолжаем ее придерживаться, поскольку пока не видим серьезных драйверов роста цен на нефть и ожидаем глобальной переоценки риска, что окажет давление на нефтегазовый сектор. Кроме того, мы отмечаем несколько завышенные прогнозы рынка относительно свободных денежных потоков ВИНК и газовых компаний, что является весьма настораживающим фактором. Тенденция такова, что несмотря на довольно устойчивую динамику цен на нефть с начала года, акции нефтегазовых компаний практически не поднимаются при удорожании нефти, но охотно падают вслед за ее удешевлением.

При текущих нефтяных котировках и марже переработки российские ВИНК показывают более сильные финансовые результаты, чем международные ВИНК, но при росте цен и улучшении ситуации в переработке ситуация будет обратной, так как международные ВИНК получают большую прибыль от повышения цен на сырье, чем их российские коллеги, благодаря сбалансированной системе налогообложения. Сейчас в России маржа переработки стабильно превышает отметку 7—8 долл./баррель, добыча генерирует практически докризисный уровень свободных денежных потоков, несмотря на более низкие цены на нефть. Российские ВИНК имеют более низкие удельные операционные и капитальные расходы. Все это должно было бы способствовать высокой оценке российских акций, но этого не происходит.

Текущая оценка стоимости акций международных нефтегазовых компаний, которые в среднем торгуются с P/E около 13—15, скорее всего уже учитывает восстановление рентабельности переработки, так как добывающий сегмент не сможет создать необходимый денежный поток. В первом полугодии 2008 г. и ранее при значительной марже переработки и растущих ценах на нефть международные компании доказали свою способность генерировать привлекательные денежные потоки и акционерную стоимость, которая полностью оправдывала их рыночную капитализацию. Например, по итогам 2008 г. ExxonMobil продемонстрировал свободный денежный поток более 40 млрд долл. (в 2007 г. — 37 млрд долл.). В 2009 г. он уменьшился до 6,0 млрд долл., но это не помешало ExxonMobil распределить среди акционеров по итогам прошлого года около 28 млрд долл.

Например, НК «Роснефть» в 2009 г. имела свободный денежный поток в размере более 3 млрд долл., но направила его в основном на выплату долга, а акционерам достанется лишь малая часть. Российские ВИНК как в условиях дорожающей нефти, так и в нынешней обстановке еще не доказали способность генерировать достаточные свободные денежные потоки для обоснования своей капитализации. У нас нет необходимых оснований полагать, что си­туация кардинально изменится в будущем. В этом и заключается основное отличие инвестиционной привлекательности российских и международных ВИНК. Международные ВИНК уже вышли на определенный уровень развития и ориентированы на высокие выплаты акционерам. На наш взгляд, отчасти этим можно объяснить низкую оценку российских ВИНК по P/E — у международных компаний она вдвое выше. У российских компаний чистая прибыль является менее значимым индикатором. В кризис инвесторам важны акции, которые приносят постоянный денежный поток, а не обещания или ожидания более существенных выплат в отдаленной перспективе.

Без улучшения этих параметров не стоит ожидать, что оценка российских акций будет приближаться к оценке акций западных компаний по мультипликаторам. Более вероятным нам представляется другая ситуация, когда стоимость акций международных ВИНК будет снижаться опережающими темпами ввиду разочарований по темпам восстановления маржи переработки и спроса.

По нашему мнению, из крупных российских компаний второго эшелона хорошим потенциалом роста в среднесрочной перспективе обладают акции ОАО «ТНК—ВР Холдинг», особенно префы. Контролирующие акционеры этой компании нацелены на стабильно высокие дивиденды. Так, уже принято решение о выплате дивидендов за 9 мес. 2009 г., что обеспечило дивидендную доходность по префам около 18%. Это самая большая дивидендная доходность в отрасли. В дальнейшем ТНК–ВР Холдинг продолжит начислять хорошие дивиденды при условии сохранения цен на нефть в пределах 70—80 долл./баррель. По нашим оценкам, акции компании торгуются с самыми низкими оценочными мультипликаторами в отрасли (EV/EBITDA = 3,4, P/E = 4,7), что может быть лишь отчасти обусловлено меньшей ликвидностью акций.

ОАО «ТНК–ВР Холдинг» активно работает на генерацию максимально возможного денежного потока на свежих запасах, поэтому в среднесрочном периоде это может быть привлекательной инвестицией, но по мере истощения свежих запасов положение компании может ухудшиться, по­этому в долгосрочной перспективе ее преимущества уже не столь очевидны.

Также мы отмечаем возможный спекулятивный интерес в акциях ОАО АНК «Башнефть», которое с этого года планирует публиковать консолидированные финансовые результаты по международным стандартам, проводить телеконференции для инвесторов и в целом добиваться большей прозрачности. Мы не ожидаем высоких дивидендов по акциям «Башнефти» по итогам 2009 г. в связи с реструктуризацией «БашТЭК», слабыми свободными денежными потоками компании и немалыми заимствованиями, но в будущем дивиденды могут вырасти. Значительные заимствования и возможное ухудшение рентабельности переработки могут ограничить возможности компании по выплате хороших дивидендов. Тем не менее спекулятивная игра в этих акциях еще не закончена, хотя они уже превысили свои исторические максимумы.

