Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Кинякин Андрей, Эксперт отдела экономической аналитики ИА «Финмаркет», канд. полит. наук

  • Все статьи автора
  • Солдатов Александр, Эксперт «Интерфакс-ЦЭА»

  • Все статьи автора

Российский долговой рынок в 2009 году: итоги и перспективы

Январь 2010

Прошедший год для российского долгового рынка оказался весьма противоречивым. Усилившиеся еще в конце 2008 г. негативные тенденции, связанные с последствиями мирового экономического кризиса, способствовали значительному ухудшению ситуации в кредитной сфере в начале года, что лишний раз продемонстрировало подверженность отечественного финансового сектора системным рискам. Однако улучшение состояния капитальных рынков в середине года обусловило начало процесса активного восстановления, в результате которого российский долговой рынок по ряду показателей вернулся на докризисные уровни. Тем не менее, несмотря на это, его текущее состояние вызывает немало вопросов, а дальнейшие перспективы остаются весьма туманны.

Пожалуй, не будет большим преувеличением сказать, что год 2009-й войдет в новейшую историю российского долгового рынка как самый противоречивый. Ни один другой год за предшествующее десятилетие не был столь насыщен событиями как со знаком «плюс», так и со знаком «минус». Ухудшение ситуации в кредитной сфере, вызванное углублением финансового кризиса, увеличение количества невозвратов и усиление риска дефолта, постепенный подъем со «дна», сменившийся активным восстановлением до «докризисных» уровней в ряде секторов, последующая стабилизация на достигнутых уровнях — вот лишь неполный список событий, которыми запомнится минувший год. И не только этим.

ВРЕМЯ БОЛЬШИХ ИСПЫТАНИЙ

Начало минувшего года не предвещало для российского долгового рынка ничего хорошего. Усилившийся еще в конце 2008 г. отток иностранного капитала после банкротства в сентябре одного их крупнейших мировых инвестиционных банков Lehman Brothers и продолжающееся с середины года падение цен на нефть негативным образом отразились на российской экономике, способствовав началу девальвации курса рубля, а также активным распродажам номинированных в национальной валюте активов.

В то время как крупнейшие мировые инвесторы выводили капиталы с emerging markets для «латания дыр» на «родных» рынках, российские игроки, в первую очередь кредитные организации и «дочки» иностранных банков, занялись активными валютными спекуляциями, которые приносили значительный доход. В частности, доходность операций «валютный своп» в октябре—ноябре 2008 г. доходила до 1000% годовых при практически нулевом риске.

На этом фоне прибыли, связанные с осуществлением операций по кредитованию, выглядели более чем скромно, что, учитывая заметно возросшие валютные риски, а также снижение кредитоспособности большинства заемщиков, делало их вдвойне малопривлекательными.

Многие кредитные организации еще в середине 2008 г. стали закрывать лимиты на заемщиков или устанавливать «заградительные» ставки по кредитам, что привело к фактическому сворачиванию кредитного рынка. Как следствие, возможности по фондированию и рефинансированию существенно сузились, породив серьезные проблемы, связанные с погашением и рефинансированием задолженности.

Причем коснулось это не только мелких и средних заемщиков, традиционно составляющих особую «группу риска», но и крупных компаний, имеющих стабильное финансовое положение и ранее не испытывавших проблем с привлечением долгового финансирования. Фактическое закрытие рынка банковского кредитования, где объем просрочки только с октября 2008 г. по май 2009 г. увеличился почти в 2,5 раза, заставило многих заемщиков переориентироваться на рынок облигаций (рис.1).

Однако и здесь дела обстояли не лучше. На фоне усиливающегося оттока капитала, который в IV кв. 2008 г. достиг пикового значения (более 130 млрд долл.), и общего ухудшения ситуации на кредитных рынках ставки по привлеченным ресурсам заметно повысились (рис. 2).

В свою очередь, это не могло не отразиться на облигационном рынке, где доходности также устремились вверх. В результате многие эмитенты, готовившие размещения, были вынуждены либо отказываться от них и пытаться мобилизовать средства другими способами (в частности, продажей части бизнеса), либо предлагать неоправданно высокую премию по размещаемым выпускам.

Наиболее активным процесс повышения ставок на рынке облигаций оказался в ноябре—декабре 2008 г. В январе 2009 г. рост доходности как в рублевом, так и валютном сегментах долгового рынка продолжился. При этом увеличение ставок сопровождалось снижением активности инвесторов. В частности, среднедневной оборот в сегменте корпоративных рублевых облигаций на ФБ ММВБ в январе не превышал 6 млрд руб., что практически в 7 раз ниже аналогичного показателя 2008 г.

