Casual
РЦБ.RU

Затяжное реформирование рынка нефти

Февраль 2010

Долгожданные реформы

Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами (CFTC) 14 января 2010 г. обнародовала предложения по введению лимитов на торговые позиции по фьючерсам на нефть, газ, бензин и печное топливо. Цель данной меры — ослабить влияние избыточных спекуляций на ценообразование.

Рынок ждал подобных действий от CFTC на протяжении всей второй половины 2009 г. Многие участники нефтяного рынка всерьез опасались, что из-за предполагаемых ограничений им придется существенного снизить объемы текущих позиций. Более того, ужесточение регулирования могло привести к тому, что крупные спекулянты частично утратили бы возможность зарабатывать на рынке нефти и газа.

Изначально новые правила торгов было обещано озвучить осенью 2009 г., затем срок был перенесен на 21 декабря, а потом на 14 января 2010 г. Правда, в этот день Комиссия лишь опубликовала свои предложения и объявила о начале 90-дневных публичных обсуждений. Таким образом, в этом важном деле снова была поставлена запятая.

История вопроса. Что это за лимиты?

История вопроса о сокращении позиций спекулянтов уходит корнями во времена Великой депрессии 1929—1933 гг. После обвала финансовых рынков регуляторы пришли к выводу, что деятельность спекулянтов не должна активно влиять на реальных потребителей товаров. Было принято решение о довольно строгом ограничении спекулятивных позиций — в совокупности они не могли превышать объемы позиций реальных потребителей. Данные лимиты действовали вплоть до 1991 г. Именно с этого периода начинается самая интересная страница истории регулирования рынка нефти.

В 1991 г. трейдерская фирма J. Aron (принадлежащая небезызвестному инвестбанку Goldman Sachs) обратилась к CFTC с просьбой нарушить в порядке исключения существующие ограничения по позициям на рынке нефти. Тогда на сырьевых рынках была довольно спокойная обстановка, поэтому никто особо не обратил внимания на то, что подобное разрешение было легко получено. Впоследствии аналогичные послабления были сделаны и для других крупнейших инвестбанков. Так зародились первые предпосылки к тому, чтобы в 2008 г. цены на нефть достигли рекордного уровня 147 долл./баррель.

Хотелось бы особо подчеркнуть, что председателем Комиссии по торговле сырьевыми фьючерсами, выдававшей разрешения на нарушение лимитов, в 1991 г. была Венди Грэм (Wendy Gram), жена республиканского сенатора Фила Грэма (Phil Gram).

В декабре 2008 г. Президент США Билл Клинтон подписал Закон Commodity Futures Modernization Act of 2000, который освободил большую часть внебиржевых деривативов от регулирования. Именно этот нормативно-правовой акт многие экономисты будут называть одной из главных причин разразившегося в 2008 г. финансового кризиса. Среди наиболее известных его разработчиков стоит выделить двух человек: Алана Гринспэна (бывшего главу Федрезерва, деятельности которого и его роли в ипотечном кризисе можно посвятить отдельную книгу) и Фила Грэма. С 1995 по 2000 г. Грэм возглавлял Банковский комитет Сената. Он был одним из соавторов Gram—Leach—Bliley Act, известного также как Financial Services Modernization Act of 1999, закона, который стер грани между коммерческими банками, инвестиционными и страховыми компаниями. Таким образом, Фил Грэм участвовал в создании двух ключевых американских законов, значительно расширивших свободу финансовых институтов. Кстати, его имя стоит на втором месте среди финансистов, обвиняемых в причастности к ипотечному кризису. На первом месте, естественно, Алан Гринспэн.

Летом 2008 г. цены на нефть (WTI) установили исторический максимум — 147,27 долл./баррель. Такая ситуация не могла не вызвать реакцию со стороны властных структур США, особенно накануне выборов. Комиссии по торговле сырьевыми фьючерсами было поручено изучить влияние спекулятивных действий на резкое повышение стоимости сырья. На тот момент CFTC возглавлял Уолтер Люккен (Walter Lukken), который тоже участвовал в разработке злополучного закона Commodity Futures Modernization Act of 2000 и был явным приверженцем свободы финансовых рынков от регулирования.

После тщательного анализа рынка Комиссия не обнаружила никакой связи между невиданным взлетом нефтяных котировок и деятельностью спекулянтов. Таким образом, вводить дополнительные ограничения здесь не имело смысла. Далее последовал обвал финансовых и сырьевых рынков, и о реформировании отрасли на определенное время забыли — 40 долл./баррель была вполне приемлемая цена для американской экономики.

Летом 2009 г. нефть подобралась к отметке 70 долл./баррель. Ситуация вновь стала угрожающей для восстановления американской экономики. Продолжение ценового беспредела могло пагубно сказаться на покупательской способности населения и привести к росту издержек в промышленности со всеми вытекающими последствиями. Комиссия по торговле сырьевыми фьючерсами снова принимается за расследование деятельности спекулянтов и на этот раз… обнаруживает прямую зависимость между их присутствием на рынке и поведением цен. Правда, это была уже совсем другая Комиссия. В мае 2009 г. Уолтера Люккена сменил Гари Генслер (Gary Gensler), которого назначил на эту должность президент Барак Обама.

