Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Акимов Олег, Научный сотрудник кафедры управления банковской деятельностью Государственного университета управления, канд. экон. наук.

  • Все статьи автора

Курс — на понижение

Январь 2010

Негативные тенденции последних 2 лет в мировой экономике позволяют говорить о новом этапе ее развития, связанном с преодолением кризисных явлений. Фактически все развитые и многие развивающиеся страны приняли схожие пакеты антикризисных мер, большая часть которых связана с накачкой ликвидностью финансовых учреждений. В этой связи представляются важными изменения в антикризисной монетарной политике финансовых органов США, на которые равняются другие страны.

ЭМИССИЯ ДОЛЛАРА И ТОРГОВЫЕ БАЛАНСЫ СТРАН-ЭКСПОРТЕРОВ

Экономисты и политики разных странах все больше убеждаются, что мировая экономика не сможет выйти из кризиса до тех пор, пока не начнется экономический рост в США. Это вызвано тем фактом, что доллар стал играть роль международной единицы расчетов в мировой торговле, по сути, превратившись из национальной валюты в международную.

Превращение доллара в международную денежную единицу позволяет государству иметь отрицательное торговое сальдо, которое оплачивается во многом за счет эмиссии новой денежной массы американской банковской системой. При этом подобная экономическая политика США выгодна и странам-экспортерам, которым открываются огромные рынки для сбыта своей продукции.

Все это привело к тому, что денежно-кредитная политика ФРС определяет тенденции развития не только экономики США, но и всей мировой экономической системы. Эмиссия долларовой массы, активно проводимая американской финансовой системой, способствует увеличению объема экспорта других стран в США и, соответственно, стимулирует экономический рост во всем мире.

В финансовой системе наблюдаются кризисные явления, связанные с замедлением активной эмиссии, при этом спрос на товары падает, а экспорт других стран в США сокращается. И во всем мире наступает рецессия.

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА РЕШЕНИЯ ФРС

Финансовый кризис, начавшийся в середине 2007 г. на рынке секьюритизированных ипотечных активов, перерос в полноценную экономическую рецессию как в самих США, так и за их пределами. Как правило, под финансовым кризисом понимают следующие тенденции: 1) падение фондовых рынков; 2) крах наиболее крупных или системно значимых финансовых институтов; 3) сокращение кредитного предложения.

Из перечисленных симптомов финансового кризиса в США 2 случились несколько ранее: упали фондовые индексы и произошел крах крупных финансовых институтов, которые правительству пришлось выкупить. Темпы прироста кредитования, до недавнего времени остававшиеся положительными, сейчас стали снижаться. В этой связи ФРС пришлось отвечать на каждый из 3 вызовов финансового кризиса.

Кроме того, наметилась еще одна отрицательная тенденция, связанная с падением общего уровня цен в экономике, — дефляция, что, как правило, увязывают с недостаточным спросом или укреплением покупательной способности доллара. Это достаточно редкое явление в современном мире и среди развитых стран регулярно наблюдается только в Японии.

С начала экономической рецессии (рис. 1) зафиксировано сильное падение цен на товары — как на промышленные (которое оказалось намного глубже), так и потребительские. Подобное снижение цен в современной рыночной экономике не сулит ничего хорошего: снижающийся спрос на товары приведет к росту безработицы и, соответственно, к новому витку сокращения покупательной способности населения.

Проблема снижения цен в экономике не так проста, как кажется на первый взгляд, и свидетельствует об укреплении покупательной способности доллара. С одной стороны это повышает возможности населения приобретать подешевевшие товары и услуги, а с другой — производители товаров, чтобы продать нереализованную часть продукции, вынуждены снижать цены, а значит, уменьшать затраты на персонал, что ведет к безработице. На рост безработицы оказывают влияние профсоюзы, не позволяющие снижать зарплаты, а также многочисленные банкротства организаций. На рис. 2 видно, что с начала рецессии в США безработица среди городских жителей возросла с 4,5 до 10,2%.

Уровень цен и безработица всегда были базовыми индикаторами развития экономики, на которые ориентировался Федеральный резерв при разработке своей политики. К слову, ФРС отреагировала достаточно оперативно и неожиданно мощно даже для закоренелых инфляционистов кейнсианского толка.

ОТВЕТ ФРС НА КРИЗИС

Начиная с 1970-х гг. ФРС постоянно наращивала денежную базу (что означает увеличение денежного предложения), однако во второй половине 2008 г. произошел резкий рост денежного предложения со стороны ФРС (рис. 3). Очевидно, что столь значительное увеличение денежной базы совпало с периодом рецессии, которая на графике отмечена серым цветом.

