Casual
РЦБ.RU

Удобрения для инвестиционного портфеля

Март 2010

Акции предприятий химической отрасли, в частности производителей удобрений, широко представлены на российском фондовом рынке. Правда, «голубых фишек» среди них нет, зато в секторе всегда более чем достаточно инвестиционных идей. На фоне повышения качества корпоративного управления в отрасли, а также восстановления конъюнктуры в отдельных сегментах акции ряда предприятий сохраняют высокий потенциал роста, что делает их интересными для включения в низколиквидную часть инвестиционных портфелей.

ОТРАСЛЬ В КРИЗИСЕ

В 2009 г., несмотря на мировой экономический кризис, спрос на азотные и комплексные удобрения сохранялся на высоком уровне и обеспечил загрузку производственных мощностей предприятий отрасли в среднем на уровне 80—90%. Спад выпуска продукции наблюдался на предприятиях только в начале года. По суммарному показателю 15 крупнейших производителей (91% российского производства) уровень выпуска азотных удобрений год к году вырос в среднем на 5%, существенное снижение помесячной динамики объема наблюдалось лишь в январе 2009 г. (–2% год к году).

Цены на азотные удобрения и аммиак резко снизились во второй половине 2008 г. и оставались на этих уровнях в течение 2009 г., показывая лишь незначительные колебания. Средняя стоимость карбамида в прошлом году понизилась на 50%, аммиачной селитры — на 56%, аммиака — 56%. В декабре по сравнению с ноябрем отмечалась повышательная динамика цены по всем азотным удобрениям: карбамид — на 21%, аммиачная селитра — на 12%, аммиак — на 16%.

В сегменте фосфорных удобрений сокращение спроса на внутреннем и мировом рынках в первые месяцы 2009 г. привело к резкому падению их производства российскими предприятиями. Суммарный показатель выпуска 9 крупнейших производителей (87% российского производства) фосфорных удобрений год к году снизился в среднем на 21%. Наиболее сильное снижение было отмечено в январе 2009 г. и составило 49% год к году.

Снижение стоимости фосфорных удобрений происходило медленнее, чем на азотные, что, видимо, связано с длительным хранением этой продукции. Однако в целом динамика цен на фосфорные и азотные удобрения схожая. Средняя цена диаммонийфосфата в 2009 г. снизилась на 67%. В декабре это снижение составило 12% по отношению к ноябрю.

В сегменте калийных удобрений резкое сокращение закупок основными их потребителями и большие складские запасы также привели к значительному ухудшению производственных и финансовых показателей производителей. Неприятным сюрпризом стало не состоявшееся подписание Китаем договоров на поставку хлористого калия на 2009 г., контракты на поставку в 2010 г. были заключены лишь в конце декабря 2009 г. Также значительно снизили закупки калийных удобрений фермеры в Европе и Северной Америке. В этой ситуации важную поддержку оказали индийские потребители. Закупка удобрений индийскими сельхозпроизводителями субсидируется государством, поэтому объем поставок практически сохранился, обеспечив рост загрузки мощностей «Сильвинита» и «Уралкалия» во втором полугодии 2009 г. Однако суммарный выпуск калийных удобрений этими предприятиями за 10 мес. 2009 г. снизился на 46% год к году.

Следует отметить, что 2009-й «Сильвинит» завершил относительно неплохо. Выпуск хлористого калия сократился на 31% — с 5,08 млн тонн в 2008 г. до 3,51 млн тонн в 2009 г. Не будет преувеличением сказать, что компания добилась максимально возможного уровня производства в сложных рыночных условиях минувшего года. Во многом этот успех обусловлен гибкой сбытовой политикой на внешнем рынке. Так, в июле компания первой из крупнейших производителей снизила поставочные цены на хлористый калий в Индию (до 460 долл./тонн), получив в обмен самый большой объем продаж — 850 тыс. тонн, что позволило ей практически полностью загрузить мощности во втором полугодии 2009 г.

Цены на хлористый калий дольше других видов удобрений сопротивлялись негативной конъюнктуре рынка. Высокая инертность ценообразования на калий отчасти связана со значительной долей прямых контрактных поставок на мировом рынке, которые, в отличие от спотовых цен, менее волатильны. Пик цен на хлористый калий был смещен относительно таковых в других сегментах, и основное падение спотовых цен произошло июле — по результатам заключения контрактов с Индией. В итоге средние цены на хлористый калий в 2009 г. даже выросли на 4%.

