Casual
РЦБ.RU

Основные инвестиционные темы российской энергетики

Апрель 2010

В условиях формирования тарифов по системе «затраты плюс» российская энергетика около 20 лет субсидировала эко­номику страны, так как доходы компаний отрасли не обеспечивали возврат инвестированного капитала, что привело практически к полному отсутствию инвестиционной активности в секторе после распада СССР. После реорганизации РАО «ЕЭС России» и осуществления тарифной реформы данная тенденция кардинально изменилась. Сектор становится инвестиционно привлекательным, предприятия начинают генерировать адекватные операционные денежные потоки. Интересен тот факт, что пройдя через кризисные годы с повышением всех финансовых показателей, капитализация компаний электроэнергетики по-прежнему остается ниже докризисного уровня, что создает благоприятные условия как для стратегических, так и для портфельных инвесторов.

Спад промышленности повлек за собой снижение электропотребления: так, по итогам 2009 г. в среднем в месяц по стране оно сократилось на 4,9%, в Волжском регионе — на 8,4% (зарегистрированный максимум), на Урале и в Сибири — на 6,1 и 4,3% соответственно.

На этом фоне выделяются Москва и Санкт Петербург, где среднемесячные объемы потребления в 2009 г. уменьшились лишь на 2%. Очевидна более слабая зависимость потребления населения от ситуации на мировых финансовых рынках и замедления экономического развития страны.

За счет низкой базы IV кв. 2008 г. в том же периоде 2009 г. наблюдался среднемесячный рост потребления — в целом по стране он составил 1,2%. ­Начало 2010 г. совпало с пиком минусовых температур, что вызвало еще больший расход электроэнергии у пользова­телей — +6,5% по сравнению с первыми двумя месяцами 2009 г.

Увеличение объемов потребления в сочетании с удорожанием энергоносителей с 1 января 2010 г. (газа — на 15%, угля — на 5%) приводит к повышению свободных цен на оптовом рынке электроэнергии. За январь–февраль средняя цена на рынке в Европейской части страны поднялась по отношению к двум первым месяцам 2009-го на 50% и достигла 890 руб./МВт•ч, на рынке Сибири рост за аналогичный период составил 4% при уровне цены 495 руб./МВт•ч.

Восстановление спроса и повышение оптовых цен на свободном рынке — очень сильный фактор увеличения денежных потоков энергетических компаний, что привлекает внимание инвесторов к сектору в целом и к генерирующим компаниям в частности.

Электроэнергетика, особенно генерация, является одной из наиболее капиталоемких отраслей промышленности, поэтому вопрос предсказуемости возврата инвестированного капитала — это крае­угольный камень создания акционерной стоимости компаний.

В процессе реформирования РАО «ЕЭС России» инвесторы получили возможность контролировать тепловые генерирующие активы, взяв на себя обязательства по строительству новых мощностей. Однако эффективность этих инвестиционных программ для акционеров оставалась под вопросом, и до сих пор здесь присутствует элемент неопределенности.

Таким образом, снижается привлекательность компаний для портфельных инвесторов, поскольку контролирующие акционеры либо при­нимают решение об осуществлении ин­вестиционного проекта с неизвестным ­результатом, либо откладывают строительство и обостряют риски штрафных санкций за несвоевременную реализацию программы.

В феврале этого года на правительственном совещании, прошедшем в Ха­касии, Председатель Правительства РФ В. Путин заявил, что постановление о долгосрочном рынке мощности подписано и ответственные инвесторы смогут вернуть деньги, вложенные в сооружение новых мощностей. Срок окупаемости проектов в тепловой генерации — 15 лет, в гидро- и атомной энергетике — около 30 лет.

Но принятые правила должны быть дополнены деталями, которые по-преж­нему неизвестны, что сохраняет специфические риски неопределенности, однако в целом для сектора наличие директив по долгосрочному рынку мощности является фундаментальным стимулом роста капитализации компаний.

