Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Балановский Леонид, Партнер группы сопровождения корпоративных сделок, КПМГ в России и СНГ

  • Все статьи автора
  • Соколова Людмила, Партнер группы оценки, КПМГ в России и СНГ

  • Все статьи автора
  • Жаравин Вячеслав, Директор группы реструктуризации, КПМГ в России и СНГ

  • Все статьи автора

Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность

Март 2010

Риски инвестиций в непубличные компании в отличие от публичных связаны прежде всего с более низкой прозрачностью финансовой и операционной информации. Объективно для понимания рисков и, соответственно, отражения их в цене приобретения нужно провести тщательную проверку исторической и прогнозной информации, выявить налоговые риски и понять отношения с ключевыми партнерами.

Адекватная оценка справедливой стоимости инвестиций в непубличную компанию необходима как при принятии инвестиционного решения, так и при оценке доходности портфеля. Ведь доходность складывается из потока денежных средств, распределяемых владельцам, и текущей справедливой стоимости компании. Как правильно оценить непубличную компанию, когда рынок слияний и поглощений дает минимум сравнимых данных? Как изменились скидка за ликвидность в условиях кризиса и ставка дисконтирования? На что обратить внимание инвесторам и менеджерам фондов, обуславливая результаты текущей оценки перед инвестиционными комитетами?

Кризис внес коррективы в доходность инвестиций: что делать, если портфельная компания несет убытки, — закрыть, продать или помочь справиться с трудной ситуацией? Мы рекомендуем ориентироваться на чистый поток денежных средств компании. Именно на поток денежных средств, а не на прибыль акцентированы публичные компании во время кризиса. Если фонд участвует в операционном управлении компанией, обратите особое внимание руководства на улучшение оборотного капитала, качественное прогнозирование и связь компенсации персонала с потоком денежных средства, также предложив оптимизировать структуру активов — продать или закрыть непрофильные.

Новая экономическая конъюнктура и последовавшие изменения на рынке слияний и поглощений повлекли за собой внесение существенных корректив в требования кредиторов, стратегических инвесторов и инвестиционных комитетов фондов относительно понимания рисков инвестиций в частные компании, раскрытия информации и прогнозирования доходности. Многие до сих пор не могут определить, насколько серьезным и продолжительным может быть падение доходности и стоимости компаний. Не стоит переоценивать появившийся в последнее время оптимизм на фоне индикаторов роста — следует с осторожностью подходить к предположениям относительно будущих тенденций, ведь в современных условиях основным вопросом остается выживаемость бизнес-модели компании.

Последние публикации индикаторов крупнейших публичных компаний указывают на возможное оживление рынков слияний и поглощений в 2010 г. Так, согласно прогнозу по сделкам слияний и поглощений, составленному в январе 2010 г.1, после чрезвычайной волатильности последних 12 мес. появился «аппетит» к сделкам (форвардный мультипликатор P/E в России увеличился на 42% — до 6,1x в 2010 г. с 4,3x в 2009-м) и повысилась способность к осуществлению сделок (отношение чистого долга к показателю EBITDA упадет на 17% — с 0,6x до 0,5x в 2010 г.).

Пробуждение рынка слияний и поглощений ожидается в основном в корпоративном секторе, тогда как фонды прямых инвестиций по-прежнему будут испытывать нехватку средств, ограничивающую их возможность совершать приобретения. Выход из инвестиций фондом на данный момент не является привлекательным вследствие низких текущих мультипликаторов. А создать стоимость и избежать коллапса портфельные компании фонда смогут, лишь повысив операционную эффективность в условиях скоординированных действий своих менеджеров, сотрудников инвестиционных отделов фонда и внешних консультантов.

Риски инвестора и оценка стоимости

Несмотря на наметившееся в последнее время улучшение в экономике и, как следствие, постепенный рост интереса корпоративных инвесторов к перспективным активам, сохраняется разрыв в прогнозируемой оценке активов покупателей и продавцов. Покупатели все еще считают, что ценовые ожидания продавцов относительно оценки компаний до сих пор недостаточно снизились с момента начала мирового финансового кризиса, а продавцы не соглашаются с новыми «кризисными» ценами, предлагаемыми потенциальными инвесторами. В результате подобный разрыв приводит к тому, что покупатели не хотят инвестировать, а продавцы компаний, не испытывающих серьезных экономических трудностей, предпочитают придержать активы до того момента, когда условия продажи станут более благоприятными.