Среди главных корпоративных событий можно отметить решение «Акроном» вопроса с долгами. В начале 2009 г. было совершенно очевидно, что одним из ключевых рисков компании является высокая долговая нагрузка, которая на конец 2008 г. составляла 981 млн долл. (чистый долг — 845 млн долл.). Из них 64% приходились на краткосрочную задолженность. Блестяще воспользовавшись «открытием» кредитного рынка и рынка облигаций во второй половине 2009 г., компания рефинансировала часть краткосрочных кредитов в банках, эмитировала 2 выпуска рублевых облигаций общим номиналом 6 млрд руб. и, наконец, продала свою долю (21%) в Сибнефтегазе за 92,5 млн евро.

Кроме того, можно вспомнить, что «ФосАгро» перевела «Апатит» на давальческую схему работы. Договор заключен с января 2010 г. по декабрь 2012 г. Оговоренный объем производства ДАФ — 5,73 млн тонн — предполагает загрузку мощностей на уровне 86—87% на следующие 3 года. Мы оцениваем потери «Аммофоса» от перехода на давальческую схему в 332 млн долл. операционной прибыли (при нашем прогнозе цен на ДАФ). Несмотря на это, считать сделку однозначно невыгодной для «Аммофоса» не следует: во-первых, «ФосАгро» частично снимает с предприятия риски изменения цен на ДАФ; во-вторых, даже в условиях работы по давальческой схеме возможен рост прибыли «Аммофоса» в 2010—2012 гг. с учетом других видов продукции, статус-кво по которым сохраняется.

ПРОГНОЗ 2010

В начале 2010 г. мы ожидаем продолжения наметившейся тенденции роста цен на азотные удобрения и аммиак. Поддержку ценам в азотном сегменте будут оказывать высокая стоимость нефти, которая косвенно (через цену на природный газ) влияет на себестоимость производства, а также начало посевной компании в Северном полушарии. Наш прогноз среднегодовой цены на аммиак в 2010 г. составляет 300 долл./тонну (FOB Южный), что выше текущего рынка на 10% и среднегодовой цены 2009 г. на 19%. Скорее всего, высокий спрос на азотные удобрения сохранится и в физическом выражении будет не ниже уровня 2009 г.

Наши ожидания в отношении цен на фосфорные удобрения также позитивны. В 2009 г. цены в этом сегменте практически не выросли, и спрос был довольно слабым, поскольку в этом году по всему миру сельхозпроизводители вносили фосфорные удобрения в почву в явно недостаточных количествах. Однако восстановление цен на биржевые виды продовольствия (пшеницу, сою, рис и т. д.), наблюдаемое в последнее время, подтолкнет фермеров в ходе ближайшей посевной компании вносить в почву больше фосфорных удобрений в расчете на повышение качества и объема урожая. Мы прогнозируем, что в 2010 г. средняя цена на ДАФ вырастет на 14% — до 363 долл./тонну (FOB US Golf), а спрос увеличится не менее чем на 6% по сравнению с 2009 г.

Для калийщиков худшее, скорее всего, позади. В конце декабря 2009 г. БКК заключила долгожданный контракт на поставку хлористого калия в Китай объемом 1,2 млн тонн, включая опцион на 200 тыс. тонн. Срок поставки: январь—декабрь 2010 г. Цена поставки — 350 долл./ тонну на условиях поставки в порт покупателя (CFR). Подписание этого договора — важная позитивная новость для российских калийщиков. Несмотря на то что цена довольно низкая, «Уралкалий» и «Сильвинит» смогут заработать хорошую прибыль. Данный уровень цен китайских контрактов является ценовым дном на рынке хлористого калия. От этой отметки цены должны оттолкнуться и пойти наверх, однако это повышение не будет значительным. Согласно нашему консервативному прогнозу, средняя цена на хлористый калий в 2010 г. составит 350 долл./тонн (FOB Ванкувер). Безусловно, заключение важнейшего для отрасли договора послужит ориентиром и для других потребителей, поэтому можно уверенно прогнозировать рост мирового потребления хлористого калия как минимум на 20—25%. Таким образом, ключевой драйвер калийного рынка в 2010 г. будет заключаться в росте спроса и уровней загрузки мощностей у производителей, а не в ценах, которые будут относительно стабильными.

