Casual
РЦБ.RU

Время непонятных размещений на долговом рынке прошло

Январь 2010

Интервью с первым вице-президентом Промсвязьбанка Артемом Констандяном

Первый вице-президент Промсвязьбанка Артем Констандян рассказал журналу «Рынок ценных бумаг», почему его не испугал кризис, какую пользу извлек ПСБ из санируемых банков и когда откроются долговые рынки. По мнению А. Констандяна, время непонятных размещений на российском долговом рынке прошло, интерес к компаниям третьего эшелона еще нескоро возобновится, а ориентироваться инвесторы будут не на мнимые обещания в проспекте эмиссии, а на реальный денежный поток.

РЦБ: Насколько изменилась деятельность инвестиционного подразделения Промсвязьбанка с осени прошлого года? Много ли сегодня работы по этому направлению и с какими эмитентами вы сейчас работаете?

А. К. Наше инвестиционное подразделение организовано по достаточно гибкому принципу, набор услуг и операций диверсифицирован, поэтому мы готовы подстраиваться под любые изменения на рынке.

У нас всегда много работы, но основное внимание мы уделяем вопросам управления собственным портфелем ценных бумаг — наша активность сосредоточена на вторичном рынке рублевых облигаций и еврооблигаций с российским риском, а также на рынке РЕПО в секции госбумаг. В последние полгода банк наращивал объемы операций на этих рынках. По большому счету, наша инвестиционная стратегия существенно не изменилась. Мы никогда не придерживались системы long only и не увлекались пирамидами, а всегда старались поддерживать высокую оборачиваемость, постоянно расширяя круг работающих с нами контрагентов. Да и в целом лимитная политика у нас была и остается достаточно консервативной.

Неплохие результаты показало наше брокерское подразделение: отмечается существенный приток клиентов.

Пожалуй, наиболее кардинальные изменения произошли в деятельности инвестиционно-банковского направления. В конце 2008 г. — начале 2009 г. основной упор был сделан на реализацию проектов по реструктуризации. Мы успешно реструктурировали облигации ГК «Полипласт», продолжаем вести подобные проекты облигаций ГК «Нижне-Ленское» и ГК «Настюша». Перечисленные проекты крайне сложные, каждый из них — это фактически новый продукт с точки зрения документационного, операционного и юридического сопровождения в части работы с эмитентами.

В последние месяцы, на фоне улучшения ситуации на рынке облигаций появилась возможность размещения новых выпусков, чем мы и воспользовались. Мы успешно организовали размещение облигационного займа компании «Трансаэро», а также выпуски ГК «Медиа-3» (Аиф-Медиа-пресса) и ГК «ЛенСпецСМУ» (совместно с Альфа-Банком), кроме того, банк впервые выступил в качестве одного из организаторов выпуска собственных еврооблигаций.

РЦБ: Что необходимо для успешного размещения компаний третьего эшелона? Есть ли примеры, когда финансовая отчетность эмитента не соответствует МСФО, имеет непонятную структуру?

А. К. Очевидно, что у компаний третьего эшелона в настоящее время гораздо меньше возможностей для успешного размещения, чем до кризиса. Рынок резко сузился даже для «понятных» компаний, «непонятные» компании в ближайшие годы вообще не смогут размещать облигации. Вместе с тем текущая ситуация помогла эмитентам взглянуть на себя со стороны, с тем чтобы серьезно заняться корпоративной реструктуризацией, подготовкой консолидированной отчетности, аудитом по МСФО, увеличением объема раскрытия информации, получением рейтинга.

Безусловно, все это было и остается важным, но в посткризисном облигационном пространстве гораздо большую значимость приобретут финансовая устойчивость и динамика рыночных позиций. Если компания продолжает генерировать денежные потоки, не чрезмерно перегружена долгами, на ее продукцию есть спрос и понятно, что является залогом устойчивости этого спроса, то только тогда у нее есть шанс обратить на себя внимание инвесторов.

РЦБ: Как Вы полагаете, с чем связано достаточно большое оживление долгового рынка во второй половине текущего года?

А. К. Оживление на рынке напрямую связано с деятельностью Банка России по либерализации денежно-кредитной политики — ЦБ РФ 9 раз снижал ставку рефинансирования с 13 до 9% годовых. Кроме того, на фоне рекордно низких учетных ставок в ведущих мировых экономиках (США, Евросоюзе, Японии и пр.) активизировались игроки carry trade, которые имеют, например, долларовое фондирование по ставке 0,25% годовых и инвестируют данные средства в рублевые активы с более высокой доходностью. В результате на фоне низкой стоимости рублевых активов и притока спекулятивного иностранного капитала российские облигации стали пользоваться высоким спросом. А как известно, спрос рождает предложение — на долговой рынок с новыми займами устремились российские компании после «денежного голода» в период острой фазы кризиса.