В дополнение при инвестировании в непубличные компании инвестор сталкивается с тем, что отсутствует ликвидный рынок, котировки которого обычно служат индикатором рыночной стоимости инвестиций. В связи с этим увеличен риск неадекватной оценки стоимости компании. Соотношение цены, стоимости и рисков приведено на рис. 1.

Оценка стоимости непубличных компаний, как правило, вызывает больше трудностей по сравнению с публичными, что в первую очередь связано с невозможностью использовать рыночные котировки в качестве индикатора стоимости компании. Поэтому более актуальным становится расчет стоимости на базе дисконтированных денежных потоков, что требует наличия качественной исторической и прогнозной финансовой информации. Текущая ситуация на рынке диктует руководству компаний необходимость тщательного анализа и периодического пересмотра допущений, на основании которых строятся прогнозные денежные потоки. Например, в нынешних экономических условиях ухудшение макроэкономической ситуации, падение спроса и рост ценовой конкуренции привели к значительному снижению продаж и прибыли многих организаций, что заставило компании пересматривать свои стратегии и бизнес-планы. При этом в большинстве российских небольших компаний отсутствует отлаженный процесс планирования и бюджетирования либо горизонт планирования ограничен одним-двумя годами. В связи с этим в ходе оценки следует уделять особое внимание качеству имеющихся прогнозов и их сопоставимости с рыночными тенденциями, чтобы должным образом учесть возникающие риски в ставке дисконтирования.

Сложности могут возникнуть и с определением соответствующей ставки дисконтирования. Например, одной из составляющих, влияющих на размер ставки дисконтирования, является стоимость долгосрочного финансирования, которая существенно изменилась в результате кризиса. Расчет стоимости заемного капитала в мире до финансового кризиса был сравнительно простым. Теперь, когда эра дешевого заемного капитала уже миновала, важно серьезно проанализировать процент по займам на предмет его соответствия рыночной ставке, что возвращает нас к проблеме недостатка доступной рыночной информации. Существующие данные относительно ставок по кредитам для крупных компаний нельзя использовать напрямую, поскольку стоимость заемного капитала для них может быть значительно ниже, чем ставки для небольших непубличных компаний.

Кроме того, при расчете стоимости акций непубличной компании необходимо учесть скидку за отсутствие ликвидности. Информация по средним рыночным скидкам за отсутствие ликвидности весьма ограниченная, поэтому требуется определенный опыт и знание рынка/отрасли, а также опыт проведения подобных сделок.

Экономическая нестабильность создает дополнительные проблемы при оценке стоимости непубличных компаний. Это объясняется в первую очередь существенным сокращением и неоднородностью доступной рыночной информации, которая может быть использована в ходе анализа. Например, сужение рынка слияний и поглощений лишает инвесторов возможности оперировать информацией по сопоставимым сделкам как индикатором стоимости компании или актива. Кроме того, рыночные котировки сопоставимых компаний также стали менее надежным источником в связи с увеличившейся волатильностью рынка. Следовательно, необходим более детальный анализ имеющейся рыночной информации и учет всех дополнительных факторов и рисков, способных оказать влияние на стоимость оцениваемой компании, включая риски, связанные с размером оборотного капитала, устойчивостью уровня показателя EBITDA и денежных потоков, уровнем долговой нагрузки, наличием сделок с аффилированными лицами на нерыночных условиях и неучтенных обязательств и налоговых рисков. Дополнительной сложностью при анализе исторической финансовой информации в кризисных условиях становится ограниченная применимость исторической/текущей информации для прогнозирования будущих денежных потоков.

Таким образом, анализ рисков и оценка стоимости непубличных компаний требуют определенных навыков и знания рынка, а также учета специфики данного вида активов. Для ослабления рисков инвестирования в непубличные компании следует провести детальный анализ для выявления рисков, которые должны быть учтены при оценке стоимости либо в переговорном процессе и в отношении которых необходима правовая защита, а также реализация определенных действий после завершения сделки. Примером таких действий может служить расчет корректировок к цене сделки в зависимости от прибыльности компании в течение конкретного периода времени в будущем. Также важнейшее значение приобретает разработка и последующее внедрение продуманного и четкого плана мероприятий, нацеленных как на защиту стоимости объекта покупки после сделки (включая предотвращение мошенничества), так и реализацию синергий. Такие мероприятия особенно актуальны в переходный период, длящийся с первого дня после подписания договора купли-продажи акций (долей) до момента полного перехода непубличной компании под контроль руководства, назначенного новым владельцем.