Продолжается либерализация опто­вого рынка электроэнергии: с 1 января 2010 г. доля свободного рынка достигла 60%, в соответствии с ранее одобренным планом с 1 июля она должна увеличиться до 80%, а уже с 1 января 2011 г. все объемы на оптовом рынке будут продаваться по свободным ценам.

Однако либерализация оптового рынка не отразится на рознице — население будет покупать электроэнергию по регулируемым ценам до 2014 г. Неопределенность методов трансляции свободных оп­товых цен в регулируемые розничные — это фактор риска для всего сектора, поскольку какая-то часть регулируемых договоров все же сохранится, и де-факто оптовый рынок будет либерализован не полностью. Такая частичная «свобода», и особенно ее распределение между генерирующими компаниями, может отрицательно сказаться на прогнозных значениях прибыли.

В ходе либерализации зависимость предприятий от регулируемых тарифов ослабевает. Однако повышение тарифов на 2010 г. не достигнет ожидаемого уровня инфляции, что заставит компании акцентировать внимание на программах сокращения затрат. Неэффективность менеджмента по контролю затрат тем не менее может привести к более низким относительно ожиданий прибылям генерирующих компаний в 2010 г.

В сетевом сегменте продолжается внедрение тарифов по методу RAB. C 1 января 2010 г. ФСК уже работает по новой системе. Введение RAB-регулирования в распределительных сетевых компаниях c 1 января 2011 г. уже одобрено решением правительства. Впереди 2 этапа перехода на RAB: с 1 июня 2010 г. этот метод начнут применять 23 региона России, с 1 января 2011 г. — еще 27.

Для портфельных инвесторов внед­рение RAB — это не только увеличение операционных денежных потоков, удешевление заемного капитала, но и га­рантии стабильного уровня дохода на инвести­рованный капитал, мощный ­рычаг роста капитализации сетевых ­компаний.

Однако при всех преимуществах RAB параметры первоначальной базы капи­тала по-прежнему не определены. Для ­некоторых территорий, перешедших на RAB с 1 января 2010 г., отклонение от планируемых рынком величин соста­вило ±30%, таким образом, для портфельных инвесторов специфические ­риски отдельных МРСК еще достаточно высоки.

Вместе с тем по сумме первоначальной базы капитала одобренные цифры совпали с ожиданиями рынка, что несколько уменьшает риски инвестиций в диверсифицированный Холдинг МРСК. Также остаются риски задержки в при­нятии региональными энергетическими комиссиями решений по введению RAB в регионах, где использование этой системы может быть связано с существенным ростом тарифов.

Еще одним фактором влияния на котировки компаний сектора является вероятная консолидация сетевых активов Холдинга МРСК, намерения по которой были обнародованы прошлым летом. С позиций рыночной оценки компаний новость о возможной консолидации повлекла за собой исчезновение дисконта в оценке Холдинга МРСК и его дочерних МРСК, соответственно, по мере задержки или отказа от консолидации рынок инициировал игру, в ходе которой инвесторы приобретали акции операционных МРСК против акций Холдинга, и наоборот.

Финансирование инвестиционных программ с принятием долгосрочного рынка мощности, либерализации опто­вого рынка и перехода на RAB сетевых компаний будет осуществляться в основном за счет операционных денежных потоков и долгового финансирования. Привлечение акционерного капитала можно рассматривать как исключение, так как крупнейшие компании сектора работают с заниженным финансовым рычагом, и тарифные реформы позволят укрупнить операционные денежные потоки.

Значительный объем инвестиционных программ в предприятиях сектора — как в государственных, так и в частных — исключает возможность выплаты дивидендов. В то же время энергетические компании во всем мире являются одним из наиболее стабильных источников дивидендных выплат. И многие инвесторы оценивают российских энергетиков именно с этой позиции, что не добавляет последним привлекательности. Дивиденды в российской энергетике — это скорее исключение, связанное либо с фиксированными в уставе выплатами, либо с необходимостью наполнения холдинговых структур денежными потоками.

С финансовой стороны сектор выглядит вполне благополучно. В течение кризиса компании отрасли смогли улучшить показатели операционных денежных потоков, следуя планам правительства по либерализации оптового рынка электро­энергии. Компании оказались также в выигрыше от внедрения новой системы ­тарифообразования в сетях, повышения регулируемых тарифов на электроэнергию и сдерживания роста тарифов на газ.

