Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Александров Дмитрий, Начальник отдела аналитических исследований ИГ «Универ Капитал»

  • Все статьи автора

Второй эшелон: в поисках догоняющего роста

Март 2010

Прошедший 2009 г. ознаменовался более чем двукратным увеличением курсовой стоимости «голубых фишек», что привело к резкому сокращению потенциала их дальнейшего восстановительного роста и ограничило позитивные ожидания в данном сегменте лишь возможностями нового притока капитала на российский рынок. Поскольку ситуация в мировой экономике остается неоднозначной, а твердые сигналы устойчивого равновесия могут быть получены не ранее середины июля—августа, вероятность новых вливаний на фондовые площадки пока низкая, и год в целом обещает весьма волатильное движение котировок первого эшелона, что в принципе неплохо для готового к активной торговле трейдера, но очень негативно скажется на стратегии долгосрочного инвестирования по принципу «купил и держи». Поэтому мы решили обратиться к поиску инструментов, способных в 2010 г. показать высокую доходность. По нашему мнению, ими могут стать бумаги эмитентов, чрезвычайно сильно просевших осенью 2008 г. и не восстановившихся до значений, сопоставимых с докризисными, как в силу отраслевых причин, так и вследствие пониженного интереса инвесторов из-за нехватки свободных денежных средств и наличия хороших апсайдов по более ликвидным инструментам в прошлом году, оттянувших на себя внимание инвесторов.

Расширим немного понятие второго эшелона и рассмотрим также те компании, которые из-за малой капитализации или сравнительно небольших оборотов ранжируются ниже. Для нас важна обусловленная фундаментальными причинами вероятная доходность. Отбросим только бесчисленное множество представителей сегмента электроэнергетики, благо по ним и без того хватает отраслевых обозрений, а также те бумаги, которые не имеют листинга на ММВБ, поскольку работа в РТС Board, как правило, пока не рассматривается большим числом мелких инвесторов — физических лиц. Впрочем, будем надеяться, что ситуация в обозримой перспективе изменится.

ЧЦЗ

Челябинский цинковый завод, являющийся одним из двух российских производителей цинка (причем УГМК владеет пакетами в обоих), в ходе восстановительного роста рынка оказался в арьергарде общего движения не только при сопоставлении с другими представителями российской металлургии, но и при сравнении с зарубежными аналогами, работающими в сегменте цинкового производства. Такой первичный анализ показывает, что для устранения отставания котировки ЧЦЗ должны подняться до справедливых уровней едва ли не вдвое. Однако будем помнить, что рынок никогда и ничего никому не должен и у каждого необычного поведения есть своя причина. В случае с ЧЦЗ таким объяснением может быть, на наш взгляд, фактор неопределенности в связи с возможным переходом предприятия на процессинговую схему работы, слухи о которой периодически будоражат рынок. Внедрение этого процесса окажет драматическое воздействие на размер выручки предприятия, сократив ее при худшем раскладе во много раз, оставив в качестве доходной части лишь плату за переработку сырья, что, как показывает практика, приведет с высокой вероятностью к сокращению чистой прибыли предприятия, пусть и гораздо меньшему. Кроме того, ряд портфельных инвесторов крайне негативно относятся к уменьшению денежных потоков предприятий-эмитентов, а в случае перехода на давальческую схему такое сокращение будет логичным следствием отказа от самостоятельных закупок и реализации. Это может способствовать дополнительному оттоку институциональных инвесторов в перспективе, а на сегодняшний день сдерживает их приход в акции.