Наряду с абсолютным ростом денежной базы изменилась и ее структура. Если до кризиса подавляющую часть денежной базы составляли наличные доллары (92,62%), половина которых находилась за пределами США, то по состоянию на 28 января 2009 г. чуть меньше половины денежной базы составили резервы депозитных институтов в ФРС (см. таблицу), а доля наличных долларов в денежной базе сократилась до 49,45%.

Как следует из таблицы, наибольшие темпы прироста продемонстрировал показатель «избыточные резервы депозитных институтов» — 18660%. Вплоть до недавнего времени избыточные резервы банков не превышали и 5 млрд долл. Банки старались не использовать данный механизм поддержания ликвидности из-за его относительной дороговизны и предпочитали занимать не у Федерального резерва, а друг у друга. Однако, столкнувшись с проблемами ликвидности и потеряв значительные средства на ипотечном рынке, они сочли целесообразным занять средства у ФРС под достаточно низкие процентные ставки — от 0 до 0,25%, тем более что Федеральный резерв предложил льготные условия размещения депозитов.

Все средства, выделяемые Федеральным резервом, направляются по 3 условным каналам.

Первый канал — средства предоставляются в рамках так называемых программ ликвидности для финансовых компаний, где Федеральный резерв выступает как классический кредитор, наполняя ликвидностью финансовые институты. Во II кв. 2009 г. значение данного канала насыщения средств ликвидностью снизилось, поскольку упал спрос на избыточную ликвидность со стороны американских банков и одновременно вырос объем покупки ценных бумаг Федеральным резервом.

Так, на 9 июля 2009 г. на балансе ФРС числилось 273 млрд долл., выданных банкам через инновационный кредитный механизм Term Auction Facility (TAF), в рамках которого банки получают средства на аукционной основе [1].

Еще около 109 млрд долл. были предоставлены иностранным центральным банкам в рамках своповых соглашений для поддержания ими текущей ликвидности подотчетных им финансовых институтов, поскольку для многих из них возможности занимать на рынках значительно ухудшились.

К инновационным программам (т. е. тем, которые Федеральный резерв не использовал до кризиса) поддержания ликвидности можно смело отнести предоставление кредитов так называемым первичным дилерам. Часть средств, направляемых на реализацию данных программ, идут в виде традиционного дисконтного окна, а другая часть — в виде кредитов казначейскими ценными бумагами под обеспечение ценными бумагами, имеющими инвестиционный рейтинг.

Второй канал распределения средств — прямые кредиты заемщикам и инвесторам на ключевых кредитных рынках страны.

Цель программ — поддержать кредитные рынки и снизить процентные ставки по кредитам, которые стали резко повышаться из-за финансового кризиса. В рамках этого направления ФРС разработала 2 новые программы, целью которых стало восстановление рынков коммерческих ценных бумаг (Commersial Paper Funding Facility) и секьюритизированных активов (Term Asset-Backed Securities Loan Facility). Исходя из содержания этих программ, ФРС скупает ценные бумаги, в том числе и при их первичном размещении.

Третий канал вливания денег в экономику — покупка Федеральным резервом высококачественных активов: ценных бумаг Казначейства США, обязательств агентств, связанных с государством. На начало июля объем подобных активов в балансе ФРС не превышал 1228 млрд долл. Однако согласно планам, утвержденным Федеральным комитетом по открытым рынкам, предполагается скупка подобных активов почти на 1,75 трлн долл. (1,25 трлн долл. в Mortgage-backed securities, MBS) до конца года [2]. Цель подобных инфляционных вливаний — снижение стоимости и доступность кредита для домохозяйств и бизнеса, и прежде всего в сегменте рынка недвижимости.

Таким образом, ФРС фокусируется на скупке активов с низким риском и постепенно отказывается от программ ликвидности путем предоставления кредитов.

РЕЗУЛЬТАТЫ ИНФЛЯЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ ФРС И ЕЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

У каждой из перечисленных программ есть своя более узкая задача, тем не менее их объединяет общая макроцель: любыми путями выйти из депрессионной спирали снижения цен в экономике и, что немаловажно, ослабить курс доллара по отношению к другим валютам — евро, иене и фунту.

ФРС оказалась в выигрышной позиции — в условиях дефляции можно ослабить курс доллара и накачать ликвидностью финансовые институты, избегая инфляционного давления на собственную экономику.

Что касается первого, то здесь все достаточно ясно: ослабляя собственную валюту, которая достаточно резко укрепилась с начала кризиса (рис. 4), государство тем самым выправляет платежный баланс и способствует росту ВВП, поскольку импортные товары дорожают и американские производители получают дополнительное конкурентное ценовое преимущество. Но хотелось бы отметить, что не все зависит только от ФРС. Важно учитывать тот факт, чем ответят центральные банки других стран, способные проводить схожую инфляционную политику.

Вторая выгода от спасения собственных финансовых институтов за счет эмиссии состоит в том, что издержки перекладываются на иностранных держателей резервной валюты (Китай, Японию, Россию и др.).