На фоне высоких валютных рисков и существенной неопределенности на рынках капитала инвесторы стремились работать не столько в рублевом, сколько в менее рискованном валютном сегменте, «подбирая» существенно подешевевшие бумаги, ставки по которым были весьма привлекательными.

ПОДЪЕМ С «ГЛУБИНЫ»

Однако период повышения ставок оказался относительно непродолжительным. Начавшиеся январские налоговые выплаты, вынудившие банки постепенно сокращать свои валютные позиции, способствовали восстановлению сильно «накренившегося» баланса рублевой ликвидности. Кроме того, оперативные действия финансовых властей, направленные на предотвращение оттока капитала, а также повышение уровня ликвидности в финансовом секторе (в частности, повышение в конце 2008 г. ставки рефинансирования, предоставление значительных средств в рамках беззалоговых аукционов) заставили спекулянтов постепенно закрывать открытые ранее в расчете на дальнейшую девальвацию рубля валютные позиции. Перечисленные меры способствовали повышению привлекательности рублевых активов, прежде всего корпоративных облигаций.

На фоне заметно усилившегося спроса на рублевые бонды наблюдавшийся в январе на долговом рынке рост ставок в начале февраля сменился снижением, наиболее активная фаза которого пришлась на период с февраля до середины марта.

В дальнейшем тенденция к снижению доходностей на рынке рублевых облигаций продолжала оставаться доминирующей на фоне улучшения конъюнктуры на мировых кредитных рынках, а также возобновившегося роста мировых цен на нефть. Тем не менее по сравнению с февралем—мартом снижение ставок происходило не столь заметными темпами, что свидетельствовало не только о стабилизации ситуации на рынке, но и об усилении выжидательного настроя среди инвесторов, проявлявших повышенную осторожность, несмотря на существенное снижение рисков (в первую очередь валютных).

В целом среди всех сегментов долгового рынка наиболее заметный рост в прошлом году продемонстрировал рынок рублевых облигаций. Индекс IFX-Cbonds-P, отслеживающий динамику цен на рынке корпоративных рублевых бондов, по итогам года вырос на 15,5% (рис. 3).

Во многом это обусловлено действием как технических (заметная перепроданность), так и фундаментальных факторов. В числе последних следует отметить улучшение конъюнктуры на сырьевых рынках, способствовавшее укреплению курса национальной валюты, а также грамотные действия отечественных монетарных властей по поддержанию стабильности в финансовом секторе. Прежде всего речь идет об изменении размера ставки рефинансирования. Во второй половине 2008 г. ЦБ РФ, стремясь сократить отток капитала из страны, неизменно повышал ставку, доведя ее до максимального с 2005 г. показателя — 13%. В 2009 г. на фоне стабилизации ситуации на мировых рынках капитала, а также наметившегося замедления инфляционных процессов российские монетарные власти приступили к снижению стоимости заемных ресурсов. В целом в минувшем году Центробанк снижал размер ставки рефинансирования в общей сложности 10 раз, доведя его до исторического минимума — 8,75%. При этом ставки по операциям прямого РЕПО Банка России на аукционной основе снизились с 9 до 6%. Все это в конечном счете позитивным образом сказалось на стоимости фондирования для российских инвесторов.

Наряду с рынком рублевых облигаций, в валютном сегменте процесс снижения ставок также протекал весьма динамично. Однако, в отличие от рублевых бондов, устойчивая тенденция к снижению доходностей на рынке еврооблигаций сформировалась лишь ближе к середине марта. Во многом это было связано с возобновившимся ростом на мировых фондовых площадках, что повысило спрос на рискованные активы, в первую очередь облигации emerging markets. В период с января по февраль в валютном сегменте наблюдалась разнонаправленная динамика на фоне сохраняющихся высокими валютных рисков, а также отсутствия четких сигналов относительно состояния мировой экономики.

Тем не менее рост мировых цен на нефть и завершение девальвации рубля обусловили возобновление активных покупок российских евробондов, что в конечном счете предопределило формирование тенденции к снижению доходностей. Наиболее заметной она оказалась в корпоративном сегменте рынка валютного долга, где ставки опустились в среднем в 1,5—2,5 раза. Заметное снижение ставок наблюдалось и в сегменте суверенных евробондов: в частности, ставки по российскому benchmark Russia 30 — индикативным евробондам РФ с погашением в 2030 г. опустились почти в 2 раза — с 10,3 до 5,43% годовых.

