Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Ефремова Ольга, Начальник отдела анализа долговых рынков НОМОС-Банка

  • Все статьи автора

Облигации субъектов РФ и муниципальных образований: Москва одна за всех?

Декабрь 2009

Изменение конъюнктуры долговых рынков и рынков капитала под влиянием финансового кризиса наиболее негативно отразилось на сегменте обязательств субъектов РФ и муниципальных образований. Быстрое его восстановление без какого-либо участия финансовых регуляторов вряд ли возможно.

Утверждение о том, что произошло серьезное сокращение масштабов сегмента как составной части всего долгового рынка в целом, на наш взгляд, не совсем корректно. Напротив, заметно возросшая в 2009 г. активность Москвы как эмитента публичных долговых инструментов обеспечила рост номинального объема сегмента субфедерального долга до 450 млрд руб. по состоянию на 1 октября 2009 г. против немногим больших 400 млрд руб. на начало года (рис. 1). Так, сопоставляя объем первичного предложения за весь 2008 г., который составил 81,1 млрд руб., и за период с начала текущего года по 1 октября, можно констатировать, что прошлогодний показатель уже превышен.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК: ПОЧЕМУ ТОЛЬКО МОСКВА?

Проблема «замораживания» первичного рынка в 2009 г. фактически сохраняла свою актуальность до апреля, когда появились первые признаки проявления рыночного спроса инвесторов и на смену немногочисленным «техническим» размещениям пришел достаточно плотный pipe-line новых выпусков. Следуя примеру Москомзайма, который без особых промедлений в числе первых эмитентов вернулся на публичный долговой рынок, новые предложения выдвинули администрации и других регионов: «самыми смелыми» оказались Карелия, Самарская и Волгоградская области. Однако широкой популярности среди субъектов РФ за завершившиеся 3 кв. 2009 г. сделки на рублевом долговом рынке не приобрели. Вероятно, причина такого развития событий обусловлена крайне осторожным отношением инвесторов к новому предложению на начальном этапе «пробуждения» первичного рынка. Безусловно, шанс для успешного размещения выпал лишь наиболее надежным заемщикам, к числу которых относится и столица, во многом удовлетворившая спрос на обязательства «субфедералов».

Обеспечению спроса на публичные обязательства Москвы со стороны потенциальных инвесторов способствовали следующие факторы:

  • кредитное качество региона является на сегодняшний день наиболее надежным среди субъектов РФ, что отражает рейтинг международных рейтинговых агентств, находящийся на уровне федерального. Это поддерживает интерес к бумагам со стороны как локальных игроков, так и покупателей — нерезидентов, ориентирующихся только на высоконадежные инструменты;
  • находящийся в обращении спектр бумаг города характеризуется разной срочностью, что представляет интерес для участников рынка, учитывающих этот аспект при выборе своей стратегии;
  • все размещенные облигации Москвы включены в Ломбардный список Банка России и имеют наименьшие среди выпусков субъектов дисконты при операциях РЕПО с ЦБ РФ, что увеличивает спрос на них со стороны участников рынка, желающих воспользоваться данным преимуществом при реализации стратегии carry-trade.

При этом «попытавшим счастья» эмитентам, не отличающимся столь сильным, как у Москвы, кредитным профилем, не удалось избежать достаточно весомой премии при размещении. Это «помогло» сдержать желание остальных субъектов и муниципальных образований возвращаться на долговой рынок. Следует признать, что текущее состояние финансовой системы многих эмитентов, столкнувшихся с проблемой недополучения бюджетных доходов, не позволяет сильно увеличивать стоимость заимствований именно по этой причине.

Рынок публичного долга как способ фондирования бюджетного дефицита фактически оказался для многих закрыт. Так, на последнем «докризисном» аукционе по размещению облигаций Карелии в мае 2008 г. ставка полугодового купона была установлена в размере 10% годовых с последующим ее уменьшением до 9,7%, а во время «эксперимента» в июне 2009 г. для обеспечения рыночного спроса региону пришлось установить ежеквартальный купон на уровне 19,05% годовых (табл. 1).

