Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Сорокин Павел, Вице-президент, аналитический департамент «Юникредит Секьюритиз»

  • Все статьи автора

2010-й — под знаком волатильной нефти

Январь 2010

Вряд ли найдется в России человек, который совершенно не интересуется уровнем цен на нефть, ведь от этого сегодня во многом зависит благосостояние страны. Несмотря на все разговоры о диверсификации и модернизации экономики, нефть и смежные индустрии по-прежнему остаются основой российской экономии, составляющие существенную долю ВВП и доходной части бюджета. Особенно важным этот вопрос стал ввиду бушующего в мире финансового кризиса и отсутствия четкого представления о дальнейшем векторе развития мировой экономики.

Цены на нефть достигли своего пика в 147 долл./баррель в июле 2008 г., а в конце года последовал обвал до 32 долл./баррель, вызванный развитием мирового финансового кризиса и перегревом мировых экономик. В 2009 г. цена на нефть стремительно восстанавливалась, показав рост в 118% с низов в декабре 2008-го, и приблизилась вплотную к отметке 80 долл./баррель на текущий момент (рис. 1). Но несмотря на возрастающий тренд стоимости нефти, нефтяные компании и Минфин РФ весьма осторожны с прогнозами цены на 2010 г., закладывая в бюджеты в среднем 55—60 долл./баррель в отношении российских нефтяных компаний и 55 долл./баррель в госбюджет на 2010-й. Консенсус-прогноз информационной системы Блумберга, основанный на прогнозах ведущих мировых институтов и инвестбанков, выдает цифру 75 долл./баррель.

Чем же объясняется такая разница в ожиданиях? Безусловно, необходимость осторожно оценивать конъюнктуру рынка для реальных его участников, а также долгосрочный характер инвестиций в отрасли и обязательства перед акционерами/избирателями накладывают некоторое ограничение, в то время как аналитики более гибки в своих суждениях и возможности оперативно реагировать на рыночные изменения. Давайте попробуем разобраться, в каком состоянии сейчас находится баланс на рынке нефти, какие варианты его развития возможны в 2010 г., а также что же это означает для котировок акций российских нефтяных компаний.

Согласно отчету компании BP о состоянии мировых энергетических рынков, потребление нефти в 2008 г. в мире снизилось на 0,6%, в основном за счет сокращения потребления развитыми странами мира: США — 6,4%, Великобритания —1%, Италия — 3,9%, Испания — 2,5%, Япония — 3,5%. В большинстве развивающихся экономик Азиатско-Тихоокеанского региона, несмотря на кризис, рост потребления продолжился: Китай — 3,3%, Индия — 4,8%, Сингапур — 5%. Также рост отмечался и в таких странах — крупных потребителях нефти, как Германия и Россия, где он составил 4,9 и 3,1% соответственно (на рис. 2 показана динамика потребления нефти в 2008 г. против 2007 г. среди ведущих экономик мира). По оценке Международного энергетического агентства (IEA), потребление этого вида сырья в 2009 г. снизилось еще на 1,65% с последующим ростом в 2010 г. — фактически до уровня 2008 г. Снижение спроса на нефть наблюдается и при анализе ситуации с глобальными товарными запасами нефти и нефтепродуктов (рис. 3 и 4), которые несколько ниже рекордных за последние 10 лет уровней, достигнутых в августе этого года, но все равно высоки. В то же время существенные объемы нефти, по многочисленным сообщениям СМИ, продолжают храниться на танкерах вблизи мест основного потребления, что может несколько искажать статистику. Сложив воедино имеющуюся из разных источников информацию, мы приходим к выводу, что фактическое падение спроса существует, но оно не настолько глобальное и продолжительное (при условии, что мировая экономика не возобновит дальнейшего падения), как ожидалось раннее, — рост мировой экономики по-прежнему сопровождается увеличением потребления нефти, и такой расклад вряд ли изменится в ближайшем будущем.