В целом среди «голубых фишек» можно найти относительно дешевые бумаги, которые торгуются по EV/EBITDA около 4, например ЛУКОЙЛа и ОАО «Газпром». Наличие на рынке ликвидных акций с такими низкими коэффициентами не позволяет рассчитывать на особо активный приток капитала в акции добывающих компаний малой капитализации, которые торгуются в RTS Board. На фоне мультипликаторов ВИНК акции мелких добывающих компаний, учитывая их небольшую ликвидность и высокие корпоративные риски, выглядят уже не так привлекательно. На наш взгляд, общей тенденцией для всех неконсолидированных добывающих предприятий ВИНК может стать их полная интеграция в рамках холдинга с выкупом долей миноритариев, что уже давно происходит, например, в ЛУКОЙЛе, ТНК—ВР Холдинге и «Роснефти», только с разной степенью завершенности. В дальнейшем этот процесс скорее всего затронет другие ВИНК. Это позволяет сформировать единый центр прибыли и оптимизировать управляемость. Для миноритариев это может стать как приятной, так не слишком позитивной новостью, так как ставит их в зависимость от адекватности оценки акций и доброй воли контролирующего акционера.

Мультипликатор EV/EBITDA = 3 может стать неким сбалансированным показателем для оценки выкупаемых акций добывающих компаний. Например, в 2007 г., когда нефть находилась при­мерно на той же отметке или ниже, ТНК—ВР Холдинг объявил об оферте миноритариям ОАО «Оренбургнефть», что предполагало мультипликатор EV/EBITDA = 3. В 2009 г. операционные расходы добывающего сегмента ВИНК преимущественно упали до уровня 2007 г. благодаря девальвации рубля, поэтому как по нефти, так и по операционным расходам оценки акций в 2007 г. и 2010 г. могут быть более-менее сопоставимы, возможно, даже с некоторым перевесом в пользу текущих значений. Кроме того, величина этого мультипликатора хорошо соотносится с нынешними оценками акций ВИНК.

Из дивидендных историй в акциях малых добывающих компаний можно отметить префы ОАО «Обьнефтегазгеология» и ОАО «Удмуртнефть». Эти ценные бумаги продолжают пользоваться спросом и в этом году. Так, с начала года префы «Обьнефтегазгеологии» прибавили более 40%, а префы «Удмуртнефти» — около 17%, что происходило на фоне падающего рынка. Обе компании демонстрируют рост добычи и выплачивают высокие дивиденды.

В 2009 г. ОАО «Обьнефтегазгеология», «дочка» НГК «Славнефть», увеличила добычу нефти на 47% — почти до 2,2 млн тонн. В предыдущие годы компания планомерно наращивала объемы добычи. В перспективе «Обьнефтегазгеология» планирует выйти на уровень добычи в 2,5 млн тонн. Фактически это говорит о том, что инвесторам уже не стоит рассчитывать на столь сильную динамику, как в предыдущие годы. Компания обладает хорошей ресурсной базой, что позволит ей стабильно удерживать добычу в пределах 2 млн тонн в среднесрочной перспективе. По итогам 2009 г. мы ожидаем дивидендную доходность по префам «Обьнефтегазгеологии» около 10%. Реестр может быть закрыт в начале мая. Акции «Обьнефтегазгеологии» торгуются с коэффициентом EV/EBITDA = 2, что оставляет потенциал для роста котировок акций, несмотря на показатели начала года.

По итогам 9 мес. 2009 г. «Удмуртнефть» направила 91% чистой прибыли на дивиденды, что обеспечило дивидендную доходность по префам порядка 31%. Это очень высокие выплаты, хотя и не рекордные. Так, за 2007 г. «Удмуртнефть» распределила среди акционеров более 100% чистой прибыли, а в 2008 г. — всего около 67%, хотя это можно считать исключением в связи с кризисом. Основной объем выплат по акциям «Удмуртнефти» уже был осуществлен, но, возможно, акционеры еще смогут получить дивидендную доходность по префам около 6% по результатам 2009 г., если компания не решит направить эти деньги на капвложения. Реестр может быть закрыт 10 апреля 2010 г.

В целом дивидендная доходность по префам «Удмуртнефти» может стабильно опережать 10% при ценах на нефть 70—80 долл./баррель, даже несмотря на увеличение капвложений в связи с расширением объемов бурения на Карсовайском месторождении, строительством объектов добывающей инфраструктуры и нефтепровода. Пока «Удмуртнефть» наращивает добычу нефти (+1% в 2009 г.), а в среднесрочном периоде она может стабилизироваться на уровне 6 млн тонн.