Наличные — всему голова

До кризиса, приобретая бизнес с задолженностью, фонды прямых инвестиций, как правило, первые 100 дней изучали возможность максимального извлечения денег из бизнеса — конечно, без нанесения вреда операционным процессам. И не только для того, чтобы рассчитаться с долгами. Эффективный оборотный капитал помогает увеличить стоимость бизнеса в течение 3—5 лет — срок, на который обычно рассчитывает фонд. Большинство фондов использовали очевидные меры — повышение возвратности дебиторской задолженности и удлинение отсрочки платежа. Зачастую обнаруживалось, что можно без ущерба закрыть часть бизнес-единиц, не приносящих чистого денежного потока.

Из кризиса инвестиционное сообщество извлекло некоторые дополнительные уроки, знаменующие возврат к основам бизнеса и преобразования, направленные на повышение операционной эффективности и управление рисками. Меры, которые компании, как правило, принимают для роста доходности, нацелены на расширение продаж (например, поиск новых сегментов покупателей) и на повышение операционной эффективности (например, оптимизация закупок). Новые проекты и капитальные вложения теперь возможны только при условии соответствия жестким показателям возвратности. Стала очевидной и необходимость адекватной системы оценки эффективности компании, мониторинга ситуации в сопоставлении с плановыми показателями.

Исследование КПМГ, проведенное в 2009 г.2, показало, что в отличие от 2008 г., когда компании били тревогу по поводу возрастающей стоимости и недоступности кредитов, в 2009 г., отвечая требованиям кредиторов и инвесторов, они стали уделять все больше внимания увеличению чистого денежного потока, перестраивая операционную культуру своих организаций и мотивацию персонала.

Если в 2008 г. 86% респондентов опроса КПМГ объявили о невыполнении прогнозов денежных средств, то в 2009 г. доля опрошенных компаний, неоправдавших своих ожиданий, сократилась до 72%. Конечно, возросшая волатильность продаж повлияла на аккуратность любого прогноза, однако основная причина повторяется из года в год: управленческие и операционные структурные подразделения по-прежнему не участвуют в подготовке прогнозов.

Составление и регулярный мониторинг прогнозов денежных средств может среди прочих мер помочь выявить области для снижения затрат, подвергнуть цели и бюджеты дополнительной критике или сравнить эффективность подразделений.

Исследования показывают, что мелкие компании (в основном это «частники») испытывают жесткое давление со стороны поставщиков и покупателей, проигрывая в переговорной силе. Только 37% руководителей небольших компаний ожидают улучшения оборотного капитала, крупных — 53%. Страдает и достоверность прогнозов денежных средств — неразвитость информационных технологий, нехватка персонала в финансовой службе и недостаточное влияние в переговорах с кредиторами и должниками заставляют руководство и инвесторов мелких структур уделять больше внимания качеству прогнозов, чтобы получать сравнимую с большими компаниями «аккуратность».

Посткризисная экономика потребует от частных компаний внедрения системы мониторинга денежных ресурсов и оборотного капитала. Мы рекомендуем использование следующих средств как основ такой системы (рис. 2):

• создание и дальнейшее совершенствование постоянно обновляемого (rolling forecast) прогноза денежных средств;

• мониторинг остатков, потоков и отклонений с целью определения областей для улучшения прогноза;

• разработка комплексной программы, включающей операционные и финансовые инициативы, направленные на устойчивое улучшение оборотного капитала.

Обычно бизнесы с низкой маржой, большими объемами, высокими постоянными затратами, относительно высоким уровнем оборотного капитала и волатильным денежным потоком страдают сильнее других во время кризиса. Доходность таких компаний можно поднять, во-первых, путем формирования правильной структуры капитала с оптимальным уровнем оборотного капитала, соответствующей бизнес-модели, а во-вторых — за счет реструктуризации бизнеса, продажи непрофильных, но дорогостоящих подразделений или активов и остановки и ликвидации убыточных производств. И наконец, для получения максимальной надежности в процесс прогнозирования денежных потоков должны быть вовлечены все ключевые руководители.

Даже несмотря на признаки улучшения ситуации, руководство компании и инвесторы постоянно должны ставить перед собой вопрос: как влияет положительный, но все еще слабый финансовый результат на стабильность финансового положения и не находится ли компания на грани кризиса ликвидности?




Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100