Casual
РЦБ.RU

Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России

Март 2010

По мере восстановления мировой экономики от финансового кризиса будет возрастать количество слияний и поглощений, финансируемых с помощью внешних заимствований.

Перенос долга с приобретателя на операционную компанию, или debt push-down, является одним из инструментов структурирования инвестиций в акции непубличных компаний, осуществляемых за счет заемных средств. Подобный механизм широко распространен во многих юрисдикциях и может быть использован в России.

В этой статье мы рассматриваем основные составляющие данного инструмента и сложности, которые могут возникнуть в связи с его применением в контексте российского законодательства.

Суть debt push-down заключается в том, что компания-приобретатель берет заем на покупку акций операционной компании и объединяется с последней после их приобретения. В зависимости от юрисдикции возможны различные способы объединения компаний, включая реорганизацию (statutory merger) и налоговую консолидацию. Здесь затронуты вопросы, связанные с реорганизацией как способом переноса долга в операционную компанию в России.

В результате объединения компания-приобретатель (заемщик) и приобретенная операционная компания совпадают в одном лице. В итоге операционная компания сама обслуживает и выплачивает долг, за счет которого она была куплена инвестором.

Использование этого механизма дает всем участникам несколько преимуществ:

  • инвестор может предложить кредиторам больше гарантий возврата долга, поскольку должником становится компания, обладающая реальными активами, которые могут быть заложены в обеспечение возврата долга;
  • операционная компания получает возможность уменьшать налоговую базу по налогу на прибыль на сумму процентов по займу, привлеченному на приобретение акций этой компании;
  • обслуживание долга за счет ресурсов операционной компании, которая ведет коммерческую деятельность, может быть более удобным, нежели за счет ресурсов компании-приобретателя или инвестора, особенно если их единственным источником доходов являются дивиденды и средства от продажи акций (такая ситуация характерна, например, для фондов прямых инвестиций). В последнем случае, чтобы приобретатель смог погашать проценты по займу, операционная компания должна показывать бухгалтерскую прибыль, что является необходимым условием для выплаты дивидендов.

Важно отметить, что налоговая оптимизация не должна быть единственной или основной целью комплекса сделок по переносу долга и использованию компании-приобретателя, в противном случае возникает риск претензий со стороны налоговых органов.

Основные этапы переноса долга на операционную компанию

Перенос долга на операционную компанию включает следующие основные этапы:

1. Создание совместного предприятия (компании-приобретателя) группой инвесторов для приобретения операционной компании.

2. Привлечение компанией-приобретателем финансирования на покупку акций операционной компании.

3. Приобретение акций операционной компании (рис. 1).

4. Принятие обеими компаниями решений о реорганизации в форме слияния либо присоединения.

5. Реорганизация обеих компаний в форме слияния или присоединения в порядке, предусмотренном российским законодательством (рис. 2).

При планировании реорганизации необходимо учитывать следующее:

  • приобретение акций (долей) операционной компании и последующая реорганизация компаний может потребовать разрешения Федеральной антимонопольной службы Российской Федерации (ФАС) или, при соблюдении условий ст. 31 Федерального закона «О защите конкуренции», последующего уведомления ФАС;
  • покупка акций (долей) операционной компании и реорганизация компаний может также потребовать предварительного согласования в соответствии с Федеральным законом «О порядке осуществления иностранных инвестиций в хозяйственные общества, имеющие стратегическое значение для обеспечения обороны страны и безопасности государства»;
  • в течение трех дней после принятия решения о реорганизации компании, участвующие в реорганизации, обязаны известить об этом решении налоговый орган, который вносит в Единый государственный реестр юридических лиц (ЕГРЮЛ) запись о начале реорганизации. После такого сообщения следует выездная налоговая проверка обеих компаний, которая может продлиться до 6 мес., а в отдельных случаях даже дольше. Проведение такой проверки может повлиять на сроки завершения процедур реорганизации;
  • закон предоставляет акционерам, голосовавшим против реорганизации или не участвовавшим в голосовании по этому вопросу, право потребовать, чтобы реорганизуемое общество выкупило принадлежащие им акции. Такое требование может быть предъявлено обществу в течение 45 дней с даты принятия соответствующего решения общим собранием акционеров;
  • Гражданский кодекс Российской Федерации (ГК) предусматривает, что после внесения в ЕГРЮЛ записи о начале процедуры реорганизации компании, участвующие в ней, обязаны дважды, с периодичностью один раз в месяц, сообщить о своей реорганизации в средствах массовой информации, в которых публикуются данные о государственной регистрации юридических лиц. Кредиторы, чьи права требования возникли до опубликования такого уведомления, могут потребовать досрочного исполнения соответствующего обязательства должником, а при невозможности досрочного исполнения — прекращения обязательства и возмещения связанных с этим убытков.

