Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Осаковский Владимир, Начальник управления макроэкономического анализа и исследований «ЮниКредит Банка»

  • Все статьи автора

Девальвация как императив независимости

Январь 2010

Падение и взлет рубля останутся наиболее запоминающимися событиями кризисного 2009 г. Эмоциональные переживания по поводу отслеживания стоимости своих сбережений в той или иной валюте чуть не отвлекли наше внимание от фундаментального сдвига в денежно-кредитной политике России, произошедшего впервые за всю историю существования страны и сопоставимого по важности с фактом ее создания в 1991—1992 гг.

Речь идет о фактическом переходе от политики контроля над обменным курсом к политике контроля над денежным предложением. Важность этого шага легко недооценить, хотя описать довольно просто: впервые за всю современную историю России Центральный банк по итогам 2009 г. получил возможность напрямую определять количество рублей, находящихся в обращении. Позволив рублю упасть в начале года, а потом беспрепятственно отыграть большую часть потерь, ЦБ РФ сделал первую серьезную заявку на то, чтобы стать действительно независимым в своей политике от внешних факторов, а рублю — реальным, хотя и гипотетическим претендентом на статус региональной резервной валюты.

Надо признать, что до 2008 г. денежно-кредитная политика России определялась не Москвой, а Федеральной резервной системой (ФРС) США, Европейским центральным банком и на международных нефтяных биржах. В условиях де-факто фиксированного курса рубля ставки на внутреннем денежном рынке задавались уровнями ставок фондирования в США и Европе, а рублевая масса в обращении — количеством «нефте»- и прочих долларов, которые приходили в Россию и выкупались российским Центробанком.

Более того, когда обменный курс фиксируется к той или иной валюте, заявления о ее «стабильности» не имеют смысла, так как она устойчива исключительно до тех пор, пока это положение обеспечивается желанием Центрального банка поддерживать ее. Как показывает наш опыт начала 2009 г., такое желание ЦБ РФ быстро испаряется, как только исчезают фундаментальные причины для дальнейшего укрепления валюты (в нашем случае — при падении цен на нефть). Следовательно, валюта с фиксированным курсом к доллару/евро/ бивалютной корзине — это лишь ваучер ЦБ РФ на получение, например, долларов (евро, бивалютной корзины), а не самостоятельный актив.

Реально стабильной может быть только та валюта, обменный курс которой не контролируется Центральным банком, а является объектом тех или иных спекуляций на рынке. Большой масштаб таких операций придает такой валюте со свободно плавающим курсом реальную стабильность. На самом деле таких валют в мире не так уж и много.

Что же с этой точки зрения произошло в России в 2009 г. ? На первый взгляд не так уж и много: Центральный банк перестал выставлять биды и оферы каждый день, позволив курсу рубля изменяться в течение дня на несколько десятков базисных пунктов. Что это дало? Всего-то ничего: если вдруг в Россию приходит лишний миллиард долларов, то результатом этого является укрепление рубля на несколько копеек, а не то, что ЦБ РФ удерживает курс на «стабильном» уровне и при этом выкидывает на рынок еще 25—30 млрд «свеженапечатанных» рублей. И обратно.

Что же мы имеем в результате? Во-первых, огромную неопределенность будущего рубля. Теперь для прогноза его курса надо не только ориентироваться на информацию ЦБ РФ и корректировать ее на несколько процентов в ту или иную сторону, но и учитывать происходящее на рынках сырьевых товаров, ставки фондирования в США и Европе, реакцию Центробанка России по этому поводу, объем дефицита федерального бюджета России и многие другие факторы. Можно сказать, что ЦБ РФ открывает новые грани профессии экономиста, создавая новый фронт работ, востребованный огромным числом потенциальных клиентов — тех, кому надо прогнозировать стоимость валютной выручки.

Во-вторых, отсутствие необходимости печатать рубли в зависимости от каждого «чиха» на внешних рынках, что создает предпосылки для разрешения такой застарелой проблемы России, как инфляция, и в этом есть большой позитив. В частности, резкое замедление инфляции до 9% в 2009 г., возможно, является первым вестником грядущих перемен, когда цены в России будут расти лишь на несколько процентов, а не десятки процентов в год, как раньше. Недавний отечественный опыт дает яркий пример обратного: когда цены на нефть росли в геометрической прогрессии, ежемесячно в страну приходило 10 млрд долл. и более, что, соответственно, заставляло ЦБ РФ печатать почти 250—300 млрд руб. для их выкупа и поддержания стабильности курса. В результате денежная масса росла на 40—50%, а цены — на 10—15% в год.