15 января Федеральная антимонопольная служба (ФАС) опубликовала решение, согласно которому «Сильвинит» должен расторгнуть соглашение со своей трейдинговой компанией — «Минерал — Трейдинг» на поставку хлористого калия в 2009—2011 гг. и заключить договоры поставки с внутренними потребителями напрямую. При этом последняя лишится торговой наценки 200 руб. с тонны, и цена хлористого калия для внутренних потребителей, по логике ФАС, должна снизиться, соответственно, на 200 руб. Кроме того, ФАС постановила считать экономически обоснованной ценой хлористого калия, поставляемого «Сильвинитом» и «Уралкалием» внутренним потребителям, на 2009 г. 3755 руб./тонн и использовать эту цифру для дальнейших расчетов стоимости в 2010 г.

Данное решение ФАС означает, что «Сильвинит» и «Уралкалий» вынуждены будут пересчитать ранее объявленную цену для внутренних потребителей — 4746 руб./тонн и снизить ее как минимум до 4506 руб./тонн. Таким образом, рост цены по сравнению с 2009 г. составит 14%, а не 20%. Мы считаем, что это решение ФАС не оказывает существенного влияния на справедливую стоимость продукции «Сильвинита» и «Уралкалия», поскольку объем поставок на внутренний рынок для обоих производителей не превысит 20% от общего объема производства в 2010 г. Однако для производителей сложных удобрений — «Акрона» и «Дорогобужа» — снижение цен на хлористый калий является хорошей новостью.

В конце 2009 г. «Акрон» озвучил планы по выделению в 2010 г. своих транспортно-логистических и сбытовых активов в самостоятельные компании, акции которых будут предложены инвесторам. Это довольно экзотическая идея, поскольку до сих пор никто из российских производителей минеральных удобрений не делал подобных инновационных шагов. Однако примеры подобного рода в других отраслях имеются, и они довольно позитивны. Фундаментально выделение непрофильного бизнеса в самостоятельные публичные компании является классическим способом повышения акционерной стоимости компании, и мы считаем это хорошей идеей. Однако мы сомневаемся, что в 2010 г. транспортные и сбытовые активы «Акрона» найдут своего покупателя. Не исключено, что этот план так и останется планом либо будет реализован позже, например в 2011—2012 гг.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ

Среди наиболее интересных для включения в инвестиционные портфели бумаг сектора мы выделяем привилегированные акции «Апатита» (целевая цена — 228 долл.) и обыкновенные акции «Акрона» (целевая цена — 220 долл.).

«Апатит» — крупнейший российский производитель апатитового концентрата (сырье для производства фосфорных и комплексных удобрений) с долей 3/4 от общероссийского производства и монопольный поставщик этого сырья независимым производителям на внутренний рынок. Примерно 10% всего производимого концентрата экспортируется. Восстановление спроса и цен на фосфорные удобрения, которое мы прогнозируем в 2010 г., должно привести к росту потребления и цен на апатитовый концентрат на международном рынке. Кроме того, переход на давальческую схему в отношениях с «Аммофосом», по нашим оценкам, добавит к операционной прибыли предприятия 332 млн долл. за 3 года. Поэтому мы ожидаем существенного роста финансовых показателей «Апатита» в 2010—2012 гг. Мы прогнозируем, что значительная часть чистой его прибыли будет направляться на выплату дивидендов по привилегированным акциям, поскольку в этом заинтересована «Группа ФосАгро», владеющая контрольным пакетом голосующих акций и как минимум 66%-ной долей в привилегированных акциях «Апатита».

«Аммофос» — крупнейший российский производитель фосфорных удобрений с долей около 35% в общем объеме производства фосфорных удобрений в России. Ключевым риском инвестиций в акции компании традиционно считается риск принудительного выкупа доли миноритариев со стороны «Группы ФосАгро», которая контролирует не менее 95% уставного капитала «Аммофоса». Однако на сегодняшний день этот риск фактически отсутствует, поскольку сроки для объявления принудительного выкупа прошли. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе «ФосАгро» постарается выкупить долю миноритариев в «Аммофосе», однако делать это придется по рыночной цене или существенно выше. Негативным фактором для «Аммофоса» будет переход в 2010—2012 гг. на давальческую схему в производстве ДАФ. Несмотря на это, «Аммофос» остается экстремально дешевой компанией: P/E’10 = 4,5; EV/EBITDA’10 = 3,0. Кроме того, компания стоит дешевле своего капитала по балансу (III кв. 2009 г., РСБУ): P/BV = 0,59. На балансе компании находятся чистые денежные средства в объеме 181 млн долл. (по отчетности за 9 мес. 2009 г. по РСБУ), а также пакет акций «Апатита» рыночной стоимостью 271 млн долл.

Мы также рекомендуем «Покупать» обыкновенные и привилегированные акции «Сильвинита» с целевой ценой на конец 2010 г. 857 и 514 долл. соответственно.


Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100