Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Сахаров Андрей, Председатель совета директоров ИК «Прайм Марк»

  • Все статьи автора

Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка

Март 2010

Год 2010-й очень непросто сложится как для мирового финансового рынка в целом, так и для российского в частности. Преобладать будут сразу несколько разнонаправленных тенденций. С одной стороны, произойдет постепенное сжатие ликвидности из-за опасения надувания «пузырей» на финансовом рынке и ускорения инфляции, с другой — восстановление мировой экономики, которая набирает обороты, остается очень неустойчивым, особенно в развитых странах, и при преждевременном сворачивании мер ее стимулирования может начаться повторный спад.

В непростой обстановке, когда рынки с наибольшей бэтой (риском), и прежде всего российский, могут показать не самое привлекательное соотношение риска к потенциальному доходу, мы не рекомендуем использование высокорискованных стратегий и покупку инструментов, имеющих высокую бэту.

На наш взгляд, лучшими объектами инвестирования на текущий год являются активы и финансовые инструменты, которые даже при неблагоприятном сценарии развития событий смогут показать неплохую доходность при умеренном уровне риска. В данной статье мы рассмотрим 3 ключевые идеи, которые в различных пропорциях используются в текущих неиндексных стратегиях Prime Mark. При формировании активной неиндексной стратегии мы предлагаем использовать следующие инструменты:

1) золото и акции российских золотодобывающих компаний — своего рода покупка волатильности. Значительное укрепление в случае не только роста мировой экономики, но и ее резкого замедления;

2) сarry trade на азиатские активы — ставка на укрепление юаня и других азиатских валют (сингапурский доллар) по отношению к доллару и евро путем покупки азиатских суверенных облигаций, номинированных в национальной валюте;

3) акции российских компаний, проходящих через этапы реформирования (МРК и МРСК), при одновременной покупке опционов пут на Индекс ММВБ — игра на спрэде в расчете на опережающую динамику котировок акций МРК и МРСК по сравнению с индексом.

ЗОЛОТО И АКЦИИ РОССИЙСКИХ ЗОЛОТОДОБЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙ

Главный драйвер роста на рынке золота, на наш взгляд, — это растущий инвестиционный спрос на золото. Последнее является страховкой от негативных последствий, которые могут возникнуть в результате проводимой мировыми центробанками и правительствами ведущих стран беспрецедентно мягкой денежно-кредитной и фискальной политики. Резко возросшая ликвидность в мировой финансовой системе помогла предотвратить плохой исход текущей рецессии, но она же и представляет угрозу для будущего в виде неконтролируемой инфляции, надувании спекулятивных «пузырей» и обесценения валют ведущих западных стран. Эти факторы способствуют росту привлекательности золота, которое представляет собой уникальный инвестиционный инструмент, содержащий в себе характеристики как товара (сommodity), так и эквивалента валюты. Уникальные свойства золота становятся все более востребованными у инвесторов. В 2009 г. инвестиционный спрос на золото вырос почти в 2 раза (рис. 1).

Одно из основных свойств золота — его способность сохранять стоимость. Эта характеристика подтверждалась веками, и во время последнего сильнейшего спада на финансовых рынках (в конце 2008 г.) была признана вновь его актуальность. Золото служит лучшей страховкой от возможного падения фондовых рынков и обесценения стоимости финансовых активов, которые за последнее время все больше обретают свойства «пузырей». Из-за возросшего риска инвесторы активно стремятся к диверсификации своих вложений в пользу инструментов с низкой бетой (низким риском), каковым и является золото. Прекрасно зарекомендовав себя как наилучшее средство (инструмент) сохранения стоимости среди товарных активов, металл показал более стабильную динамику (рис. 2).

Возросшие риски и опасения по поводу ускорения инфляции и обесценения основных мировых валют также играют в пользу золота, которое также обладает характеристиками товара (commodity). Несмотря на значительный рост за последнее время, его стоимость все еще находится существенно ниже своих исторических максимумов — 2400 долл./унцию в 1980-е гг.