Ну и в-третьих, еще один аспект. Бурный рост денежной массы в результате наплыва шальных «нефтедолларов» не только приводил к разгону инфляции, но и ускорял экономический рост. В «сытные» годы российская экономика росла не на «нормальные» 4—5% в год, а более чем на 6—7% (на 9,5% в конце 2007 г.). Если Россия действительно отпускает рубль в свободное плавание, то надо осознавать, что и активный экономический рост докризисными темпами нам тоже «не грозит». Хотя в этом есть и позитивная сторона — в тяжелые времена высокая волатильность курса поможет сгладить колебания реального сектора российской экономики. Например, в Польше, где злотый упал, как только обозначились проблемы с экономикой, ВВП страны хоть и резко замедлил рост, тем не менее расти не переставал даже в самый кризисный I кв. 2009 г.

Что же будет определять динамику рубля в ближайшем будущем? В отсутствие интервенций Центрального банка курс или стоимость какой-либо валюты относительно других валют определяются платежным балансом страны, а также внутренней денежно-кредитной политикой, т. е. объемом поступлений в страну иностранной валюты, а также количеством местной валюты в обращении.

В России за приток валюты или за состояние платежного баланса во многом «отвечает» цена на нефть. До тех пор пока почти 2/3 экспортной выручки страны формируется за счет продаж нефти и газа, позитив на нефтяных рынках будет с высокой долей вероятности транслироваться и в укрепление рубля. В этой связи в обозримой перспективе рублю от нефтяной зависимости никуда не деться.

Надо заметить, что в 2007 г. впервые за всю современную историю России нефтяная выручка перестала быть основным каналом притока валюты, так как в страну другими путями поступило больше средств, чем от внешней торговли. Так, благодаря прямым и портфельным инвестициям, займам и прочему профицит финансового счета превысил 95 млрд долл., при этом профицит счета текущих операций (иначе говоря, положительное сальдо от продаж нефти) едва достиг 77 млрд.

Однако обольщаться по этому поводу не стоит — приток капитала во многом следовал за ценами на нефть, не замещая, а дополняя его. Инвесторы стремились в Россию, чтобы «урвать» свою долю от нефтяного «куша», еще сильнее разогревая российский рынок. Как только в результате падения цен на нефть возникла потребность реального замещения нефтяной выручки, бурный приток капитала сменился не менее бурным оттоком. Так что, прогнозируя курс рубля, мы все же обречены на пристальное внимание к нефтяным котировкам.

Что же касается количества рублей в обращении, то ситуация не столь однозначная. Если до 2008 г. объем рублевой массы в обращении напрямую зависел от притока валюты в страну (от цен на нефть), то по результатам 2009 г. эта взаимосвязь нарушена. Теперь количество денег в обращении во многом определяется тем, сколько средств ЦБ РФ даст банковской системе или заберет из нее. В свою очередь это зависит от того, сколько Банк России готов дать системе и сколько денег банки смогут или хотят взять.

В начале 2009 г. ЦБ РФ раздал банкам больше 3 трлн руб. в виде различных кредитов, включая почти 2 трлн «просто так», т. е. без залога. Так что о готовности ЦБ РФ предоставлять деньги ясность есть, в то время как о возможности и желании банков принять их имеются большие сомнения, связанные со стоимостью этих денег.

Так, после предновогоднего снижения ставок взять рубли у ЦБ РФ сейчас можно минимум под 6% годовых. Для сравнения: в начале 2009 г. ставка была почти в 2 раза выше. В то же время стоимость фондирования в долларах и евро в указанный период и на те же сроки была и остается существенно ниже 1% годовых. Не удивительно, что основной целью банков на протяжении большей части минувшего года было как можно быстрее вернуть ЦБ РФ все то, что взяли на пике кризиса, а не занимать у него еще больше, наращивая при этом денежную массу.

В результате общий объем выданных ЦБ РФ кредитов упал с более чем 3 трлн руб. в феврале до менее 1 трлн руб. к концу года. Отток более чем 2 трлн руб. с рынка стал одной из основных причин того, что рубль восстановил свои потери 2009 г. и «думал» приблизиться к докризисным уровням.

Тут стоит отметить, что в условиях свободного обменного курса ставки ЦБ РФ приобретают практически краеугольное значение. Так, эти 2—3 трлн руб. могли бы вполне остаться на рынке, что, возможно, удержало бы рубль на отметке 33—34 руб./долл., если бы ЦБ РФ сразу установил стоимость заимствований на уровне, сопоставимом со стоимостью фондирования в долларах и евро. При этом то, что до сих пор снижение ставок практически не имело эффекта, не должно вводить в заблуждение. По сравнению с десятыми долями процента в Европе и США наше снижение с почти 12 до 6% «погоды» не делает — ставки все равно остаются высокими. Однако если ЦБ РФ продолжит политику снижения, то, принимая во внимание определенные валютные риски связанные с рублем, эффект от снижения может быть существеннее.