Однако нельзя не отметить, что в биографии Генслера есть несколько интересных фактов. Во-первых, он проработал 18 лет в Goldman Sachs (ушел в 1999 г.), т. е. в том самом инвестиционном банке, деятельность которого лежит у истоков новой эры спекуляций на сырьевых рынках. Во-вторых, против выдвижения его кандидатуры на пост главы CFTC выступал сенатор от штата Вермонт — он обвинял Генслера в том, что тот участвовал в создании Commodity Futures Modernization Act of 2000 вместе с Филом Грэмом и Аланом Гринспэном. Таким образом, фигура Гари Генслера весьма противоречива. С одной стороны, он долгие годы находился среди тех, кто не признавал регулирования, а с другой — именно под его руководством разрабатываются лимиты на позиции спекулянтов.

В чем суть лимитов?

Итак, 14 января 2010 г. CFTC после многомесячных раздумий все же опубликовала предлагаемые лимиты на позиции спекулянтов по фьючерсам и опционам. Они коснутся следующих контрактов: нефть (West Texas Intermediate), печное топливо (New York Harbour #2 heating oil), бензин (New York Harbour gasoline blendstock) и природный газ (Henry Hub natural gas).Подробно озвученные ограничения по каждому виду сырья можно изучить на сайте www.cftc.gov. Поскольку Комиссия объявила 90-дневное публичное обсуждение своих нововведений, реальные меры могут последовать не ранее апреля этого года.

Смысл лимитов состоит в том, что теперь спекулянты могут иметь количественно ограниченные позиции как по контрактам на конкретный месяц поставки, так по общему объему контрактов. Причем анализу подлежат совокупные позиции на NYMEX и ICE. Лимиты будут распространяться только на спекулянтов. Ограничения на позиции реальных хеджеров (коммерческих покупателей), приобретающих контракт с целью поставки сырья, не предусмотрены. Теперь остается ждать, в каком виде CFTC примет (или не примет) новые правила торговли сырьем.

А виноваты ли спекулянты?

В 2008 г. мало кто сомневался, что именно спекулянты спровоцировали ажиотаж на рынке нефти. Журналист Мэтт Тайбби (Matt Taibbi) в своей статье, посвященной созданию финансовых «пузырей» американскими инвестбанками (в большей степени речь идет опять же о Goldman Sachs), привел ряд интересных фактов в доказательство наличия «пузырей» на сырьевых рынках. С 2003 по 2008 г. объем денежных средств спекулянтов по сырью увеличился с 13 до 317 млрд долл. На рынке «черного золота» цифры еще красноречивее: один баррель нефти в 2008 г. в среднем менял своего владельца 28 раз, прежде чем был окончательно продан.

Еще одним свидетельством причастности спекулянтов к резкому скачку цен служит совокупный объем их позиций на рынке. В настоящий момент он опережает объем позиций реальных потребителей и поставщиков более чем в 7 раз. И это даже не рекорд. В 2008 г. спекулятивные позиции превышали коммерческие (позиции реальных поставщиков и потребителей) в 10 раз (рис. 1).

Когда в 2008 г. контракты уже торговались больше 100 долл./баррель, крупнейшие инвестиционные банки наперебой поднимали свои целевые цены по нефти. Называли суммы в 200, 250 долл./за баррель уже в 2009 г. Ажиотаж на рынке создавал впечатление дефицита сырья.

Естественно, многочисленные представители пенсионных фондов, ETF, индексных фондов и другие активные участники рынка заявляют, что они не виноваты в «агонии» цен. Возможно, они действительно не сознавали, что делали, элементарно хеджируя свои позиции от риска повышения стоимости. Правда, более вероятной кажется теория о том, что спекулянты не хеджировались от инфляции, а элементарно зарабатывали. Нефтяной контракт попросту стал для них очередным финансовым инструментом.

Конечно, нельзя взваливать на спекулянтов все бремя ответственности за 147 долл./баррель. Если бы котировки определялись только коммерческими (реальными) позициями участников рынка, нефть все равно бы подошла к 90—100 долл./баррель, поскольку в 2008 г. весь мир еще верил в силу экономического роста. Но именно спекулянты придали тот импульс ценам, который довел их до исторических рекордов.

Лимиты на рынке сельскохозяйственной продукции

Ограничения на объем позиций по контрактам не является нововведением. Аналогичные меры были приняты CFTC по фьючерсам на сельскохозяйственные культуры в начале 2008 г. До мая все участники рынка должны привести свои позиции в соответствие с установленными лимитами. Их эффективность наглядно демонстрирует динамика фьючерсов на кукурузу, пшеницу и соевые бобы (рис. 2). Как видно из графика, даже после установления лимитов цены на сельскохозяйственную продукцию продолжили участвовать в сырьевом ралли.