Взлет котировок на нефть более чем на 100% за последние 12 мес. был вызван отчасти волной ликвидности, захлестнувшей рынок, на фоне крайне низкой ставки рефинансирования во многих странах с развитой экономикой, в первую очередь в США, и, как следствие, увеличившимся предложением дешевых денег, а также ослаблением доллара. Ввиду сохраняющейся на данный момент неопределенности относительно перспектив реального сектора многие инвесторы и банки предпочитают не вкладываться в долгосрочные проекты и кредитовать реальный сектор, что и приводит к притоку инвестиций в нефтяные фъючерсы и прочие финансовые инструменты. Вместе с тем беспрецедентное падение до 32 долл./баррель трудно было назвать обоснованным, таким образом, восстановление уровня цен, устраивающих как потребителей, так и производителей (с точки зрения прибыли и финансирования новых проектов) и находящихся в диапазоне 65—85 долл./баррель, было вопросом времени. В то же самое время количество открытых спекулятивных длинных позиций сейчас приближается к пику за последние 2 года (рис. 5), тем самым подтверждая существенный вклад спекулятивной составляющей в повышения котировок и ожидания дальнейшего их роста в среднесрочной перспективе. Сложно угадать, как поведет себя нефть в следующем году на столь волатильном рынке, но, если исключить сценарий паники на финансовых рынках, схожей с той, которую мы наблюдали в III кв. 2008 г., падение котировок на нефть ниже 60 долл./баррель на длительный период маловероятно. Тем не менее в следующем году можно ожидать ужесточения денежной политик США по мере восстановления экономики и, возможно, усиления инфляции, что теоретически должно привести к оттоку инвестиций из нефти и, соответственно, ослаблению котировок, хотя и не такому масштабному.

Если же смотреть на более отдаленную перспективу, то при сценарии умеренного роста потребления нефти на 1—1,5% в год уже к 2014 г. вновь может возникнуть дефицит нефти на рынке, что будет подогревать котировки. Конечно, возможен вариант с активизацией перехода на возобновляемые источники энергии и расширением применения энергосберегающих технологий, но это скорее долгосрочный фактор, влияющий на спрос на нефть. Однако, учитывая возрастающий спрос на нефть и усложнение доступа к новым резервам, возрастающий тренд нефтяных цен остается в силе.

В России, несмотря на разразившийся мировой кризис и волатильность котировок нефти, наметившиеся реформы в нефтяном секторе продолжаются, хотя благоприятные ценовые условия могли бы ускорить этот процесс.

Текущая система налогообложения нефтяной отрасли России разрабатывалась в конце 1990-х — начале 2000-х гг. и в данный момент не учитывает изменившихся реалий сектора в отношении существенного роста себестоимости добычи на действующих месторождениях. В особенности она лишена механизмов стимулирования разработки новых крупных месторождений в географически удаленных и сложных зонах, без чего не возможно замещение истощающихся запасов Западной Сибири и наращивание добычи в России. Как видно из рис. 6, нефтяные компании выплачивают государству до 70% своей выручки в виде НДПИ и экспортной пошлины, а изымаемая государством доля растет с повышением цены на нефть. Ставка НДПИ и экспортные пошлины привязаны не к прибыли компании, а к цене на нефть, что в большинстве случаев делает низкорентабельной или невыгодной разработку новых месторождений, где затраты на обустройство территории, создание инфраструктуры и т. д. существенно выше. Таким образом, в 2007—2008 гг. сложилась ситуация, когда необходимо было либо реформировать систему налогооблажения, либо смириться с падением добычи в среднесрочной перспективе.