Повторюсь, подобное значение ставок ЦБ РФ для российского денежного рынка практически беспрецедентно, так как, по сути, до 2008 г. ЦБ РФ фондированием банковской системы не занимался, концентрируясь исключительно на валютных интервенциях. Возвращение ему функций кредитора экономики последней инстанции является результатом перехода к свободному курсообразованию.

Помимо ставок ЦБ РФ, определенными чертами денежно-кредитной политики, как ни странно, обладает и фискальная политика правительства. «Странность» заключается в том, что в условно нормальной экономике бюджетный дефицит финансируются путем не печатания денег, а заимствований на рынке. Следовательно, количество денег в обращении не меняется, они лишь перетекают от частных инвесторов в бюджет. В случае России в 2009—2010 гг. бюджетный дефицит финансируется за счет запасов валюты в резервном фонде. Валюту эту конвертирует ЦБ РФ, эмитируя таким образом «свежие» рубли.

Согласно существующим бюджетным установкам в 2010 году правительство планирует продать ЦБ РФ оставшиеся в Резервном фонде 60 млрд долл., что означает дополнительную эмиссию почти 2 трлн руб. в течение года. Конечно же, это не может пройти без последствий для валютного рынка. В частности, можно предположить, что резкое ослабление рубля в конце 2009 г., судя по всему, было вызвано именно ростом притока свежей ликвидности из бюджета, связанным с традиционным «догоняющим» расходованием бюджетных ассигнований за год до конца отчетного периода.

Таким образом, суммируя перечисленные факторы, в плюс рублю можно записать высокие цены на нефть и пока еще относительно высокие ставки ЦБ РФ. С другой стороны, на рубль будет давить приток «свеженапечатанных» рублей из бюджета. В дополнение к этому следует учесть спекулянтов, которые, помогая стороне, одерживающей верх, создают, таким образом, повышенную волатильность.

Мы предполагаем, что в течение 2010 г. высокие ставки из «актива» рубля можно будет убрать или даже перевести в «пассив». Скорее всего, ЦБ РФ продолжит снижение ставки, следуя ожидаемому торможению инфляции. Помимо этого стоимость фондирования на внешних рынках начнет расти. В этой связи увеличение притока валюты за счет высокой цены на нефть и возможного возобновления притока капитала будет уравновешивать привлечение рублевой ликвидности из бюджета, что в среднем за год должно относительно стабилизировать курс рубля.

К числу основных рисков, очевидно, следует отнести цены на нефть, которые могут как вырасти, так и упасть. Кроме того, существенным риском представляется и возможное начало роста ставок в США и ЕС, что потенциально может как поставить крест на ожиданиях притока капитала, так и обвалить цены на нефть. Опасения эти небеспочвенны, так как текущие крайне низкие ставки и высокие цены на нефть являются результатом беспрецедентных антикризисных мер, а согласно существующим планам в 2010 г. планируется их свернуть. Это может привести сырьевые и денежные рынки в соответствие с экономическими реалиями, которые на самом деле совсем не радужные.

Наблюдать это противостояние потоков ликвидности из-за границы, из ЦБ РФ и бюджета будет, конечно же, очень интересно и увлекательно. Однако все это может остаться ожиданиями, если этот переход к свободному образованию курса так и останется на словах, а ЦБ РФ возобновит свои валютные интервенции для «снижения волатильности курса» во все более сужающемся коридоре.


Содержание (развернуть содержание)
Время принятия антикризисных мер прошло
В венчурной индустрии деньги - необходимый компонент, но недостаточный
Сохранение лидирующего положения — главный итог 2009 года
ВЭБ может обойтись и без акционирования
Кризис вывел российский рынок на качественно новый уровень
Примитивный меркантилизм не для нас
Время непонятных размещений на долговом рынке прошло
Самостоятельно выйти из кризиса Россия не сможет
В 2010 году все изменится к лучшему
Клиент — в фокусе внимания
Государство теснит частные компании на рынке инвестуслуг
Пора переходить от слов к действиям
2010-й — под знаком волатильной нефти
Чиновники и взятки
Девальвация как императив независимости
Курс — на понижение
Российские банки: подарки кризиса
Проведение финансовых расследований на предприятиях
Антикризисные коммуникации: возвращение доверия инвесторов и кредиторов
Презентация годовой отчетности банка на пике негативных настроений и пессимистичных ожиданий
Прогноз — дело тонкое Раскрытие текущих и прогнозных финансовых результатов компании в условиях острой фазы стагнации сектора и экономики
Реструктуризация в период кризиса
Российский долговой рынок в 2009 году: итоги и перспективы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100