Безусловно, главным экономическим ограничителем любой эмиссии валют является инфляция, или рост цен на внутреннем рынке (падение покупательной способности доллара). Существует ли риск инфляции для самих США?

Как указывает Вильям Гэвин, вице-президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, в своей исследовательской работе [3]: «Инфляция не является риском в текущей ситуации. Экономика находится в рецессии. Инфляция падает, и ее возращение до окончания рецессии не ожидается. Однако если инфляция начнется, но экономика не восстановится, то политики столкнутся со сложным выбором».

Другими словами, должностное лицо одного из федеральных резервных банков утверждает, что в ближайшее время никакой долларовой инфляции не будет из-за тенденции падения цен в экономике. Однако если план Федерального резерва не сработает в средне- и долгосрочной перспективе, то дальнейшие шаги пока не определены.

Это косвенно подтверждает наш тезис о том, что в случае дефляционной спирали центральные банки ведущих держав имеют возможность проводить эмиссию валют без перекладывания ее последствий на собственное население и бизнес.

В случае если начнется серьезная инфляция в самих США, а такая вероятность существует в средне- и долгосрочной перспективе, то Федеральному резерву потребуется ужать раздутую денежную базу, истребовав обратно выданные ранее кредиты или продав часть имеющегося портфеля ценных бумаг на открытом рынке, тем самым усилив рецессию. Однако следует отметить, что руководство ФРС больше заботят проблемы сегодняшнего дня, и именно их они пытаются решить.

Выгодна ли такая инфляционная политика ФРС России? В современных специфических условиях скорее да, чем нет. Это связанно с тем, что в результате эмиссии доллара мировые цены на сырьевые товары растут, а это основная часть российского экспорта. Кроме того, у российских заемщиков появляются дополнительные возможности рефинансировать огромную внешнюю задолженность, которая возникла за предыдущие годы. При этом приходится учитывать риск девальвации долларовых активов, составляющих значительную часть российских международных резервов.

Но это верно только в том случае, если подобная агрессивная эмиссия через несколько лет не приведет к новому более серьезному витку депрессии в США. Это плохо отразится и на российской экономике, зависимой от экспорта энергоресурсов, поскольку спрос на них существенно упадет.

ПОДВЕДЕМ ИТОГИ

С конца 2008 г. ФРС осуществляет беспрецедентную в истории США накачку ликвидностью финансового сектора экономики. Цель такой инфляционной политики — выйти из дефляционной спирали снижения цен и ослабить покупательную способность укрепляющегося доллара. В условиях резкой дефляции, с которой столкнулись США, подобная политика может принести определенные краткосрочные успехи по борьбе с кризисом, перекладывая последствия инфляции на держателей долларовых резервов за рубежом. Однако в средне- и долгосрочной перспективе возникают оправданные опасения, что подобная мощная инфляция не вызовет более серьезных дисбалансов в экономике США.

Для современной России, основная часть экспортных доходов которой формируется за счет экспорта сырья, инфляционная политика Федерального резерва в некоторых аспектах выгодна, но рассчитывать на долгосрочный позитивный ценовой тренд не стоит.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Federal reserve statistical release H.4.1. Factors affecting reserve balances. 2009. July 9.

2. Press Release of FOMC. 2009. April 29.

3. Gavin W. T. More Money: Understanding Recent Changes in the Monetary Base// Federal Reserve Bank of St. Louis Review. 2009. March/April. 91(2).

E-mail автора: Akimof@rambler.ru





Содержание (развернуть содержание)
Время принятия антикризисных мер прошло
В венчурной индустрии деньги - необходимый компонент, но недостаточный
Сохранение лидирующего положения — главный итог 2009 года
ВЭБ может обойтись и без акционирования
Кризис вывел российский рынок на качественно новый уровень
Примитивный меркантилизм не для нас
Время непонятных размещений на долговом рынке прошло
Самостоятельно выйти из кризиса Россия не сможет
В 2010 году все изменится к лучшему
Клиент — в фокусе внимания
Государство теснит частные компании на рынке инвестуслуг
Пора переходить от слов к действиям
2010-й — под знаком волатильной нефти
Чиновники и взятки
Девальвация как императив независимости
Курс — на понижение
Российские банки: подарки кризиса
Проведение финансовых расследований на предприятиях
Антикризисные коммуникации: возвращение доверия инвесторов и кредиторов
Презентация годовой отчетности банка на пике негативных настроений и пессимистичных ожиданий
Прогноз — дело тонкое Раскрытие текущих и прогнозных финансовых результатов компании в условиях острой фазы стагнации сектора и экономики
Реструктуризация в период кризиса
Российский долговой рынок в 2009 году: итоги и перспективы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100