Casual
РЦБ.RU

Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году

Март 2010

Среди акций второго эшелона российского фондового рынка бумаги телекоммуникационного сектора всегда пользовались пристальным вниманием инвесторов. Обладая несколькими привлекательными характеристиками, они могли быть интересны разным категориям биржевых игроков.

Во-первых, до глобального экономического кризиса операторы связи, которые диверсифицировали свой бизнес в сторону конвергентности, манили ожидаемыми высокими темпами роста доходов и прибыли за счет так называемых «новых услуг» (в первую очередь широкополосного доступа в сеть Интернет). Во-вторых, во время кризиса к рынку пришло осознание, что телекомы — это своего рода безопасная гавань на фоне обвала сырьевых отраслей. При сокращении мирового спроса на товары, а значит, и на сырье для их производства услуги связи оказались бы последними в списке того, от чего потребители согласились отказаться. Поэтому хорошо диверсифицированный телекоммуникационный бизнес представлялся — что и подтвердило течение кризиса — более устойчивым, чем многие другие присутствующие на фондовом рынке секторы. В-третьих, несколько лет подряд акции государственных телекомов (коих на рынке большинство) давали отличную возможность для биржевых спекуляций, поводом к которым служили очередные слухи о грядущей приватизации или реорганизации Связьинвеста. В-четвертых, бумаги операторов связи стали привлекательным инструментом и для долгосрочных портфельных инвесторов — из-за дивидендного фактора. Выплаты по акциям телекомов (особенно привилегированным) всегда осуществлялись регулярно, причем дивидендная доходность бумаг оказывалась едва ли не лучшей на рынке. И сейчас, в начале 2010 г., все перечисленные выше аспекты актуальны для телекоммуникационных акций: с фундаментальной точки зрения многие компании остаются недооцененными, дивиденды по-прежнему возможны, ну а тема консолидации активов Связьинвеста будет центральной еще минимум год.

Наибольшая неопределенность связана со «справедливой» фундаментальной стоимостью операторов. На заре кризиса, когда инвесторы избавлялись от всего, кроме высоколиквидных «голубых фишек» (иногда продавая их), телекоммуникационные бумаги наряду с энергетическими потеряли свыше 80% своей пиковой капитализации. Масштаб падения цен привел к абсурдной ситуации, когда рыночная стоимость компаний не имела ничего общего с их фундаментальной стоимостью. В частности, у всех «дочек» Связьинвеста цена на бирже оказалась ниже текущей стоимости чистых активов (СЧА). То есть в котировках не были отражены перспективы роста бизнеса, кроме того, возникла теоретическая возможность для арбитража: если купить все акции, распродать все активы компаний, а на вырученные активы раздать долги и компенсировать затраты на покупку, можно остаться в прибыли. Было очевидно, что это «болезнь» рынка, с которого ушли более или менее долгосрочные инвесторы (особенно иностранные), оставив спекулянтов править бал. Но аналитики инвестиционных банков были вынуждены реагировать на сложившуюся ситуацию, выдавая рекомендации по бумагам телекомов. Кто-то заложил в модели категорически пессимистичные оценки развития отрасли, включая отсутствие роста тарифов, сокращение темпов развития «новых услуг», чрезвычайно сильное увеличение долговой нагрузки операторов. Другие считали, что вечно «на дне» отрасль находиться не будет, и сохраняли относительно высокие ценовые ориентиры, не решаясь, однако, предсказать сроки реализации обозначенного ими потенциала роста. Как следствие, к настоящему моменту на рынке сложился колоссальный разброс оценок справедливой стоимости телекоммуникационных акций — разница между крайними значениями прогнозных диапазонов достигает несколько раз. К примеру, разница между максимумом и минимумом оценок обыкновенных акций Уралсвязьинформа, входящих в консенсус-прогноз информационного агентства Интерфакс, составляет 8,5 раз, а акций Волгателекома — 10 раз.

Можно ли сделать какие-то выводы о нынешней привлекательности бумаг телекомов, исходя из текущих оценок их фундаментальной стоимости? Разброс прогнозов сам по себе не страшен, но он привел к неприятным последствиям: среднее значение fair value всех «дочек» Связьинвеста в настоящий момент ниже их текущей рыночной капитализации. То есть, вновь подорожав в ожидании реорганизации государственного телекоммуникационного холдинга, МРК (поскольку мы ведем речь о втором эшелоне, Ростелеком из рассмотрения исключаем) оказались переоценены рынком? На этом можно было бы остановиться, если бы капитализация некоторых региональных телекомов не оставалась бы до сих пор (даже с учетом роста — парадокс!) ниже СЧА. Это относится к Северо-Западному Телекому (разница, читай — минимальная недооценка, составляет 58%), Волгателекому (26%) и Дальсвязь (25%). К ним можно отнести Сибирьтелеком, оцененный как раз на уровне СЧА — сомнительно, что рынок не дает компании никаких перспектив роста.