Мы склонны рассматривать данный риск как плату за высокий потенциал роста (табл. 1). Компания занимает устойчивое положение на рынке, объемы добычи и созданные благодаря сокращению выпуска конечной продукции значительные запасы даже в кризис продолжают расти. Интерес со стороны КНР, доля которого на цинковом рынке едва не достигла 50% (против 35% в 2008 г.), сейчас является палкой о двух концах, поскольку снижение потребления продукции ЧЦЗ этим игроком будет очень чувствительным для производителей. Однако сигналов к такому повороту событий пока нет, и прогнозные двузначные темпы роста китайского ВВП, близкие к 12%, указывают скорее на сохранение или рост объемов закупок. Кроме того, восстановление радикально просевшего спроса в других регионах может стать фактором ускоренного роста цен. На этот год наш прогноз составляет 2570 долл./тонну цинка, а его производство на ЧЦЗ, как мы полагаем, существенно восстановится и достигнет 157 тыс. тонн. При этом очень хорошим дополнительным фактором для инвесторов является незначительный уровень долговой нагрузки компании: чистый долг находится на уровне 20 млн, и мы ожидаем его дальнейшего сокращения.

Вместе с тем отметим, что сама по себе величина долга на балансах эмитентов уже перестала восприниматься инвесторами как критически значимый фактор, каким она была в конце 2008 г. — середине 2009 г., и не является строгим критерием принятия инвестиционного решения (табл. 2).

НОВАТЭК

Компания имеет несколько преимуществ перед другими производителями отрасли. Во-первых, она продолжает работать в одном из наиболее маржинальных и при этом устойчивых секторов экономики — чистая рентабельность на уровне 27—30%, согласитесь, явление не частое, особенно в базовых отраслях. Так, например, Транснефть получила сопоставимые показатели, однако ее миноритарии не могут в полной мере участвовать в монетизации столь высоких показателей, в то время как НОВАТЭК предоставляет такую возможность. Во-вторых, компания расширяет горизонты для самостоятельного сбыта газа конечному потребителю, т. е. постепенно дистанцируется от монополизма Газпрома и его российских подразделений и аффилиатов, что разрешает уже сейчас получать премию при реализации порядка 600 руб. на 1000 куб. м газа (это около 30%). В-третьих, компания, похоже, имеет поддержку на федеральном уровне, и ее владельцы стремятся отстаивать свои интересы, в том числе и перед Газпромом, являющимся пока одним из акционеров НОВАТЭКа. В нынешних условиях, когда даже ВИНК вынуждены сдерживать или сокращать производство метана из-за разногласий по вопросу доступа к магистральной ГТС, такая самостоятельность очень важна для успешного функционирования. Как результат, компания характеризуется высоким значением возвратности инвестиций и дохода на капитал, а прогноз роста EPS (дохода на акцию) находится на уровне 25—26%. При этом имеющиеся у нее проекты по разведке на шельфе Синайского полуострова и созданию собственного экспортного терминала вполне могут быть реализованы, привлекая в случае необходимости новые внешние заимствования, поскольку текущее соотношение долга и капитала (примерно 0,52) не настолько обременительно. Вместе с тем нельзя не отметить, что акции НОВАТЭКа при всей их привлекательности и многообещающих перспективах довольно дорогие, и рассчитывать на их рост более 35% в течение года мы не рекомендуем — это балансирующая портфель бумага, снижающая степень его агрессивности.

РАСПАДСКАЯ

Несмотря на устойчивый планомерный рост котировок за последний год, этот игрок — из тех, которые могут продемонстрировать весьма впечатляющие темпы восстановления финансовых показателей. Оптимистичная картина на рынке угля, как коксующегося, так и энергетического, особенно в начале года, доказывает готовность производителей к дальнейшему посткризисному развитию. На этом фоне EBITDA компании по итогам года может более чем удвоиться, а чистая прибыль — возрасти в 4,2—4,7 раза, достигнув 335—345 млн долл. Котировки пока не вполне отражают эти перспективы динамики. Собственно, из угольных производителей именно Распадская и Белон могут стать главными драйверами роста в текущем и последующем году. Ограничитель в виде параметра «долг на капитал» в 1,50 у Распадской не является достаточным аргументом для покупки, притом что чистый долг на EBITDA находится в районе 0,40 (у Белона и того ниже — 0,35). Ожидаемые нами темпы роста дохода на акцию около 25—32% в год служат лишним поводом для покупки.