Что будет с рынком нефти?

На наш взгляд, с рынком ничего страшного не произойдет. Даже если лимиты в итоге будут введены и количество спекулянтов сократится, нефтяные котировки могут остаться вблизи текущих уровней. Первоначальная реакция, скорее всего, будет негативной — все-таки давление на цены со стороны предложения усилится, поскольку игрокам рынка придется привести свои позиции в соответствие с новым порядком.

К тому же после обвала цен во второй половине 2010 г. желающих заработать на нефти стало намного меньше.

Нынешние 70—80 долл./баррель вполне оправданны с фундаментальной точки зрения. Первым признаком этого является отсутствие жалоб со стороны потребителей и производителей нефти. Вспомните, как при котировках более 100 долл. стонала Америка (ключевой потребитель), а при уровне ниже 60 долл. возмущалась ОПЕК (основной поставщик). Кроме того, подобный ценовой коридор вполне объясним с позиций повышения себестоимости добычи нефти. В начале 2009 г. мы провели анализ динамики себестоимости добычи нефти в мире. Согласно полученным результатам, отметка 40 долл./баррель была границей, за которую цена барреля не могла опуститься в среднесрочной перспективе (хотя в краткосрочной перспективе она это сделала). Прошу не путать: это не средняя себестоимость. Это расчетная цена, при падении которой ряд новых месторождений перестанут быть рентабельными и не будут разрабатываться, что приведет к ощутимому сокращению предложений сырья на рынке. В период с 2005 по 2007 г. средний темп роста издержек на добычу нефти в мире составил около 21% (данные Energy Information Administration, расчеты «АТОН»). При сохранении такой динамики предельная нижняя граница сместится к 55 долл. в 2010 г. А ведь это только минимум.

Усилия CFTC, на наш взгляд, принесут рынку очевидную пользу. Сжатый объем позиций спекулянтов может обусловить заметное снижение волатильности цен. И вместо «американских горок», которые мы периодически наблюдаем на рынке нефти, появится определенная стабильность. Сужение объемов спекулятивных денег также ослабит риски образования новых «пузырей» на рынке.

Правда, есть риск, что лимиты все же не сработают. Американские инвестбанки всегда находили лазейки даже при самом строгом регулировании их деятельности. Основной риск заключается в том, что спекулянты могут попытаться сыграть роль коммерческих потребителей нефти, т. е. покупать сырье с целью физической поставки. Кстати, когда нефть обходилась в 40 долл./баррель (начало 2009 г.), многие трейдеры именно так и поступали. В то время операции носили безрисковый характер. Трейдеры приобретали фьючерс с поставкой в ближайшем месяце по 40 долл./баррель, выходя на физическую поставку, и одновременно продавали контракт с поставкой через 12 мес. за 60 долл./баррель. Хранение нефти в танкере было дешевле разницы сумм обоих контрактов. Через 12 мес. они отгружали нефть. Такие операции были возможны за счет уникальной ситуации контанго (фьючерсы на поставку в ближайший месяц стоили на 20 долл. меньше, чем фьючерсы на дальние месяцы).

Если операции с физическими поставками нефти приобретут массовый характер из-за принятых CFTC мер, то это чревато рисками дефицита нефти. Однако делать выводы слишком рано, у нас еще есть 3 мес. до момента введения лимитов. Даже в самой CFTC до сих пор нет единого мнения относительно целесообразности предполагаемых ограничений. В состав Комиссии входят два республиканца (не видят необходимости в лимитах), два демократа (настаивают на их установлении) и Гари Генслер, демократ, 18 лет проработавший в Goldman Sachs, но позиционирующий себя как ярый сторонник данной реформы. Учитывая подобный расклад сил, трудно быть до конца уверенным в успехе ее проведения.




Содержание (развернуть содержание)
Страхование залогового имущества: отношения банка и страховщика
Обращение взыскания на заложенное имущество
Некоторые проблемы использования кредиторами внесудебного порядка обращения взыскания на заложенное имущество
Управление залоговым имуществом посредством использования механизма ЗПИФа
Выбирают не залоги, а клиентов
Инвесторы не могут найти активы в России
Кризис — время выжидания для иностранных банков
Эпоха «дешевых» денег
Перспективы российского рубля в 2010 году
Сырьевые рынки: долгосрочные тенденции
Затяжное реформирование рынка нефти
Страховка от кризиса
Наибольший потенциал в 2010 году имеют региональные банки
Ритейл выше кризиса
M&A в 2010 году: прогнозы и перспективы
Досрочное исполнение обязательств по облигационному займу
Борьба с инсайдом и манипулированием рынком
Долг Москвы: итоги 2009-го и планы на 2010 год
Коммерческое кредитование субъектов Российской Федерации в 2009 году
Что произошло на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 2009 году
Санкт-Петербург. Итоги 2009 года и перспективы государственных заимствований в 2010 году
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: 2009-й — год Москвы, безусловного лидера
Российские регионы и муниципалитеты: кризисный год позади, что дальше?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100