Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Зайниева Виктория, Аналитик по рынку облигаций УК «Пионер Инвестментс»

  • Все статьи автора

Путь к сознательному инвестированию

Март 2010

Несмотря на череду дефолтов на рынке облигаций в 2008—2009 гг., на первичном рынке вновь появляются предложения нового долга от эмитентов третьего эшелона, к которым относятся структуры с низким уровнем прозрачности, слабым финансовым положением и запутанной структурой собственности. Аналитики также понемногу начинают рекомендовать не внушающих доверия заемщиков, включая компании с подпорченной репутацией.

Пока мы отмечаем сдержанный спрос на облигации сомнительного качества. Тем не менее наметившиеся тенденции настораживают. Они указывают на то, что существует опасность повторения ситуации. Чтобы свести этот риск к минимуму, инвесторы должны усвоить уроки и принять превентивные меры. В этой статье мы подробно рассмотрим причины, побудившие инвесторов вкладывать средства в высокорискованные облигации. И даже если не все факторы зависят от инвестора, то, по крайне мере, не стоит попадаться на ошибках, которых можно было бы избежать.

Отрицательная реальная доходность

Реальная процентная ставка — один из первоочередных факторов при принятии инвестиционных решений, который не зависит от инвестора. Еще до недавнего времени рынок рублевых облигаций существовал в условиях отрицательных процентных ставок. Как видно из рис. 1, степень инфляции опережала доходность выпусков первого—второго эшелонов. Инвесторы покупали выпуски третьего эшелона ради получения положительных реальных ставок и тем самым брали на себя повышенный кредитный риск.

Кризис способствовал перелому ситуации. Сегодня реальные процентные ставки на долговом рынке находятся в плюсовом диапазоне. В таких условиях инвестор может выбрать оптимальное для себя соотношение риска и доходности. Тем не менее есть опасения, что довольно скоро, раньше, чем мы думаем, ставки вернутся к докризисным значениям. На фоне растущей ликвидности доходность облигаций стремительно падает.

Кредитный анализ

Кризис подтвердил важность анализа кредитоспособности заемщика. Было бы ошибочным утверждать, что ранее кредитный анализ не проводился. На мой взгляд, проблема заключалась в неправильной расстановке акцентов. Финансовые показатели эмитента были отодвинуты на задний план. Инвесторы прежде всего полагались на доступность рефинансирования и поддержку со стороны акционеров, особенно в лице госструктур.

Оферта — риск или страховка?

Высокая инфляция делает «длинные» деньги недоступными как для квазисуверенных заемщиков, так и для представителей третьего эшелона. Для финансирования долгосрочных проектов компании были вынуждены использовать краткосрочные кредиты. Избыток дешевой ликвидности создал иллюзию, что рефинансирование всегда возможно. Заемщики активно набирали кредиты, а кредиторы их охотно выдавали.

Урок № 1: аналитики предупреждали о рисках рефинансирования, но, по-видимому, не придавали им должного значения. Оферта, которую инвесторы рассматривали как страховку, обернулась массовыми дефолтами. Третий эшелон просуществовал всего год — это типичный срок обращения выпусков данной категории. За этот период пятая часть таких выпусков оказалась в дефолте. Эмитенты сами признаются, что разместив займ с годовой офертой, они и не думали (видимо не без помощи инвестбанкиров), что через год его придется погашать. Тем временем на рынке появляются займы с еще более коротким сроком обращения — полугодовой офертой, и снова надежды возлагаются на доступность рефинансирования в момент расплаты (рис. 2, 3).

Акционерная поддержка

Урок № 2: ожидания поддержки со стороны акционеров не всегда оправдывались. Речь идет о тех случаях, когда за компанией с весьма посредственными финансовыми показателями стоит солидный акционер, например государственная структура. Здесь фактор акционерной поддержки считался первостепенным. Несмотря на то, что примеров банкротства таких компаний немного, этого опыта достаточно для пересмотра существующей парадигмы.

Вспомним несколько известных прецедентов. Когда весной 2008 г. ГК «Ростехнологии» получила контрольный пакет в авиахолдинге «ЭйрЮнион», на рынке преобладала уверенность, что государство в лице «Ростехнологий» придет на выручку перевозчику. Многие аналитики инвестбанков тогда рекомендовали приобретать облигационный займ «ЭйрЮнион». Отметим также Российскую самолетостроительную корпорацию «МиГ» (со временем они расплатились. — Примеч. авт.), Финансовую лизинговую компанию и целый ряд организаций, связанных с Московской областью. Следует понимать: для сохранения рабочих мест, что является приоритетом государства, инвесторов спасать необязательно. И это надо учитывать при покупке долговых обязательств как небольших так и крупных компаний с госучастием.

Структура займа

Структура займов была настолько слабой, что инвестор уподоблялся спекулянту. Приобретая выпуски эмитентов второго—третьего эшелона, он действовал, как оппортунист. Грамотная структура займа, конечно, не спасает от дефолта. Но она сильно увеличивает вероятность того, что в случае финансовых проблем заемщик попытается договориться с кредиторами на приемлемых для обеих сторон условиях. Это особенно актуально в условиях кризиса, когда willingness to pay сильно падает.

По нашей оценке, основанной на данных Cbonds, с 2008 г. на рублевом облигационном рынке в дефолте (реальном и техническом) оказались 117 эмитентов, из которых только 17% смогли погасить свою задолженность. Более половины из них (54%) попытались предложить варианты реструктуризации. При этом к настоящему моменту достигнутых договоренностей о реструктуризации немного — значительная их часть до сих пор находится на этапе согласования условий. Оставшиеся 29% эмитентов предпочли защищаться в суде или обанкротиться.