Свойство золота как уникального инструмента, способного удерживать высокие котировки, все больше обращает на себя внимание развивающихся стран, имеющих огромные золотовалютные резервы (Китай, Индия, Россия), которые в основном номинированы в долларах. По нескольким причинам такое распределение государственных резервов является не оптимальным. Во-первых, из-за огромного госдолга и дефицита бюджета регуляторам США ничего не остается как постепенно обесценивать свою валюту. Во-вторых, элементарные правила портфельного управления требуют диверсификации объектов инвестирования в условиях нестабильности финансовых рынков. В-третьих, доля металла в золотовалютных резервах стран с крупнейшими золотовалютными запасами (Китай, Япония, Россия, Тайвань, Индия) не превышает 10% по сравнению с более чем 70% у США, Франции, Германии и Италии. Единственным крупным институциональным продавцом золота остается МВФ, однако его запасы не превышают 190 тонн золота (24% от годовой добычи).

В итоге впервые за многие годы во втором полугодии 2009 г. мировые центробанки стали крупнейшими покупателями золота, и мы ожидаем, что это событие превратится в долгосрочную тенденцию.

Несмотря на гигантский ценовой стимул, ситуация с производством золота продолжает оставаться напряженной из-за спада добычи в традиционных для него регионах, ухудшающегося качества месторождений и снижения эффективности разведки новых объектов. Объем добычи золота неуклонно сокращается с 2001 г. Исключением стал лишь 2009 г. — из-за единовременных факторов. Среди большинства commodities золото по-прежнему имеет наихудшие предложения (производство почти неуклонно снижается на протяжении более чем 10 лет). Эти факты свидетельствуют в пользу установления более высоких цен на золото благодаря смещению кривой предложения.

Все это резко контрастирует со сложившейся ситуацией по добыче этого металла в России. Начиная с 2009 г. в стране набирают обороты его производство за счет ввода в строй новых месторождений. В 2010 г. крупнейшие российские золотодобывающие компании «Полюс Золото», «Полиметалл» вступят в активную фазу роста после долгих лет стагнации добычи. Значительное увеличение рентабельности на фоне высоких цен на золота и снижения издержек позволит компаниям направлять солидные средства как на освоение месторождений, так и на выплату дивидендов акционерам.

«Полюс Золото», входящая в 10 крупнейших золотодобывающих компаний мира, обладает наибольшим производственным потенциалом. После нескольких лет стагнирующей добычи ожидается значительное ее увеличение начиная с 2010 г. За последующие 5 лет производство золота компании должно почти утроиться — с 1,2 млн унций в 2009 г. до 3,3 млн унций в 2015 г. К тому же у компании отсутствует долг, а объем денежных средств и краткосрочных финансовых вложений составлял 733 млн долл. на 30 июня 2009 г.

«Полиметалл» после серии удачных приобретений в 2009 г. обладает наибольшим потенциалом наращивания добычи в России (с 0,6 млн унций в 2009 г. до 1,4 млн унций в 2013 г.). Сегодня инвестиции в его активы считаются более рискованными из-за наличия долга (чистый долг на конец 2009 г. составил 580 млн долл.), меньшей ликвидности акций и значительной доли продаж серебра, цена которого более волатильна по сравнению с золотом, в совокупной выручке компании.

Инвестиции в золото — одна из лучших защитных стратегий в случае очередной волны спада на финансовых рынках, вызванной бегством из рисковых активов на фоне сокращения мировой денежной ликвидности. Мы ожидаем положительной динамики цен на золото в среднесрочной перспективе. В пользу данного утверждения говорят значительно возросшие риски из-за диспропорции роста цен на финансовые активы и ситуации в реальной экономике, инфляционные ожидания, ограниченность предложения и диверсификация золотовалютных резервов в пользу золота крупнейшими держателями долларовых активов.