Другое дело, что фундаментальная стоимость МРК сейчас на рынке мало кого волнует. Акции региональных телекомов рассматриваются как инструмент вхождения в нового государственного телекоммуникационного гиганта, который до весны 2011 г. будет создан на базе Связьинвеста путем присоединения 7 МРК к Ростелекому. Всех интересует оценка холдинга и его «дочек», которую в I кв. 2010 г. завершит международная аудиторская фирма Ernst & Young и результатом которой станут коэффициенты конвертации обыкновенных акций нынешнего Ростелекома, а также обыкновенных и привилегированных акций МРК в обыкновенные акции нового Ростелекома. Уже заявлено, что для оценки будут использованы минимум два метода, результаты которых затем взвесят. Преимущественный метод — оценка дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, ДДП, DCF), а второй метод — учитывает текущую рыночную конъюнктуру. При более пристальном взгляде становится очевидным, для чего нужен еще один способ оценки: в то время как оценки перспектив МРК экспертами разнятся, в существенной переоценке рынком стоимости Ростелекома в его нынешнем виде сходятся практически все. Если итоговая оценка будет базироваться только на фундаментальной стоимости (определенной методом DCF), это окажется выгодно акционерам недооцененных компаний, участвующих в консолидации (МРК), и невыгодно акционерам переоцененных компаний (Ростелеком). 51% голосующих (обыкновенных) акций ведущего российского оператора дальней фиксированной связи находится у Связьинвеста, а еще порядка 40% — в руках Внешэкономбанка и Агентства по страхованию вкладов, которые получили данные пакеты в рамках реструктуризации владевшего ими и оказавшегося на грани банкротства банка «КИТ Финанс». Сейчас обсуждается возможность передачи этих 40% в управление ОАО «Инвестиционная компания связи», либо управлять ими станет ВЭБ, но не в этом суть: так или иначе, свыше 90% голосующих акций Ростелекома (которые будут участвовать в консолидации, «префы» компании пока остаются в стороне) находятся под контролем государства через различные структуры. И, конечно, коэффициентами конвертации государство себя обидеть не может.

Сделать предварительную оценку коэффициентов конвертации можно, взвесив текущую и фундаментальную стоимости дочерних компаний Связьинвеста и оценив вклад каждой из них в общую стоимость будущего оператора. Как рассчитать DCF-метод и текущую капитализацию? Поскольку было заявлено, что первый будет иметь в итоговой оценке большой вес (конкретные цифры не назывались), мы предлагаем дать ему 70%, оставив 30% нынешней рыночной конъюнктуре. При подобном прогнозировании нам не нужно высчитывать коэффициенты — достаточно сравнить сегодняшний вес операторов в их суммарной стоимости с их будущей долей, полученной при помощи двух методов оценки. Тот, у кого нынешняя доля в общей стоимости меньше будущей доли, и является самым привлекательным инструментом для вхождения в новый Ростелеком. Такими акциями оказываются Волгателеком, Дальсвязь и, как ни странно, Ростелеком. Наибольшие «потери» грозят акционерам Центртелекома и ЮТК, что не удивительно, учитывая их сдержанную оценку аналитиками из-за высокой долговой нагрузки. Нельзя также забывать и про фактор привилегированных акций МРК, что предстоит конвертировать в обыкновенные бумаги нового Ростелекома. Вес «префов» в уставных капиталах региональных телекомов не столь велик, а потому, на наш взгляд, он не окажет существенного влияния на переоцененность-недооцененность обыкновенных бумаг в подготовке к конвертации. Привлекательность самих «префов», как инструмента консолидации Связьинвеста, зависит от того, какой дисконт к обыкновенным акциям для них выберут оценщики: если приблизительно 10%, то все привилегированные акции МРК стоит покупать (их текущий дисконт составляет от 11% до почти 22%), особенно бумаги СЗТ (сейчас 21,7%); если 30—35% — инвестиции в «префы» региональных телекомов представляются невыгодными. Это с точки зрения консолидации компаний. Есть ведь и другой фактор привлекательности — дивиденды.