Отметим, что Москва тоже была вынуждена принять новые рыночные ставки, таким образом, ее размещения в 2009 г. проходили при доходности существенно выше уровней 2008 г.: изначально ставка равнялась 16—17% годовых, поскольку, помимо высокого купона, инвесторам предлагалось приобретать бумаги по ценам ниже номинала.

Лишь на последних аукционах благодаря реализуемой Банком России более мягкой политике по ставкам и, как следствие, возросшей активности инвесторов, заинтересованных в покупке рублевых бумаг, стоимость заимствования столицы удалось снизить до 12,7—13% годовых (табл. 2).

Похожая ситуация сложилась и на аукционах Самарской и Волгоградской областей, хотя эти размещения проходили в условиях гораздо меньшего ажиотажа покупателей, вероятно, по причине меньшей «щедрости» регионов на рыночную премию и ввиду их более слабого кредитного профиля.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: МОСКВА И ВСЕ-ВСЕ-ВСЕ...

Рассматривая сегмент субфедерального и муниципального долга в разрезе вторичного рынка, отметим, что основная ценность субфедеральных выпусков в условиях проблемной конъюнктуры заключалась в весомом преимуществе отдельных бумаг выступать источником дополнительной ликвидности через операции прямого РЕПО с ЦБ РФ. На текущий момент 65 бумаг 23 субъектов РФ (в том числе все находящиеся в обращении выпуски Москвы), отвечающих требованию Центробанка по рейтингу, смогли стать участниками Ломбардного списка. Именно это обеспечивает их инвестиционную привлекательность, оставшаяся же часть превратилась в довольно обременительный «балласт», избавить держателей от которого способна лишь процедура погашения, поскольку найти покупателей на такие выпуски крайне сложно.

Говорить о том, что по мере восстановления конъюнктуры долгового рынка возвращается интерес к долговым бумагам субъектов, особенно тех, которые не входят в Ломбардный список, было бы излишне оптимистично. Бесспорно, обороты по выпускам несколько увеличились. Особенно возрастает активность в сегменте в последние дни месяца, когда требуется «поддержать» положительную переоценку по портфелям. Кроме того, при сформировавшихся в последнее время благоприятных условиях для реализации стратегии carry-trade наблюдались отдельные попытки улучшить позиции в бумагах, входящих в Ломбардный список. Вместе с тем по большей части концентрация интереса участников в отношении субфедеральных и муниципальных выпусков сводится к сделкам РЕПО. При этом бумаги, не пригодные для таких «маневров», по-прежнему остаются в виде «балласта».

Примечательно, что на вторичном рынке облигациям Москвы отведена роль главного аккумулятора торговой активности, львиная доля которой состоит как из общего объема биржевых сделок, так и сделок РЕПО.

С большим отставанием от Москвы, но все же несколько выделяясь из «общей массы», следуют облигации Самарской и Иркутской областей. Регионы в последние годы заметно упрочили свои позиции на долговом рынке, представив участниками публичного рынка несколько займов. В 2009 г. Самарская область уже оказалась в числе «смелых», предложивших новый заем, а Иркутская область анонсировала планы по размещению до конца года. Однако соревноваться с бенчмарком, статус которого вполне заслуженно можно присвоить Москве, мало кому удается. И в данном случае хочется подчеркнуть существующую проблему весьма ограниченной информационной прозрачности регионов, суживающей возможности потенциальных инвесторов, которые стремятся сформировать адекватное представление о текущем кредитном профиле того или иного региона или муниципального образования.