Ниже мы более подробно рассматриваем некоторые аспекты реализации обсуждаемого механизма.

Реорганизация компаний

Обе компании, участвующие в реорганизации, должны быть созданы в одной юрисдикции и иметь одинаковую организационно-правовую форму, то есть, применительно к России, быть или открытыми, или закрытыми акционерными обществами, или обществами с ограниченной ответственностью. Форма общества с ограниченной ответственностью может быть предпочтительнее для целей предстоящей реорганизации, так как соответствующее законодательство предоставляет больше свободы участникам процесса реорганизации и не устанавливает требований о государственной регистрации акций.

Объединение холдинговой и операционной компаний возможно путем их слияния или присоединения. При слиянии обе компании прекращают свое существование, а их права и обязанности переходят к вновь возникшему юридическому лицу.

При присоединении прекращает свое существование только одна из двух компаний, которая передает свои права и обязанности присоединяющей компании.

В том и другом случае акционеры (участники) обеих компаний, участвующих в реорганизации, должны принять соответствующее решение, одобрить передаточный акт, согласно которому будет передаваться имущество прекращающих свое существование компаний, а также договор о слиянии или присоединении, содержащий порядок и условия реорганизации и порядок конвертации акций (обмена долей).

Реорганизация в форме присоединения возможна путем присоединения операционной компании к компании-приобретателю, и наоборот. При этом часто бывает предпочтительнее сохранить операционную компанию, присоединив к ней приобретателя. Такой порядок, в частности, позволит избежать необходимости переоформления лицензий операционной компании.

Однако если реорганизуемые компании имеют форму акционерных обществ, присоединение компании-приобретателя к операционной компании может вызвать определенные нарекания с точки зрения требований п. 2 ст. 72 Федерального закона «Об акционерных обществах», который устанавливает запрет на приобретение акционерным обществом более 10% собственных акций, находящихся в обращении. В процессе реорганизации компания-приобретатель передает операционной компании все свое имущество, включая акции операционной компании, что формально может рассматриваться как нарушение указанного запрета.

Существует мнение, что п. 2 ст. 72 нельзя применять к ситуации, когда акционерное общество получает свои акции в составе имущества присоединяемого к нему общества. Однако при отсутствии сложившейся судебной практики применения п. 2 ст. 72 к реорганизации в форме присоединения невозможно сделать однозначный вывод о том, что присоединение материнского акционерного общества к его дочернему обществу допускается действующим законодательством.

В случае присоединения одного общества с ограниченной ответственностью к другому последнее не приобретает доли в уставном капитале присоединенного общества.

Федеральный закон «Об обществах с ограниченной ответственностью», ст. 53, предусматривает, что при таком присоединении доли в уставном капитале присоединяемого общества погашаются. В связи с этим преобразование холдинговой и операционной компаний в общества с ограниченной ответственностью позволит избежать риска применения ст. 72 Закона «Об акционерных обществах», но такое преобразование возможно, только если количество акционеров каждой преобразуемой компании не превышает пятидесяти. Такое преобразование усложнит процесс реорганизации и в любом случае потребует переоформления лицензий операционной компании.