Еще одним фактором роста активности на долговом рынке является поддержание ликвидности на рынке Банком России через так называемый Ломбардный список, бумаги которого ЦБ РФ почти без ограничения принимает в РЕПО. Данный механизм был крайне необходим в кризис ликвидности (осенью — зимой 2008 г.), когда инвесторы продавали бумаги практически по любым ценам. Сейчас, когда ситуация несколько стабилизировалась, банки гораздо охотнее покупают высоколиквидные облигации крупных заемщиков, включенные в список Центробанка, нежели напрямую дают им кредиты. В свою очередь это стимулирует заемщиков выходить на публичный рынок.

РЦБ: Цены на облигации российских эмитентов не могут бесконечно расти. До какого уровня они могут подняться?

А. К. Безусловно, вечно это происходить не будет. Вероятно, ближе к весне 2010 г. рост прекратится, после того как инвесторы начнут понимать, что цикл снижения ставок Центробанком завершается.

РЦБ: В чем суть специфики «реструктуризации по-российски»? В чем заключается уязвимость позиций бондхолдеров при дефолте компании?

А. К. Главной спецификой «реструктуризации по-российски» стало то, что все было новым и для эмитентов, и для инвесторов. Рынок оказался совершенно не готов к дефолтам, реструктуризациям и банкротствам — ни юридически, ни психологически, ни экономически, ни информационно.

Самое важное, что должны усвоить владельцы облигаций по итогам кризиса, — это то, что приобретать облигации без тщательного изучения всех юридических аспектов нельзя. Проблема рынка оказалась не только в том, что проспекты эмиссии и действующее законодательство не давали возможности владельцам эффективно отстаивать свои интересы в случае форс-мажорных событий, а в том, что и эмитенты, и инвесторы мало интересовались, что же написано в проспекте эмиссии вообще и в тех разделах, которые посвящены дефолтам, в частности. Проспекты эмиссии готовились «под копирку», большинство их них были похожи друг на друга как две капли воды в тех разделах, которые прописывали порядок действий в случае дефолта.

Если перефразировать Толстого, то все проспекты эмиссий похожи друг на друга, но каждый держатель дефолтных облигаций несчастен по-своему. Общими оказались лишь несколько моментов. Практика судебных разбирательств и реструктуризаций формировалась в последний год на наших глазах. В сочетании с отсутствием отработанных судебных процедур и неоднозначностью трактовки законодательства это приводит к затягиванию всех процессов.

Опыт проведения реструктуризаций говорит о том, что во время дефолта наиболее уязвимы мелкие инвесторы. Судебное разбирательство для каждого — слишком дорогое удовольствие, всевозможные собрания облигационеров не являются легитимными, учесть потребности мелких инвесторов крайне сложно, особенно когда их интересы не совпадают, поэтому некрупные держатели, с одной стороны, чувствуют себя ущемленными в правах, а с другой — представляют собой проблему для организаторов реструктуризации.

Помочь решить такую задачу призвано введение института трасти и развитие нового законодательства о квалифицированных инвесторах.

Немаловажно также повышение общей культуры доверительных управляющих, которые управляют средствами физических лиц через ПИФы и ИДУ, усиление их активности в информировании клиентуры о кредитном качестве облигаций в портфелях и инициативности на собраниях облигационеров и в период обсуждения условий реструктуризаций.

Инвесторам — мелким держателям облигаций рекомендую внимательно изучать эмиссионные документы и финансовую отчетность эмитента, а также диверсифицировать свой портфель.

Необходимо обозначить еще одну общую «проблему» держателей облигаций: облигации являются долгом необеспеченным, поэтому в случае дефолта компании более уязвимы, нежели банки, кредитующие их под залог. Вместе с тем при банкротстве компании обязательства перед облигационерами превращаются практически в ничто. Этот риск должен учитываться уже при покупке облигаций. Следует как можно тщательнее изучать кредитное качество эмитента и анализировать, чьи обязательства вы покупаете, как эмитент будет расплачиваться и т. п.

В какой-то степени выходом может стать развитие инструментария обеспеченных облигаций. Очевидно, что у этого рынка может быть большое будущее. Но для его развития потребуется еще довольно много времени, поскольку необходимо совершенствование всех сфер российского законодательства, что происходит традиционно медленно.

Тем не менее мы увидели, что процедуры реструктуризации работают, и если эмитент не безнадежен и готов исполнять свои обязательства, то, как правило, реструктуризация оказывается успешной.