В ходе реформы было внесено немало «точечных» поправок законодательства, дающих льготы и преимущества отдельным регионам и проектам. С 1 января 2007 г. обнулен НДПИ для проектов в Восточной Сибири при соблюдении определенного ограничения по времени разработки и совокупной добычи (10—15 лет и 25 млн тонн). Затем с 1 января 2009 г. повышен коэффициент необлагаемой налогом цены на нефть в формуле расчета НДПИ для всех проектов (что позволило сэкономить за первые 9 мес. 2009 г. в среднем 1,3 долл. с каждого барреля добычи), снижен НДПИ для истощенных месторождений, введены налоговые каникулы по НДПИ для месторождений на Ямале, в Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции и на шельфе (на срок 7—15 лет и совокупной добыче 10—35 млн тонн в зависимости от региона). Пожалуй, наиболее существенная уступка со стороны государства — ввод нулевой экспортной пошлины для месторождений Восточной Сибири, что должно помочь окупить такие проекты, как Ванкор, Верхнечонск, Талакан, а также прочие перспективные разработки в регионе.

Безусловно, принятые меры являются важным шагом навстречу нефтяным компаниям, но не решают проблему в корне — затраты на добычу и капвложения лишь замедлили свой рост из-за кризиса и временной девальвации рубля. Однако, как видно из отчетностей нефтяных компаний за 9 мес., возобновление роста затрат — это вопрос лишь времени. Сегодня активно идет дискуссия относительно дальнейших шагов реформы, и, судя по сигналам, подаваемым правительством, она продолжится в сторону постепенного перехода на обложение налогом прибыли компаний, без прямой привязки к цене, что автоматически будет учитывать их растущие затраты на добычу нефти. Форма и сроки данного перехода пока еще только прорабатываются правительством и вряд ли являются вопросом этого года, хотя 2011 г. или 2012 г. уже вполне могут стать точкой отсчета кардинальных перемен в налогообложении российской нефтяной отрасли.

Еще одно направление реформы — стимулирование более глубокой нефтепереработки и модернизация существующих мощностей (на рис. 7 показано соотношение выработки светлых нефтепродуктов к темным различными отечественными компаниями) путем выравнивания экспортных пошлин на светлые и темные нефтепродукты. Сейчас пошлина на светлые нефтепродукты составляет примерно 70% от пошлины на нефть, а на темные — 40%. На определенном уровне как вариант рассматривалась отметка в 55%, но с учетом дефицита бюджета возможно изменение данного уровня в сторону увеличения, что сделает выработку мазута экономически менее выгодной и создаст дополнительные предпосылки для ускоренной модернизации сектора. Изначально эти меры планировалось осуществить в 2012-м, но, вполне возможно, что они будут реализованы 2011-м. От раннего введения единой пошлины на нефтепродукты выиграют в первую очередь Газпромнефть и «Система» — новый владелец Башкирских НПЗ, т. е. игроки нефтяного рынка, обеспечивающие максимальную выработку и реализацию светлых нефтепродуктов (примерно на уровне 78—80% от общей выработки нефтепродуктов при среднероссийском показателе в 65%). Некоторые участники этого рынка сейчас активно модернизируют свои перерабатывающие мощности, в то время как такие проекты, как дальневосточный НПЗ Роснефти, во многом зависят от принятия новых пошлин.

Предстоящие 2 года могут оказаться, с одной стороны, весьма интересными с точки зрения дальнейшей консолидации нефтегазового сектора, с другой — богатыми на IPO/SPO крупных игроков, таких как Газпромнефть, ТНК—BP и компании БашТЭКа, объединенные «Системой» и находящиеся на данный момент в процессе реорганизации. Состояние, которое сейчас характеризует российский рынок нефтяных акций, можно назвать выжидательным. Индекс ММВБ нефти и газа расположился всего на 14% ниже своего пикового уровня, достигнутого в июле 2008 г., а его прирост с 1 июня 2009 г. составил ничтожные 13%, в то время как индексы металлургических предприятий, компаний телекоммуникационного сектора и электроэнергетики показали рост в 64, 57 и 36% соответственно за тот же период (рис. 8). Скорее всего, суть данного явления заключается в неясности дальнейшего вектора развития отрасли — добывать стало тяжелее, а налоговая система, несмотря на решительные шаги в сторону послабления нагрузки, по-прежнему забирает большую часть прироста цены на нефть. Таким образом, рост нефтяных котировок по большей части уже отыгран нефтяными фишками, и для дальнейшего прорыва вверх нужен либо новый скачок нефтяных цен к отметке в 100 долл./баррель, либо конкретные изменения налогообложения нефтяной отрасли, что подаст инвесторам четкий сигнал о возможности нефтяных компаний показывать активный свободный денежный поток, оставляя при этом больше средств на развитие и распределение акционерам.