Акции «Удмуртнефти» торгуются с коэффициентом EV/EBITDA = 2,5, что не является серьезной недооценкой, если учесть скидку за недостаточную ликвидность акций и низкие мультипликаторы ВИНК, но в то же самое время их нельзя назвать ­дорогими. Префы «Удмуртнефти» стоит ­держать в портфеле, по крайней мере, для получения постоянного потока дивидендов, хотя в свободном обращении находится ­небольшое количество акций.

Другие малые добывающие компании, акции которых торгуются в RTS Board, сократили добычу нефти в 2009 г., а по некоторым компаниям наблюдалось практически обвальное падение объемов. Тем не менее, несмотря на невыразительные производственные результаты, отдельные акции имеют инвестиционные идеи.

Все эти акции можно разделить на группы по принципу принадлежности к какой-либо ВИНК и анализировать уже те процессы, которые происходят во взаимоотношениях головной компании холдинга с принадлежащими ей «дочками».

Среди этих акций можно отметить ценные бумаги «дочек» НК «РуссНефть» («Аганнефтегазгеология», «Саратовнефтегаз», «Варьеганнефть»), НГК «Славнефть» («Мегионнефтегаз», «Мегионнефтегазгеология») и ОАО «ТНК—ВР Холдинг» («Варьеганнефтегаз»). Они выступают долгосрочным объектом инвестирования, кроме, пожалуй, акций «Аганнефтегазгеологии», которые могут получить краткосрочные драйверы.

В связи со сменой собственника в «РуссНефти» и возвращением прежнего владельца Михаила Гуцериева может активизироваться процесс консолидации компании и ее объединение с «Башнефтью». В прошлом году «РуссНефть» испытывала серьезный инвестиционный голод, что привело к самому сильному снижению объемов добычи среди ВИНК. Из акций «дочек» НК «РуссНефть» наиболее привлекательно выглядят акции «Аганнефтегазгеологии», так как компания ожидает резкого восстановления добычи нефти в этом году, а добыча «Саратовнефтегаза» и «Варьеганнефти» продолжит стагнировать. Кроме того, по мультипликаторам акции последних несколько дороговаты.

В 2009 г. «Аганнефтегазгеология» сократила добычу нефти на 45% — до 1,0 млн тонн, хотя в предыдущие годы ее активно наращивала, доведя объемы почти до 1,9 млн тонн в 2008 г. Это можно объяснить резким оттоком инвестиций. Планы на этот год предусматривают восстановление добычи до величин 2008 г. за счет увеличения объемов эксплуатационного бурения на действующих месторождениях. Возможно, определенность с собственником будет способствовать увеличению инвестиций. При сохранении цен на нефть в 70—80 долл./баррель это может привести к снижению мультипликатора EV/EBITDA с текущих 4,6 до 2,0. В то же время у «Саратовнефтегаза» и «Варьеганнефти» добыча нефти упала на 15 и 13% соответственно.

Добыча «Варьеганнефтегаза» продолжает сокращаться. В 2009 г. она уменьшилась более чем на 6%. Акции компании торгуются по EV/EBITDA выше 5 и выглядят весьма дороговато по сравнению с аналогами. Если ТНК—ВР Холдинг не откажется от планов по консолидации «дочек», то цены выкупа могут быть примерно на уровне текущих цен предложения (23 долл.). Не исключено, что ТНК—ВР Холдинг может рассматривать варианты продажи этого актива, так как компания скорее всего продолжит снижать добычу. По крайней мере, это бы соответствовало ее стратегии по оптимизации добычи.

Акции «Мегионнефтегаза» и «Мегионнефтегазгеологии» также не представляют интереса для инвестирования ввиду слабых производственных результатов компаний (в 2009 г. их добыча упала на 8,5 и 20% соответственно) и высоких мультипликаторов.



Содержание (развернуть содержание)
Во время кризиса люди вели себя очень странно
Организация биржевого товарного рынка: от спотовой торговли к срочным операциям
Проблемы правового регулирования функционирования и развития в России товарных бирж
Зерновые интервенции
Хеджирование рисков с помощью рынка деривативов
Электроэнергетический сектор рынка акций в начале 2010 года: текущее состояние и основные драйверы развития
Долгосрочный рынок мощности — шаг к повышению эффективности и акционерной стоимости
Основные инвестиционные темы российской энергетики
Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?
Бизнес на продажу
К вопросу о разработке месторождений бюджета
Денежно-кредитная политика: таргетирование цены или количества денег в экономике
Рынок ждет продолжения реформ
Инсайд: внутреннее дело компаний
Судебная жизнь ипотеки
Все более обязательное раскрытие
Томск: разумное управление муниципальным долгом
Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Итоги 2009 года — года удержания позиций в ходе кризиса и выхода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на новые максимальные уровни
Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций
Правовые особенности инвестиций в инскрипции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100