РЦБ: Будет ли российский долговой рынок развиваться, следуя западному пути, когда долговые инструменты усложняются настолько, что их суть понимает лишь узкий круг людей?

А. К. По западным меркам российский долговой рынок еще очень молод, однако инвестиционные банкиры активно перенимают зарубежный опыт и предлагают клиентам сложноструктурированные продукты. Несмотря на то что кризис сильно затормозил процесс их популяризации, российские эмитенты активно используют их. Так, уже никого нельзя удивить выпуском еврооблигаций по схеме LPN или CLN. Банкам пришлись по душе схемы секъюритизации ипотечных, а также потребительских кредитов. Кроме того, летом состоялась первая сделка по секьюритизации проблемной заложенности. Впрочем, пока такие сделки носят преимущественно нерыночный характер.

РЦБ: Какие ставки для российских эмитентов являются приемлемыми?

А. К. Текущая рыночная конъюнктура вполне комфортна для эмитентов первого и второго эшелонов. Однако для привлечения средств на более выгодных условиях компаниям необходимо позаботиться, чтобы их бумаги входили в Ломбардный список ЦБ РФ. При соблюдении данного условия эмитенты первого эшелона могут занять на рынке средства уже под 9—10% годовых на 3 года, для качественного второго эшелона ставка составит 10—12% годовых. Пока потребности инвесторов удовлетворяет большой «навес» первичных размещений первоклассных заемщиков. Однако мы ожидаем, что рынок по своей структуре будет меняться качественно — откроется доступ для компаний качественного третьего эшелона. В принципе данный процесс уже можно наблюдать на рынке.

РЦБ: Каково примерное соотношение между рыночными размещениями и placements среди узкого круга держателей?

А. К. После кризиса «технических» размещений стало больше, в том числе среди ограниченного числа держателей. Облигации используются как удобная форма реструктуризации долгов и инструмент для получения рефинансирования ЦБ РФ. Соотношение рыночных и нерыночных размещений оценить невозможно, поскольку граница «рыночности» и «нерыночности» размыта: одна часть выпуска может быть «рыночной», другая — «нерыночной», при этом выпуск, размещенный среди широкого круга держателей, может в процессе обращения превратиться в нерыночный и наоборот.

Это не столь важно. Гораздо более значимым для рынка является тот факт, что выпуски, которые обладают всеми признаками рыночности, зачастую малоликвидны. В нашем понимании подлинная рыночность — это высокая ликвидность. К сожалению, большая часть облигаций мало торгуется на вторичном рынке, а во время кризиса ликвидность утратили даже облигации первого эшелона. Это серьезная проблема российского рынка облигаций, которая стоит перед организаторами выпусков и участниками рынка, прежде всего крупными, перед эмитентами, которые должны своей PR-активностью поддерживать интерес к бумаге. Активная торговля, маркетмейкинг, РЕПО — инструменты, которые мы активно используем и которые необходимо интенсивно развивать.

Как это ни странно, но российский рынок облигаций нуждается в спекулянтах.

РЦБ: Насколько востребованы услуги private banking во время кризиса? Можете ли Вы выделить какие-то новые тенденции в этом направлении?

А. К. Услуги частного банковского обслуживания востребованы во время кризиса, особенно тех банков и инвестиционных компаний, на стабильность которых он повлиял в наименьшей степени: с начала кризиса произошло существенное перераспределение активов состоятельных клиентов из небольших банков и управляющих компаний в более надежные крупные банки федерального значения, а часть средств была выведена из финансовой системы.

Несколько лет назад по причине недоверия к «незрелости» рынка рrivate banking в России со стороны как клиентов, так и банков вопросы организации частных инвестиций решались клиентами самостоятельно или адресовались банкам за рубежом. Сейчас ситуация изменилась, доверие состоятельных клиентов завоевано благодаря качественным шагам банков в развитии услуг управления крупным частным капиталом. За  последние годы российские банки смогли подготовить вполне конкурентоспособные предложения в области рrivate banking, сформировать широкий спектр инвестиционных инструментов различного уровня риска и доходности, начиная от банковской классики и заканчивая сложными структурированными продуктами, и, самое главное, завоевать доверие клиентов. Сегодня состоятельные клиенты активно принимают предложения финансовых консультантов, услуги частного банкира так же востребованы, как и семейного врача или портного. Поэтому в условиях нестабильной экономики потребности клиентов по организации инвестиций особенно актуальны. Основной тенденцией в управлении крупным частным капиталом в период кризиса стала потребность клиентов, прежде всего, сохранить капитал, что повлекло за собой консервативный подход в выборе инвестиционных инструментов. Самые востребованные продукты в арсенале частных банкиров — инструменты, обеспечивающие максимальную ликвидность средств. Сократились инвестиции в инструменты фондового рынка.