Безусловно, и без налоговой реформы существует ряд компаний, вызывающих повышенный интерес у инвесторов и имеющих потенциал опережающего роста котировок в этом году. К таким компаниям можно отнести Газпром, НОВАТЭК и Газпромнефть. Газпром рассчитывает на восстановление объемов продаж газа и спроса, но в данном вопросе существует много неясностей. Рост котировок во многом будет привязан к способности холдинга убедить инвесторов в прочном восстановлении спроса сырья в Европе и нерушимости существующей контрактной системы с фиксированными объемами и принципом «бери или плати». Позиции компании также пошатнулись на внутреннем рынке, что в совокупности привело к 16% падению добычи год к году в 2009-м, в то время как независимые производители, в частности НОВАТЭК, наоборот нарастили активность, о чем свидетельствуют такие факты, как контракт НОВАТЭКа с Интер РАО, подразумевающий частичную смену поставщика газа (с Газпрома на НОВАТЭК). Но решение проблемы спроса газа или четко наметившийся повышательный тренд с поправкой на сезонность могут создать весьма благоприятные условия для роста котировок бумаг Газпрома, так как до сих пор эти активы показывали весьма умеренный рост котировок, торгуясь с 48%-ным дисконтом к пикам против, например, 18% НОВАТЭКа, 24% Роснефти и 24% Индекса ММВБ нефтегазовых компаний. Напротив, за 2009 г. НОВАТЭК нарастил добычу газа более чем на 6% и уверено двигается к дальнейшему увеличению этого показателя и расширению своей доли на внутреннем рынке. Имея возможность производить до 44 млрд куб. м/год, компания за названный период добыла почти 33 млрд куб. м/год (прогноз годовой добычи) газа, что оставляет значительный потенциал роста добычи и финпоказателей. Контракт с Интер РАО может помочь компании дополнительно продавать до 10,7 млрд куб. м/год сырья, таким образом загружая свободные мощности. На данный момент у компании самый большой органический потенциал роста среди российских торгующихся аналогов — 40%-ный прирост добычи газа при полной загрузки мощностей.

В целом же для российской нефтяной отрасли явными катализаторами являются рост цен на нефть и вероятное продолжение налоговой реформы. За исключение отдельных примеров и потенциала роста за счет слияний и поглощений нефтяной сектор сейчас выглядят как один из наиболее адекватно оцененных на российском рынке в текущих экономических условиях.





Содержание (развернуть содержание)
Время принятия антикризисных мер прошло
В венчурной индустрии деньги - необходимый компонент, но недостаточный
Сохранение лидирующего положения — главный итог 2009 года
ВЭБ может обойтись и без акционирования
Кризис вывел российский рынок на качественно новый уровень
Примитивный меркантилизм не для нас
Время непонятных размещений на долговом рынке прошло
Самостоятельно выйти из кризиса Россия не сможет
В 2010 году все изменится к лучшему
Клиент — в фокусе внимания
Государство теснит частные компании на рынке инвестуслуг
Пора переходить от слов к действиям
2010-й — под знаком волатильной нефти
Чиновники и взятки
Девальвация как императив независимости
Курс — на понижение
Российские банки: подарки кризиса
Проведение финансовых расследований на предприятиях
Антикризисные коммуникации: возвращение доверия инвесторов и кредиторов
Презентация годовой отчетности банка на пике негативных настроений и пессимистичных ожиданий
Прогноз — дело тонкое Раскрытие текущих и прогнозных финансовых результатов компании в условиях острой фазы стагнации сектора и экономики
Реструктуризация в период кризиса
Российский долговой рынок в 2009 году: итоги и перспективы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100