При этом следует отметить, что процесс снижения доходностей сопровождался заметным сужением спрэдов по кредитным дефолтным свопам (credit-defaulted swaps, CDS), отражающим степень рыночного риска. Это может свидетельствовать о переоценке в сторону понижения рисков вложения в российские еврооблигации (рис. 4).

Однако наиболее важным следствием улучшения конъюнктуры на рынках капитала явилось повышение инвестиционной активности, что способствовало «разморозке» рынка первичных размещений, который ввиду ухудшения состояния в финансовой сфере в конце 2008 г. оказался фактически закрытым.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК: КАЧЕСТВО В ЦЕНЕ

Первые эмиссии долговых бумаг в 2009 г. прошли еще в январе. Однако до марта даже самое удачное размещение облигаций корпоративных эмитентов как в рублевом, так и валютном сегментах рынка можно было с трудом назвать рыночным.

В марте Газпром разместил сразу 2 выпуска 5-летних еврооблигаций на общую сумму 1,3 млрд долл. При этом, несмотря на различную дюрацию, размер ставки по ним оказался одинаковым — 10,5% годовых. Через месяц Газпром вновь вышел на рынок валютного долга, разместив 10-летние ноты уже на сумму 2,25 млрд долл. под 9,25% годовых.

Всего с января по октябрь газовый концерн произвел 5 эмиссий еврооблигаций общим объемом около 6 млрд долл., что вывело его на 1-е место по количеству и объемам размещений среди всех эмитентов евробондов. Тем не менее, как и годом ранее, в 2009 г. лидером по числу размещений (в общей сложности 14) стал банковский сектор, что во многом было обусловлено не только необходимостью рефинансирования задолженности, но и тем, что рынок евробондов традиционно выступает в качестве одного из основных источников банковского фондирования (рис. 5).

В целом же в 2009 г. в валютном сегменте долгового рынка было осуществлено 26 первичных размещений еврооблигаций на сумму 14,06 млрд долл. Это приблизительно на 25% хуже аналогичного показателя предыдущего года (в 2008 г. было размещено 35 выпусков общим объемом 18,36 млрд долл.). Примечательно, что основное количество и объем эмиссий еврооблигаций пришлись на апрель—июль. При этом столь заметная активность со стороны эмитентов в большинстве случаев объяснялась необходимостью рефинансировать ранее накопленную задолженность (рис. 6).

Наглядным примером последнего является Газпром, краткосрочный долг которого по состоянию на конец 2008 г. составлял 15 млрд долл. На протяжении минувшего года газовый концерн неоднократно выходил на рынок еврооблигаций с целяю мобилизации средств для рефинансирования задолженности. При этом размер премии, которую был вынужден предоставлять Газпром при размещении своих облигаций, оказался в среднем на 3 п. п. выше по сравнению с премиями по выпускам, которые размещались годом ранее.

Средний размер предоставляемой в ходе первичного размещения премии в сегменте евробондов в 2009 г. увеличился приблизительно в 2 раза — с 1,8—3,4 до 4,1—6,2% в зависимости от дюрации, сектора и эмитента. При этом размещение еврооблигаций оказалось прерогативой самых качественных заемщиков — помимо Газпрома, евробонды также разместили ЛУКОЙЛ, ВТБ, Россельхозбанк, Евраз. Для эмитентов же второго эшелона, не говоря уже о третьем, этот рынок оказался попросту неподъемным.

Похожая картина наблюдалась и на рынке корпоративных рублевых облигаций, где именно высокое кредитное качество стало залогом успешного размещения. С января по декабрь на внутреннем долговом рынке было размещено 177 выпусков на общую сумму 935,42 млрд руб.

Лидерами рынка как по количеству, так и по объемам эмиссий стали: РЖД — 10 выпусков на 145 млрд руб., Транснефть — 3 выпуска на 135 млрд руб., Атомэнергопром — 2 выпуска на 60 млрд руб., Башнефть — 3 выпуска на 60 млрд руб., ЛУКОЙЛ — 10 выпусков на 50 млрд руб., АФК «Система» — 2 выпуска на 39 млрд руб. и МТС — 2 выпуска на 30 млрд руб.При этом значительная часть размещений корпоративных рублевых облигаций пришлась на период с июня по сентябрь, когда было осуществлено 154 эмиссии общим объемом 805,44 млрд руб. (рис. 7).