Проблема «размытия» доли инвестора в объединенной компании

Если компания-приобретатель является единственным акционером операционной компании, то в результате реорганизации инвесторы гарантированно получат 100% акций объединенного юридического лица.

При наличии миноритарных акционеров в операционной компании и отсутствии возможности выкупить у них акции контроль над объединенной компанией в результате реорганизации может перейти к миноритарным акционерам.

Количество акций объединенной компании, которое при реорганизации получат инвесторы и миноритарные акционеры операционной компании, определяется коэффициентом конвертации акций обеих компаний в акции вновь созданной компании (или коэффициентом конвертации акций присоединяемой компании в акции присоединяющей компании). Такой коэффициент одобряется акционерами обеих компаний.

Для снижения риска судебных споров с миноритариями важно рассчитать коэффициент конвертации, который будет учитывать справедливую рыночную стоимость акций каждой из компаний, участвующих в реорганизации. Для этой цели может быть привлечен независимый оценщик. При определении рыночной стоимости акций каждой из реорганизуемых компаний оценщик скорее всего будет принимать во внимание следующее:

1. На рыночную стоимость акций компании-приобретателя будет существенно влиять задолженность, привлеченная для покупки акций операционной компании. Такое влияние может быть в какой-то степени компенсировано «премией за контроль», учитываемой при оценке.

2. Рыночная стоимость акций операционной компании, не обремененной существенными долгами, может оказаться значительно выше рыночной стоимости акций компании-приобретателя, единственным значительным активом которой являются акции операционной компании, приобретенные за счет заемных средств.

Как следствие, при конвертации акций операционной компании, рыночная стоимость которых превосходит рыночную стоимость акций компании-приобретателя, доля инвесторов в объединенной компании может сильно сократиться.

Таким образом, инвесторы подвергаются риску существенного «размытия» своей доли в объединенной компании вплоть до потери контроля над ней.

Риск потери контроля инвесторами над объединенной компанией может быть исключен, если лицо, контролируемое инвесторами и не участвующее в присоединении (слиянии), приобретет часть акций операционной компании. Доля участия такого лица в операционной компании не будет «размыта» в результате реорганизации. Количество акций операционной компании, приобретаемых таким контролируемым лицом, целесообразно рассчитать так, чтобы в результате реорганизации инвесторы сохранили контроль над или большим количеством голосов в уставном капитале объединенной компании. Описанный выше способ потребует финансовых вложений со стороны инвестора, что снизит эффективность переноса долга.

Увеличение бухгалтерской стоимости активов компании-приобретателя также поможет уменьшить степень «размытия» доли инвесторов в объединенной компании.

В случае реорганизации обществ с ограниченной ответственностью при наличии в операционной компании других участников, кроме компании-приобретателя, риск «размытия» доли инвесторов в объединенной компании сохраняется. Это связано с тем, что при определении порядка обмена долей должна быть учтена их справедливая стоимость. Кроме того, поскольку порядок обмена долей потребует единогласного одобрения участников каждой компании, возникает риск, что участники, не согласные с предложенным порядком обмена долей, заблокируют решение о реорганизации.

Выводы

Российское законодательство не устанавливает принципиальных запретов на реализацию механизма переноса долга на операционную компанию, рассмотренного выше. При этом налоговая оптимизация не должна быть единственной или основной целью переноса долга.

С практической точки зрения может быть предпочтительным сохранить операционную компанию как юридическое лицо, присоединив к ней компанию-приобретателя. Такое присоединение не вызывает сложностей, если обе компании имеют форму обществ с ограниченной ответственностью. В случае с акционерными обществами существуют различные мнения относительно того, насколько такое присоединение соответствует требованиям п. 2 ст. 72 Закона «Об акционерных обществах».

Если в операционной компании сохраняется миноритарная доля, в результате переноса долга в большинстве случаев происходит «размытие» доли инвестора в объединенной компании с риском потери контроля. Исключение риска потери контроля потребует финансовых вложений со стороны инвестора.



Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100