В свою очередь инвестиции в российские золотодобытчики позволят выиграть не только от фундаментальной силы золота, но и от значительного потенциала роста производственных показателей. На наш взгляд, акции золотодобывающих компаний обладают значительно меньшими рисками по сравнению с акциями металлургических и горнодобывающих предприятий и более надежны при негативном движении рынка.

CARRY TRADE НА АЗИАТСКИЕ АКТИВЫ

По прогнозам МВФ и Всемирного банка, мировая экономика должна вырасти на 3,9 и 2,7% соответственно в 2010 г. Локомотивом роста станут, как и прежде, развивающиеся азиатские страны, и в особенности Китай. Совокупный рост ВВП этих стран составит 8,4%, а Китая — 10% в 2010 г., в то время как этот показатель стран еврозоны и США поднимется на 1 и 2,5% соответственно.

Несмотря на снижение потребления в традиционных регионах сбыта продукции (развитых странах), рост ВВП развивающихся азиатских стран, главным образом Китая, как и в прошлом году, будет достигнут за счет усиления внутреннего спроса. Повышение ВВП Китая на 8,7% в 2009 г. примечательно, прежде всего, тем, что оно последовало, невзирая на сокращение объемов экспорта на 16% по сравнению с 2008 г. Доля экспорта в ВВП упала с 65% в докризисное время до менее чем 50% по итогам 2009 г. (рис. 3). Китай смог переориентировать производственные мощности на удовлетворение внутреннего спроса, что позволило увеличить темпы прироста ВВП. В 2009 г. Китай принял беспрецедентные меры по стимулированию внутреннего спроса. Так, правительство оптимизировало налогово-бюджетную политику, а пакет мер, направленных на стимулирование экономики, составил около 600 млрд долл. Деньги предназначались прежде всего на развитие инфраструктуры и на оживление внутреннего спроса. Китайские монетарные власти начали проводить мягкую денежно-кредитную политику. Объем выданных новых кредитов вырос в 2009 г. в 2 раза — до 1,4 трлн долл. (рис. 4).

Уже очевидно, что модель развития Китая будет трансформироваться: от наращивания мощного экспортного потенциала для удовлетворения растущего спроса на развитых рынках в пользу развития экономики за счет стимулирования внутреннего потребления. В развитых странах этот показатель будет восстанавливаться еще довольно долго на фоне высокой безработицы, низкого уровня сбережений и последствий коллапса «кредитного бума». Прорыв в экономике Китая произойдет за счет огромного неудовлетворенного внутреннего рынка. Опорой внутреннего роста станет растущий средний класс. Несмотря на то что за последние 5 лет его численность увеличилась в 10 раз, реалистичные оценки показывают, что доля среднего класса все еще не превышает 10—15% населения, по сравнению с более чем 50% такового в развитых странах. По прогнозам экспертов, ежегодно доля среднего класса будет увеличиваться на 1% в год вследствие устойчивых и высоких темпов роста экономики, изменения структуры занятости, развития внутренних рынков капитала и недвижимости.

Переориентация экономики от экспортной направленности на развитие внутреннего рынка должна значительно повлиять на валютную политику КНР. Китайский юань не является свободно конвертируемой валютой. С 2005 г., когда была отменена жесткая привязка юаня к доллару, курс национальной валюты стал управляемо плавающим, и Народный банк Китая полностью контролирует его динамику. И хотя правительство Китая высказывает нежелание ревальвировать юань, для поддержания экспортной конкурентоспособности с июля 2005 г. по июль 2008 г. китайская валюта выросла на 18% и укрепилась на отметке 6,82 юаня/долл. С тех пор на протяжении уже более чем 1,5 лет курс юаня остается почти неизменным.