Первое действительно рыночное размещение в прошлом году состоялось в конце апреля, когда «Газпром нефть» со значительной переподпиской разместила облигации четвертого выпуска. При этом эмитент изначально планировал разместить 5-летние облигации 1-й серии объемом 5 млрд руб. Однако из-за повышенного спроса, который превысил 25 млрд руб., компания была вынуждена заменить данный выпуск на 10-летние облигации 4-й серии объемом 10 млрд руб., которые «ушли» в рынок с доходностью первого купона 16,7% годовых. Примечательно, что в июле «Газпром нефть» вновь вышла на первичный рынок, разместив 7-летние облигации 3-й серии на 8 млрд руб. уже по ставке 14,25% годовых.

Похожая ситуация наблюдалась и при размещении бумаг ЛУКОЙЛа, в июне 2009 г. впервые после 2,5-летнего перерыва вновь вышедшего на рынок корпоративного долга. Первоначально эмитент планировал разместить один выпуск облигаций на 5 млрд руб. Однако хороший спрос со стороны инвесторов позволил ему втрое увеличить объем размещаемых облигаций и сузить ориентир доходности с изначально объявленных 13,75—14,25% годовых до 13,5% годовых. В июле ЛУКОЙЛ вновь вышел на первичный рынок: вместо 3 серий общим объемом 15 млрд руб. компания предложила 5 серий на 25 млрд руб. в связи со значительным спросом со стороны инвесторов (объем подписки составил 65,85 млрд руб.). При этом ставка первого купона была установлена в размере 13,35% при ориентире 13,5—14% годовых. Наконец в декабре нефтяной концерн разместил 2 выпуска 4-летних биржевых облигаций под 9,2% годовых.

Помимо снижения доходностей, еще одной тенденцией, наглядно проявившейся в нынешнем году на рынке корпоративных рублевых облигаций, стал рост интереса инвесторов к длинным выпускам с дюрацией более 5 лет.

В частности, если в марте ОАО «РЖД» разместило 10-й и 13-й выпуски 5-летних облигаций объемом 15 млрд руб. каждый по ставке 15% годовых, то уже в июле 2 выпуска (17-й выпуск — на 9 лет и 18-й выпуск — на 10 лет) на сумму 15 млрд руб. каждый инвесторы готовы были брать по ставкам 14,05 и 14,25% соответственно, а 10-миллиардный 19-й выпуск (со сроком обращения 15 лет) был размещен по ставке 13,5%. В декабре ОАО «РЖД» смогло разместить 3-летние биржевые бонды общим объемом 15 млрд руб под 9,4% годовых.

Тем не менее следует отметить, что, несмотря на достаточно значительное снижение доходности на первичном рынке к концу года, достичь докризисных уровней она так и не смогла. Например, в июле 2008 г. компания «РЖД» привлекала деньги на открытом рынке под 8,5% (8-й выпуск объемом 20 млрд руб. со сроком погашения в 2011 г.).

По итогам года можно отметить увеличение количества размещенных выпусков, а также почти двукратный рост общего объема первичных размещений по сравнению с 2008 г. (рис. 8).

ДЕФОЛТЫ: СВЕТ В КОНЦЕ «ТОННЕЛЯ»?

Во многом столь заметное оживление на первичном рынке было обусловлено как небывалой активностью эмитентов первого—второго эшелонов, стремящихся привлечь средства для рефинансирования, так и усилением спроса на качественные бонды со стороны инвесторов. При этом в выпусках второго и третьего эшелонов с начала года инвестиционная активность сократилась в разы при сохранении достаточно высокой волатильности ввиду продолжающихся технических дефолтов эмитентов корпоративных облигаций и нежелания инвесторов брать на себя дополнительные риски.

Так, по итогам года в корпоративном секторе долгового рынка произошло 355 технических дефолтов по облигациям 118 эмитентов, в то время как за весь 2008 г. лишь 49 эмитентов допустили 76 просрочек по исполнению своих обязательств. Примечательно, что значительная часть дефолтов как в количественном, так и «объемном» выражении пришлась на период с июня по сентябрь 2009 г. на фоне обозначившихся проблем с рефинансированием задолженностей (рис. 9).

В настоящее время проблема корпоративных дефолтов остается весьма острой, несмотря на улучшение конъюнктуры на рынках капитала, что открывает возможности для заемщиков мобилизовать необходимые ресурсы для исполнения долговых обязательств.

В среднесрочной перспективе можно ожидать снижения числа технических дефолтов. И хотя сложности, выявленные в процессе дефолтов эмитентов корпоративных облигаций, в частности проблема по взысканию просроченной задолженности и хаотичность действий инвесторов одного эмитента, остаются, отечественные власти пытается законодательно закрыть данные пробелы. В сентябре Госдума приняла в первом чтении законопроект, направленный на защиту прав владельцев облигаций (облигационеров) и которым предусмотрено создание системы представителей владельцев облигаций, введение практики проведения общих собраний владельцев облигаций, а также внедрение контроля над действиями эмитента, способными причинить ущерб владельцам облигаций.