С точки зрения ликвидности на фондовом рынке безусловные лидеры — «РусГидро», ФСК и Холдинг МРСК, обороты акций которым дости­гают максимальных значений среди компаний сектора. К факторам, способствующим увеличению ликвидности, можно отнести листинг GDR, который пока есть только у «РусГидро», возможен листинг депозитарных расписок ФСК и Холдинга МРСК. Важным является также включение ценных бумаг в расчет индексов семейства MSCI. Сейчас в нем участвуют акции «РусГидро», ФСК, «ИНТЕР РАО», ожидается включение акций Холдинга МРСК.

Интерес инвесторов к сектору будет подогреваться запланированными на этот год IPO СУЭК и «ЕвроСибЭнерго». Потенциально высокий уровень мультиплика­торов этих сделок может привести к пе­реоценке всех предприятий отрасли. ­На­чалась также консолидация активов «КЭС-Холдинга», что, по сути, является подготовкой к последующему размещению.

Российские компании выглядят не­дооцененными по соотношению рыночной капитализации и активов. В среднем мультипликатор EV/установленная ­мощность у них находится на уровне 300 долл./кВт, что существенно уступает значениям зарубежных аналогов — 950 долл./кВт. Такая заниженная оценка активов объясняется прежде всего незначительными денежными потоками, которые генерируют отечественные компании.

По финансовым мультипликаторам недооценка генерирующих предприятий не так существенна. По EV/EBITDA 2011 генерация торгуется в среднем с коэф­фициентом 5,3 по сравнению с 7,3 для иностранных компаний. P/E 2011 российских предприятий составляет 10,8, что практически идентично показателю иностранных компаний — 10,7. Среди ­относительно ликвидных предприятий наиболее недооцененными сейчас являются акции «РусГидро» и «Мосэнерго».

По соотношению стоимости активов и рыночной капитализации российские сетевые компании торгуются с коэффициентом EV/RAB 0,45, зарубежные — 1,3. Такая недооценка активов — следствие относительно небольшого уровня доходности на инвестированный капитал в первые годы регулирования по новой ­тарифной системе. По финансовым мультипликаторам сетевые компании также недооценены и торгуются со средним коэффициентом EV/EBITDA 2011, равным 5,8, тогда как у компаний-аналогов он достигает 9,4. По коэффициенту P/E 2011 отечественные сетевики опережают зарубежных — 16,6 против 14,1. Перспективными для портфельных инвесторов по состоянию на 13 марта 2010 г. считаются акции Холдинга МРСК, МОЭСК, МРСК Центра, МРСК Центра и Приволжья, ФСК.


Содержание (развернуть содержание)
Во время кризиса люди вели себя очень странно
Организация биржевого товарного рынка: от спотовой торговли к срочным операциям
Проблемы правового регулирования функционирования и развития в России товарных бирж
Зерновые интервенции
Хеджирование рисков с помощью рынка деривативов
Электроэнергетический сектор рынка акций в начале 2010 года: текущее состояние и основные драйверы развития
Долгосрочный рынок мощности — шаг к повышению эффективности и акционерной стоимости
Основные инвестиционные темы российской энергетики
Акции нефтяных компаний второго эшелона: мнимая недооценка или нереализованный потенциал?
Бизнес на продажу
К вопросу о разработке месторождений бюджета
Денежно-кредитная политика: таргетирование цены или количества денег в экономике
Рынок ждет продолжения реформ
Инсайд: внутреннее дело компаний
Судебная жизнь ипотеки
Все более обязательное раскрытие
Томск: разумное управление муниципальным долгом
Негативное влияние рисков рефинансирования на кредитоспособность региональных и местных органов власти России
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Итоги 2009 года — года удержания позиций в ходе кризиса и выхода рынка субфедеральных и муниципальных облигаций на новые максимальные уровни
Монетарная политика Банка России и ее влияние на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций
Правовые особенности инвестиций в инскрипции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100