На сегодняшний день по паритету покупательной способности и по расчетам большинства экономистов юань недооценен по отношению к доллару на 25—45%. Мы ожидаем постепенного укрепления юаня в средне- и долгосрочной перспективе не только из-за возможного изменения валютной политики в пользу более сильного юаня для стимулирования внутреннего спроса, но и по причине слабости основных мировых валют — доллара и евро, вызванной низкими процентными ставками, большим бюджетным и торговым дефицитом и высоким уровнем государственного долга по отношению к ВВП (более 80%).

Способствовать укреплению юаня будут следующие факторы.

Изменение модели экономического развития — смена экспортно ориентированной модели в пользу развития внутреннего спроса. Недооцененный юань был выгоден Китаю для продвижения своих товаров на внешних рынках. Сейчас, когда акцент может сместиться в пользу развития внутреннего спроса, недооцененный юань будет сдерживать рост внутреннего потребления из-за дорогого импорта.

Укрепление юаня стимулирует рост экономик развитых стран, создавая там больше рабочих мест и снижая дефицит торгового баланса. Быстрое восстановление западных экономик, являющихся ключевыми рынками сбыта, способствует наращиванию объемов экспорта.

Укрепление статуса юаня в качестве резервной валюты. Огромные золотовалютные резервы делают китайский юань одной из самых надежных валют. Постепенная либерализация валютного курса будут способствовать укреплению его статуса в качестве одной из резервных валют.

Поскольку юань не является свободно конвертируемой валютой и прямые инвестиции в эту денежную единицу невозможны, наилучшей ставкой на возможное укрепление юаня послужит сингапурский доллар, который имеет наибольшую степень корреляции среди азиатских валют к курсу юаня. На наш взгляд, привлекательным инструментом выступают длинные суверенные облигации Сингапура с погашением в 2020 г., имеющие наивысший кредитный рейтинг (AAA) и обеспечивающие доходность на уровне 3,3% годовых.

Китай имеет глубокие торгово-экономические отношения с Сингапуром, курс национальной валюты которого привязан к корзине валют основных внешнеторговых партнеров. Рост курса юаня может автоматически привести к резкому изменению курса сингапурского доллара. Сингапур — один из основных перевалочных пунктов азиатского региона, благосостояние которого зависит от развития как мировой торговли в целом, так и азиатского региона в частности. Несмотря на замедление экспортных поставок из азиатских стран в западные страны, положение государтва существенно не пострадает, так как все большие потоки сырьевых ресурсов будут направляться в азиатский регион из Африки, Австралии и Латинской Америки для удовлетворения спроса растущих азиатских экономик. Таким образом, мы ожидаем, что Сингапур сможет сохранить положительный внешнеторговый баланс, что позитивно скажется на курсе его национальной валюты.

Данная инвестиция, на наш взгляд, сможет обеспечить совокупную доходность до 10—15% годовых (текущая доходность + возможное укрепление национальной валюты) при среднем уровне риска. Использование кредитного плеча позволит довести доходность до 30% годовых на капитал.

ПОКУПКА АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ, ПРОХОДЯЩИХ ЧЕРЕЗ ЭТАПЫ РЕФОРМИРОВАНИЯ (МРК И МРСК), ПРИ ОДНОВРЕМЕННОЙ ПОКУПКЕ ОПЦИОНОВ ПУТ НА ИНДЕКС ММВБ

В связи с долгожданной реформой Связьинвеста и продолжающейся реформой в электроэнергетике, особенно в области сетевых компаний (переход МРСК на RAB), мы ожидаем, что динамика акций МРК (межрегиональных компаний связи) и МРСК (межрегиональных сетевых компаний) будет обусловлена в большей степени внутрикорпоративными факторами, нежели общей рыночной конъюнктурой, и может двигаться в противоположном от динамики индекса направлении за счет внутренних обстоятельств или позитивного новостного фона (рис. 5).