ПРОДОЛЖЕНИЕ СЛЕДУЕТ?

Принятие указанного выше законопроекта направлено на решение одной из наиболее острых проблем, с которыми в настоящее время сталкивается российский долговой рынок. Вместе с тем по-прежнему остаются нерешенными ряд проблем, носящих системный характер

Во-первых, это общее состояние отечественной кредитной сферы, где по-прежнему преобладают негативные тенденции и которая нуждается в экстренной санации (в частности, «расчистке» банковских балансов с целью избавления от «плохих» активов). Объем просрочки по банковским кредитам в России, несмотря ни на что, продолжает расти. В ноябре 2009 г. он оценивался в 5,84% от совокупного объема кредитного портфеля, что составляет более 936 млрд руб. в денежном выражении. И пока признаков улучшения ситуации здесь не видно. По оценке экспертов, в дальнейшем просрочка по банковским кредитам, скорее всего, продолжит увеличиваться, несмотря на принимаемые кредитными организациями меры по повышению качества заемщиков. Это, в свою очередь, будет способствовать увеличению объема резервов, создаваемых под «плохие» долги, что представляет существенный риск для отечественной банковской системы.

Во-вторых, низкая кредитная дисциплина российских заемщиков. Многие из них (в том числе и банки) в настоящее время продолжают активно привлекать дешевое фондирование и наращивать объемы финансирования на западных рынках, вместо того чтобы замещать внешние кредиты внутренними. Все это приводит к увеличению и без того большого объема внешней задолженности. По данным Банка России, объем внешней задолженности Российской Федерации только за III кв. 2009 г. увеличился на 6,4%, достигнув отметки 475,6 млрд долл. На фоне заметного снижения объема международных резервов в конце 2008 — начале 2009 гг. увеличение внешней задолженности представляет риск устойчивости российской финансовой системы. Особенно в случае очередного обострения ситуации на мировых кредитных рынках.

В-третьих, необходимость снижения ставок, а также увеличения объема кредитования. Несмотря на обозначившуюся тенденцию к снижению ставок по банковским кредитам и доходностей на облигационном рынке, которая в перспективе, скорее всего, сохранится при условии отсутствия сильных внешних воздействий, таких как значительное падение цен на нефть или резкое ослабление национальной валюты, в настоящее время стоимость привлеченных ресурсов для отечественных заемщиков остается крайне высокой, что негативным образом влияет на состояние российской экономики. При  этом спрос на валютные кредиты в настоящее время остается весьма невысоким на фоне долларизации розничных и корпоративных пассивов и нулевого роста кредитного портфеля у большинства банков.

Решение этих проблем носит первостепенный характер. Без этого дальнейшее стабильное развитие российского долгового рынка, перспективы которого в период кризиса и так оказались под большим вопросом, является крайне проблематичным. В ближайшее время он, скорее всего, продолжит оставаться высоковолатильным, что, с одной стороны, будет представлять немалый интерес для спекулянтов, а с другой — не позволит привлечь долгосрочных инвесторов, стремящихся вкладывать в безрисковые долговые инструменты. Такой сценарий в настоящее время является основным. Впрочем, нынешний год покажет, насколько он окажется реализуемым.







Содержание (развернуть содержание)
Время принятия антикризисных мер прошло
В венчурной индустрии деньги - необходимый компонент, но недостаточный
Сохранение лидирующего положения — главный итог 2009 года
ВЭБ может обойтись и без акционирования
Кризис вывел российский рынок на качественно новый уровень
Примитивный меркантилизм не для нас
Время непонятных размещений на долговом рынке прошло
Самостоятельно выйти из кризиса Россия не сможет
В 2010 году все изменится к лучшему
Клиент — в фокусе внимания
Государство теснит частные компании на рынке инвестуслуг
Пора переходить от слов к действиям
2010-й — под знаком волатильной нефти
Чиновники и взятки
Девальвация как императив независимости
Курс — на понижение
Российские банки: подарки кризиса
Проведение финансовых расследований на предприятиях
Антикризисные коммуникации: возвращение доверия инвесторов и кредиторов
Презентация годовой отчетности банка на пике негативных настроений и пессимистичных ожиданий
Прогноз — дело тонкое Раскрытие текущих и прогнозных финансовых результатов компании в условиях острой фазы стагнации сектора и экономики
Реструктуризация в период кризиса
Российский долговой рынок в 2009 году: итоги и перспективы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100