Отметим, что, по прогнозам «Китайской Ассоциации Производителей Железа и Стали», рост производства в Поднебесной, хотя и замедлится, тем не менее составит 8% (против 13% в 2009 г.). Достоверность данного прогноза вызывают противоречивые сомнения: сведения, с одной стороны, намеренно оптимистичные — указывающие на силу китайской экономики, с другой стороны, намеренно пессимистичные — призванные предотвратить чрезмерный рост цен на сырье, могут быть выгодны Пекину, поэтому их можно принять за некое среднеадекватное значение, которое окажет небольшую поддержку рынку коксующегося угля.

ТЕЛЕКОМЫ

Сегмент телекоммуникаций остается для многих «темной лошадкой», и следует честно признать, что ясности в нем, действительно, не много. Тем не менее мы рекомендуем использовать эти бумаги как инструмент догоняющего рынок сектора, который любит отстояться и начать подъем, после того как инвесторы достигнут определенных существенных районов консолидации по «голубым фишкам» и другим отраслям. Кроме того, советуем обратить внимание на дивидендную доходность телекомов как способ неплохо поднять совокупную прибыль от инвестиций, благо сезон закрытия реестров приближается (табл. 3). Судя по имеющимся результатам за 9 мес. 2009 г. и истории прежних дивидендных выплат, стоит обратить внимание на обыкновенные акции МТС, «префы» Башинформсвязи и Северо-Западного Телекома. Менее интересны в этом отношении Волгателеком и Дальсвязь. А вот Ростелеком практически утратил прежнюю привлекательность с точки зрения дивидендного подхода. Приобретение бумаг за месяц до даты отсекания и продажа непосредственно перед или через пару недель после нее может стать хорошей тактикой.

ВЫКСУНСКИЙ МЕТАЛЛУРГИЧЕСКИЙ ЗАВОД

На наш взгляд, испытывая определенное разочарование от динамики котировок Газпрома, на которую отчасти влияет реализация грандиозных трубопроводных проектов, не находящих полного понимания у крупных портфельных инвесторов, миноритарный акционер должен иметь возможность его компенсировать в другом сегменте. Вполне логично, что таким местом должны стать бумаги контрагентов концерна, поставляющих ему ту самую трубную продукцию для Северного и Южного потоков, а также проекты внутри России. Ведь даже если экспортные магистрали и будут созданы с задержкой или заморожены, то такие проекты, как Сахалин—Хабаровск—Владивосток, Бованенково—Ухта и Починки—Грязовец—Выборг, а также Джубга—Сочи, непременно осуществятся. При этом общая протяженность этих магистралей составляет около 5600 км. Одним из лучших кандидатов на участие в «трубопроводном ралли» является, на наш взгляд, Выксунский металлургический завод. Результаты 2009 г. подтверждают устойчивость бизнеса эмитента, а значительные выплаты по кредитам и займам, запланированные на 2010 г. (приблизительно 150 млн долл.), хотя и могут привести к сокращению чистой прибыли, не повлияют на выручку (прогноз +19%) и операционные показатели (прогноз по EBITDA +9%), которые, по нашим оценкам, красноречиво должны показать стабильность развития. В 2010 г. мы ожидаем достижения минимального значения чистой рентабельности (7,7—8,4%), после чего начнется восходящее движение данного показателя. Кроме того, полученный недавно синдицированный кредит на сумму около 470 млн долл. сроком на 12 лет позволит приобрести оборудование для производства толстого листа, необходимого для полного цикла создания труб большого диаметра. Это сильно укрепит позиции завода, поскольку самообеспечение данным видом промежуточной продукции даст возможность расшириться в очень востребованном благодаря неформальной концепции активного развития трубопроводного транспорта в России сегменте труб диаметром более 1200 мм. Уже к 2012 г., по нашим оценкам, выручка составит более 4 млрд долл. (при без малого 3 млрд долл. в 2008 г.), а чистая прибыль — свыше 500 млн долл. (против менее чем 240 млн долл. в 2008 г.).