19 февраля 2010 г. совет директоров Связьинвеста одобрил реорганизацию в форме присоединения МРК к Ростелекому. Акции МРК будут конвертированы в акции допэмиссии Ростелекома. Переход на единую акцию планируется завершить к марту 2011 г., когда будут обнародованы результаты оценки «дочек» Связьинвеста (МРК и Ростелекома), проведенной Ernst & Young, для определения коэффициентов конвертации на единую акцию. Также дополнительно будут объявлены цены выкупа акций у миноритариев, не согласных с реорганизацией. Весна станет самой жаркой порой для акционеров в преддверии объявления дивидендов, результатов финансовой отчетности за 2009 г., на которой будет строиться оценка акций компаний независимым оценщиком.

К январю 2011 г. завершится процесс перехода всех МРСК на новое тарифообразование RAB (return on asset base), заключающееся в том, что показатель устанавливается в расчете на определенную отдачу на вложенный капитал, которая должна превышать стоимость привлеченного капитала. Такая система тарифного образования гораздо более эффективна по сравнению с применяющейся ныне системой «издержки плюс». В ближайшее время будут утверждены величины iRAB (первоначальной базы капитала) всех МРСК, на основании которых производится расчет тарифа. Поскольку эта величина может значительно варьироваться у разных компаний, мы считаем, что лучшая инвестиция в сектор — покупка акций «МРСК Холдинга», которая нивелирует специфические риски, свойственные каждой МРСК. Вероятно, «МРСК Холдинг» превратится в центр консолидации сектора, и в дальнейшем бумаги региональных предприятий конвертируются в его акции. К тому же бумаги «МРСК Холдинга», обладающие более высокой ликвидностью, по сравнению с акциями региональных МРСК, могут быть включены в текущем году в индексы MSCI, а после прохождения листинга — котироваться на европейских фондовых площадках (скорее всего, на LSE). В настоящее время акции «МРСК Холдинга» торгуются с коэффициентом 0,38 по EV/RAB по сравнению с 1,54 и 1,22 у аналогов из развивающихся и развитых стран и 0,54 у ФСК (Федеральная Сетевая Компания), что предполагает потенциал роста до целевых показателей аналогов на 305, 221 и 42% соответственно.

Мы полагаем, что акции МРК и МРСК смогут обогнать динамику российского рынка в текущем году, а в случае падения рынка продемонстрируют меньшее снижение за счет внутренних катализаторов роста. Поэтому мы рекомендуем игру на спрэде между индексом российского рынка и котировками МРК и МРСК путем покупки акций ликвидных МРК и «МРСК Холдинга» при одновременной покупке опционом пут на Индекс ММВБ.





Содержание (развернуть содержание)
Практические вопросы создания и функционирования кредитных фондов
Хранение имущества новых категорий паевых инвестиционных фондов
«Классика» нынче не в моде: венчурная революция по-карибски
Активная неиндексная стратегия — Доходность без оглядки на динамику российского рынка
Перспективы использования инфраструктурных облигаций для финансирования проектов ГЧП
Развитие ОАО «ЦентрТелеком» в условиях экономической нестабильности
Инвестиционная привлекательность акций российских телекоммуникационных компаний второго эшелона в 2010 году
Удобрения для инвестиционного портфеля
Эшелоны снова в строю
Второй эшелон: в поисках догоняющего роста
Банки: второй эшелон
Автопром. В будущее с оптимизмом
Путь к сознательному инвестированию
Инвестиции в непубличные компании: риски, оценка, доходность
Механизм Debt push-down и некоторые аспекты его использования в России
Инвесторов больше всего привлекают сырьевые секторы
Российская экономика подчинена узкой группе компаний
Медленное восстановление
2010 год: возможные сценарии
Будет ли вторая волна?
Рубль обречен на укрепление
Заманчивые перспективы китайской валюты
Актуальные изменения в налоговом законодательстве Кипра (2009)
Благодаря кризису законодательство сделало серьезный шаг вперед

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100