Дивиденды по привилегированным акциям «дочек» Связьинвеста защищены уставами компаний, согласно которым владельцам бумаг причитается 10% чистой прибыли оператора за прошедший год по Российским стандартам бухгалтерского учета, при этом на 1 привилегированную акцию должно приходиться не меньше, чем на 1 обыкновенную. При том что доходность обыкновенных акций редко выходила за рамки 1—2%, с учетом исторических дисконтов «префов» их дивидендная доходность зачастую оказывалась одной из самых высоких на рынке — около 5—10%. Среди «голубых фишек» выше, как правило, можно было заработать только на бумагах ТНК—ВР, Татнефти, Сургутнефтегаза, ну и Ростелекома. Во втором эшелоне на большую доходность иногда расщедривались только производители минеральных удобрений и редко — металлурги. Особенно показательным стал прошлый год. В то время как падения чистой прибыли за 2008 г. у МРК почти не произошло, котировки акций компаний обвалились существенно. В итоге даже по обыкновенным акциям можно было получить 8—10% дивидендной доходности, а по «префам» этот показатель часто превышал 20%. За прошедший год рыночная стоимость телекомов частично восстановилась, но и прибыль МРК по РСБУ за 2009 г., которую недавно обнародовал Связьинвест, подросла. Как следствие, дивидендный фактор для привилегированных акций в секторе остался актуальным, а ожидаемая доходность бумаг находится на привычном докризисном уровне.

Наиболее привлекательно выглядят «префы» Дальсвязи, СЗТ и Волгателекома. Если по привилегированным акциям телекомы исторически всегда ограничивались 10% прибыли, то подход к дивидендам на «обычку» разнился. Поэтому здесь в прогнозах кроется большая степень неопределенности: если выплаты составят 10%, то максимальная доходность едва дотянет до 2%; если кто-то, как раньше Уралсвязьинформ, выплатит примерно 25% прибыли, уровни дивидендной доходности будут куда привлекательнее. Еще один неопределенный момент: а будут ли вообще выплачены дивиденды? Раньше они составляли доход Связьинвеста, т. е. государства, а выплаты по «префам» давали ему контроль над компаниями — если дивиденды на «префы» не выплачены, эти акции становятся голосующими, а у Связьинвеста в телекомах 51% голосующих акций, но менее 40% уставного капитала (с учетом «префов»). Грядут голосования на собраниях акционеров по вопросам реорганизации, по которым привилегированные акции и так голосуют. Не лучше ли направить средства на погашение довольно крупных долгов «дочек» холдинга? Отказ от дивидендов в этом году представляется маловероятным: это расстроит миноритариев, а государству не выгодно, если у них появится повод объединиться и, возможно, заблокировать реорганизацию. Таким образом, в нынешнем году, скорее всего, с дивидендами будет обстоять как обычно. Но, вероятно, в последний раз. К марту 2011 г. МРК должны присоединиться к Ростелекому, и, осуществят ли до того момента они еще какие-нибудь выплаты акционерам, совсем не очевидно.

В заключение обратимся еще к одному сегменту рынка акций российских телекоммуникационных компаний — «дочкам» многоотраслевого холдинга АФК «Система». К 2009 г. они выстроились в четкую «вертикаль власти»: АФК контролирует МТС, МТС — «Комстар», последний — МГТС. Пока других преобразований между этими операторами не предвидится, а потому перспективы роста их стоимости определяются исключительно фундаментальными факторами. Несмотря на возможные негативные влияния кризиса на отрасль, доминирующее положение этих компаний на рынках их присутствия должно обеспечить им достаточно прочную почву для развития. МГТС занимает основную часть московского рынка местной связи и уже получила на этот год повышение тарифов. «Комстар» представлен на рынках крупных городов, причем в более рентабельном корпоративном сегменте. Ну, а лидирующее положение МТС на российском сотовом рынке никто не отменял. Вопрос только в том, куда в этой вертикально интегрированной структуре будут направлены деньги и что постепенно станет центром прибыли? То, что «Комстар» хочет полностью консолидировать МГТС, очевидно. Также не исключено, что постепенно к этому будет двигаться и МТС в отношении «Комстара». В такой ситуации перспективы акций «Комстара» и МГТС, как самостоятельных операторов, весьма туманны. Более оправданными представляются инвестиции в бумаги максимально публичной МТС, а также «материнского» холдинга АФК «Система».

Таким образом, основываясь на результатах проведенного анализа различных аспектов инвестиционной привлекательности инструментов «второго эшелона», среди бумаг российских телекоммуникационных компаний мы в 2009 г. рекомендуем к среднесрочной покупке обыкновенные акции МТС, Волгателекома, СЗТ и Дальсвязи, а также привилегированные акции Волгателекома, СЗТ и Дальсвязи.




Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100