ГРУППА ЛСР

ЛСР — представитель сегмента девелоперов способен показать более чем впечатляющие результаты на фондовом рынке в случае позитивных признаков развития мировой экономики в первом полугодии 2010 г. Представленные группой финрезультаты первого полугодия 2009 г. мы оцениваем умеренно позитивно и отмечаем, что риски банкротства или дальнейшего значительного ухудшения ситуации с точки зрения внутрикорпоративной организации очень низки, на что указывает и невысокая доходность по облигациям ЛСР (или с обеспечением со стороны ЛСР). Группа расчистила балансы, освободившись от большого числа непривлекательных земельных активов, и сумела продемонстрировать очень качественный контроль над расходами, что привело к удвоению операционной прибыли. Итоговый чистый убыток, весьма небольшой, стал следствием процентных выплат по корпоративному долгу, достигающему примерно 1,3 млрд долл. и являющемуся одним из главных негативных факторов, мешающему сильному восходящему движению в котировках акций компании. Тем не менее доля обеспеченного долга возросла уже до 1/3 против 1/5 годом ранее. При этом долговая нагрузка не рассматривается компанией как бремя и рынок склонен разделять эту точку зрения: компания не испытывает проблем с перекредитованием. Мы также считаем, что ценовая просадка на рынке недвижимости является сейчас скорее поводом для перераспределения и увеличения базы активов, нежели для сворачивания бизнеса. Итак, для инвестиций сроком на 9—18 мес. данные бумаги являются хорошим вариантом, рассчитанным на быстрый посткризисный рост.

АЭРОФЛОТ

Может показаться странным, что Аэрофлот входит в топ-лист рекомендаций, притом что в нем отсутствует «ЮтЭйр», но это обусловлено лишь весьма позитивной динамикой последнего, не гарантирующей впечатляющих результатов по итогам этого года. Однако в долгосрочной перспективе этот эмитент должен показать хорошие результаты, и в случае благоприятной ситуации в макроэкономике к предстоящему лету и оживления пассажирского трафика мы рекомендуем докупать бумаги авиаперевозчиков. Что же касается Аэрофлота, то мы приятно удивлены успехами в контроле над расходами, которые демонстрировала компания в минувшем году. Значительное изменение структуры авиапарка в сторону повышения топливосбережения, использование дифференцированных лизинговых схем, скорее всего, позволят сохранить хорошие показатели и в этом году, хотя есть опасения, что на фоне благоприятных сигналов, указывающих на начало устойчивого восстановления, руководство компании «ослабит хватку» и рентабельность как по EBITDA, так и по чистой прибыли по итогам года понизится, хотя снижение, надеемся, будет небольшим. Так или иначе, но в абсолютных величинах динамика финансовых результатов обещает быть однозначно позитивной, и мы ожидаем роста чистой прибыли по итогам года на 13—15% — до 127—130 млн долл., что вполне достижимо как за счет восстановления рынка перевозок и роста цен, так и благодаря введению новых инфраструктурных объектов. Заметим к тому же, что терминал Шереметьево-D, хабы в Санкт-Петербурге и на Дальнем Востоке, вместе со всеми активами Росавиа могут привести к росту пассажиропотока компании в 1,5 раза уже в 2011 г., так что покупка акций Аэрофлота имеет и хорошие долгосрочные предпосылки.

* * *

Конечно, приведенный здесь список отнюдь не является исчерпывающим, в него не вошли некоторые эмитенты, которые удивят нас своими результатами в декабре. Однако мы надеемся, что данный пул отражает основные тренды, которые проявятся на российском рынке, особенно в случае получения позитивных сигналов по ВВП США и Еврозоны в I и II кв. 2010 г.




Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100