Урок № 3: нельзя инвестировать в компании-пустышки (SPV), например, в названиях которых фигурируют слова «финанс» или «инвест». Несмотря на то что эмитент и поручитель несут солидарную ответственность, на практике возникает масса сложностей с поручительством.

Тот факт, что поручитель в отличие от эмитента не обязан предоставлять свою бухгалтерскую отчетность или ежеквартальный отчет, является первоочередной проблемой. Ситуацию можно исправить законодательно, но это до сих пор не сделано. Если эмитентом выступает «проектная компания» (SPV), инвестор попадает в информационный вакуум. У него нет способа получить информацию о действительном финансовом состоянии компании-поручителя.

Кроме того, были прецеденты по оспариванию поручительства: из-под поручительства по займу ООО «Алпи-Инвест» была выведена ОАО «Птицефабрика «Сибирская губерния». Поручители использовали схему ухода от обязательств посредством нарушения собственных корпоративных процедур. В другом случае ООО «АПК “Аркада”» пыталось доказать, что обязательства поручительства прекратились в тот момент, когда эмитент без согласия поручителя поднял при оферте купонную ставку, что повышает ответственность поручителя.

При выборе между операционной компанией и холдингом в качестве эмитента более надежным, на наш взгляд, будет первый вариант, поскольку это основной источник денежных потоков. Вывести активы из холдинга в аффилированные структуры достаточно просто. Однако на практике оказалось, что операционная компания, как эмитент, тоже не спасет инвестора от недружественных действий. Она может переоформить свою операционную деятельность на другое юридическое лицо или навязать жесткие условия реструктуризации, скажем, инициировать через подставное лицо собственное банкротство, ввести «собственного» внешнего управляющего, после чего навязать кредиторам мировое соглашение на невыгодных условиях, в худшем случае — самоликвидироваться.

Рынок постоянно эволюционирует, а вместе с ним появляются иные структуры займов. Среди способов, позволяющих упрочить структуру выпуска, предлагаются новые инструменты — оференты или ковенанты. Инвестор должен понимать юридическую силу таких инструментов и механизмы их действия в случае дефолта. Несмотря на то что кризис заставил многих инвесторов в некоторой степени стать юристами, приобретенные знания не могут заменить профессиональную оценку. Поскольку разработка структуры и условий облигационного займа является креативным, инновационным процессом, мы считаем, что в практику необходимо внедрить Legal Opinion.

Юридическая экспертиза может осуществляться как самими инвесторами (по аналогии с тем, как кредитный аналитик «исследует» платежеспособность заемщика), так и при помощи юридических фирм, нанятых непосредственно заемщиком, — тогда ее результаты, подобно кредитному рейтингу или аудированной отчетности (по МСФО), должны быть доступны неограниченному кругу лиц. Сильная структура займа, подтвержденная юридической оценкой, позволит заемщику привлекать финансирование на более выгодных условиях с меньшей процентной ставкой. Вместе с тем экспертное заключение юристов будет ценным только при условии проведения независимого и глубокого анализа содержимого эмиссионных документов.

Правовое поле

Кардинальных изменений в нормативные акты в области защиты прав облигационеров до сих пор не внесено. В конце 2009 г., 31 декабря, начали действовать поправки к Федеральному закону № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», касающиеся ужесточения требований к поручителям по выпуску корпоративных облигаций. Эти нововведения, по нашему мнению, призваны укрепить дисциплину среди эмитентов третьего эшелона. Тем не менее в целом специалисты считают их «полумерой». В законодательстве еще остался ряд пробелов, которым следует уделить внимание. Во-первых, закон по-прежнему допускает существование эмитентов-пустышек. В идеале жесткие меры стоит применять и к эмитенту. Во-вторых, согласно поправкам поручитель должен соответствовать определенным нормам только на момент размещения, а не в течение всего срока обращения облигационного займа. В-третьих, есть острая необходимость в наличии требований к поручителю по раскрытию информации, таких как публикация ежеквартальной отчетности с отчетностью по РСБУ. Может вновь сложится ситуация, когда уже после размещения займа качество поручительства ухудшится, о чем не будут знать инвесторы.

Готовятся коррективы к Федеральному закону о «Рынке ценных бумаг» относительно появления институтов «представителя владельцев облигаций» и «общего собрания владельцев облигаций». Они должны повысить степень защиты прав облигационеров. Кроме того, дорабатывается закон о банкротстве. В частности, продумана новая процедура финансового оздоровления как способ реструктуризации долгов. Юристы отмечают множество недочетов и противоречий в обоих нормативно-правовых актах. Остается надеяться, что после принятия поправок они улучшат положение облигационера, а не наоборот.

В заключение хотелось бы еще раз обратить внимание на уроки кризиса и факторы, которые следует учитывать инвесторам при покупке облигаций на российском рынке.

1. Избыток дешевой ликвидности в сочетании с высокой инфляцией могут создать предпосылки для перегретого спроса на долги эмитентов третьего эшелона.

2. Краеугольным камнем кредитного анализа эмитента должна стать оценка финансовой отчетности. Доступность рефинансирования и акционерная поддержка — это второстепенные факторы. Необходимо ответить себе на вопросы, сколько времени может понадобиться эмитенту на погашение долга, а также что влияет на способность эмитента генерировать денежный поток. Считаю, что в этом случае отчетность эмитента по РСБУ более показательна по сравнению с консолидированной отчетностью группы по МСФО, так как требования по займу распространяются на эмитента, а не на группу.

3. Инвестор должен требовать адекватную структуру займа, помня о высоком риске покупки займов компаний-пустышек (SPV).

4. Судиться с эмитентом бесполезно. Несмотря на совершенствование законодательства в этой области, из статей юристов складывается впечатление, что поправки вряд ли существенно укрепят позицию облигационера.



Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100