РЦБ: Какие уроки извлечены из кризиса?

А. К. По большому счету, ничего нового мы не узнали. Наши ценности и стратегия не изменились. Переломные моменты неизбежны, и мы еще раз убедились, что любой кризис проходит. Активность, гибкость и диверсификация позволяют успешно зарабатывать в любые моменты жизни. И до кризиса, и в ходе его, и после него у того, кто много работает, сохраняет команду единомышленников и верит в свой успех, все получается.

РЦБ: ПСБ уже получает результат от санируемых банков?

А. К. Да, конечно. Их показатели включены в нашу отчетность по МСФО. Если говорить об операционной стороне, то в обмен на значительные финансовые и управленческие усилия мы получили новую клиентскую базу, расширили сеть отделений в этих регионах. Однозначно о положительном или отрицательном общем эффекте можно будет говорить спустя 1—2 года, когда станет понятно, на сколько успешно мы смогли решить вопросы проблемной задолженности санируемых банков.

РЦБ: Оправдало ли себя создание специального подразделения, отвечающего за работу с бюджетной сферой? С какими сложностями вы столкнулись, развивая это направление во время кризиса?

А. К. Появление такого подразделения оправдало себя полностью. Например, за 11 мес. 2009 г. объем привлечения на депозиты средств федеральных и местных органов власти составил 48,4 млрд руб. Хочу подчеркнуть, что это депозиты, привлеченные на рыночных условиях, а не средства господдержки банков, из которых в этом году мы не взяли ни копейки. Кризис, безусловно, отразился на динамике развития направления госфинансов, поскольку снизились доходы бюджетов всех уровней, ограничен объем временно свободных средств, выросло количество нефинансируемых мандатов. В то же время именно кризис показал силу и значимость роли бюджета в обеспечении социально-экономической стабильности в России. Кроме того, кризис дал возможность еще раз убедиться в необходимости комплексной работы коммерческого банка с бюджетной сферой: мы не ограничиваемся кредитами, депозитами и организацией облигационных займов, а предлагаем субъектам бюджетной сферы всю линейку наших продуктов, например, сейчас готовим базу для участия в инфраструктурных проектах, частно-государственном партнерстве.

РЦБ: Какие сейчас существуют возможности фондирования для банков уровня ПСБ на международном и внутреннем рынках? Каковы стоимость этих заимствований и их срочность? Наметились ли, на Ваш взгляд, тенденции к улучшению ситуации?

А. К. На рынке еврооблигаций такие возможности сейчас есть. Подтверждение тому — сделка Промсвязьбанка по выпуску в ноябре субординированных евробондов в объеме 200 млн долл. со сроком погашения в мае 2015 г.

Что касается внутреннего рынка, то максимальная срочность заимствований остается на уровне 3—5 лет, при этом мы видим пока для себя возможность выставлять в текущей ситуации 1—1,5-летние оферты. Если ситуация будет развиваться по благоприятному сценарию, то в следующем году можно планировать объявление 2-летней оферты. Для Промсвязьбанка новые заимствования такой срочности на текущем рынке с избыточной ликвидностью и дефицитом качественных выпусков возможны лишь с минимальными премиями ко вторичному рынку или вообще без премии.


Содержание (развернуть содержание)
Время принятия антикризисных мер прошло
В венчурной индустрии деньги - необходимый компонент, но недостаточный
Сохранение лидирующего положения — главный итог 2009 года
ВЭБ может обойтись и без акционирования
Кризис вывел российский рынок на качественно новый уровень
Примитивный меркантилизм не для нас
Время непонятных размещений на долговом рынке прошло
Самостоятельно выйти из кризиса Россия не сможет
В 2010 году все изменится к лучшему
Клиент — в фокусе внимания
Государство теснит частные компании на рынке инвестуслуг
Пора переходить от слов к действиям
2010-й — под знаком волатильной нефти
Чиновники и взятки
Девальвация как императив независимости
Курс — на понижение
Российские банки: подарки кризиса
Проведение финансовых расследований на предприятиях
Антикризисные коммуникации: возвращение доверия инвесторов и кредиторов
Презентация годовой отчетности банка на пике негативных настроений и пессимистичных ожиданий
Прогноз — дело тонкое Раскрытие текущих и прогнозных финансовых результатов компании в условиях острой фазы стагнации сектора и экономики
Реструктуризация в период кризиса
Российский долговой рынок в 2009 году: итоги и перспективы

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100