Как показала практика, в «стрессовой» ситуации инвесторы готовы смириться лишь с рисками только высоконадежных эмитентов, и в этом случае особое значение приобретает факт предоставленных субъектом (регионом или городом) гарантий за других заемщиков, причем не только на публичном долговом рынке. Печальным примером, заставившим участников переоценить отношение к потенциальным рискам регионов, стала история, касающаяся гарантий Московской области за ипотечные организации (МОИА и МОИТК), также представленные на долговом рынке в корпоративном сегменте и находящиеся в настоящее время в состоянии дефолта. Не будем ворошить прошлое, но, перефразируя известную цитату, «регионы в ответе за тех, кого гарантировали». И подтверждением тому служит требование довольно весомой премии к остальному рынку в доходности бумаг Московской области, когда «плата за риски» измерялась более чем 30% годовых. На текущий момент ситуация благополучно разрешилась: факт выполнения Московской областью обязательств по погашению собственного выпуска серии 04 в апреле текущего года способствовал тому, чтобы доходность оставшихся в обращении бумаг приблизилась к уровню, соответствующему собственным рискам региона.

Однако подчеркнем в очередной раз, интересы инвесторов ориентированы лишь на наименее рисковые инструменты, в отношении которых представляется возможным сформировать сколь-нибудь адекватное мнение о текущем кредитном профиле и способностях своевременно и в полном объеме выполнять существующие обязательства. При этом «защитный тотем» в виде присутствия в Ломбардном списке ЦБ РФ является базой инвестиционной привлекательности бумаг.

ПЕРСПЕКТИВЫ СЕГМЕНТА СУБФЕДЕРАЛЬНОГО ДОЛГА: НА «САМОСТОЯТЕЛЬНОСТИ» ДАЛЕКО НЕ УЕДЕШЬ...

Перспектива ближайших месяцев обещает для сегмента субфедерального долга дальнейшее сжатие масштабов, оцениваемых нами в номинальном объеме. Так, в ноябре—декабре ожидается погашение бумаг на сумму 11,3 млрд руб., при этом пока нет оснований полагать, что этот «отток» будет компенсирован полностью за счет нового предложения (табл. 3).

Согласно последним заявлениям главы Москомзайма Сергея Пахомова, Москва не планирует до конца текущего года выходить на рынок с новыми выпусками. Таким образом, развитие сегмента зависит от активности остальных регионов, но здесь пока слишком мало конкретики: лишь Иркутская, Нижегородская области, Удмуртская Республика и Волгоград планируют прибегнуть к инструментам публичного долга до конца текущего года для финансирования предстоящих бюджетных расходов и покрытия ожидаемого бюджетного дефицита (табл. 4).

Остальные регионы не торопятся предпринимать подобные шаги. Рассчитывать только на собственные возможности и/или надеяться на помощь федерального бюджета весьма опрометчиво при наличии столь широкого спектра вопросов, требующих государственного финансирования. При этом уповать на лояльность инвесторов при «водопаде» предложения в ноябре—декабре — неверный путь, поскольку, отдавая отчет в текущей ситуации, участники рынка будут оправданно требовать более высокой платы за риски регионов, которым в экстренном порядке потребуется латать дыры в бюджете. И как мы отмечали выше, требование к премии за риски может стать основным камнем преткновения для желающих выйти на рынок публичного долга, ведь стоимость рыночного заимствования в таком случае будет неподъемно дорогой.

Однако есть и более простой путь, когда к решению региональных проблем можно попытаться привлечь системообразующие банки, но тогда о ликвидности подобных долговых инструментов придется забыть.

Для формирования стратегии существования полноценного рыночного сегмента субфедерального и муниципального публичного долга одному Минфину долга без участия финансовых регуляторов в лице ФСФР и Банка России не обойтись. Как мы полагаем, основное внимание регуляторам стоит сконцентрировать не только на обеспечении факторов, способствующих мотивации инвесторов для покупки, но и для формирования более прозрачной системы организации финансирования субъектов через инструменты долгового рынка.

С точки зрения повышения привлекательности сегмента для инвесторов, как мы полагаем, к ключевым факторам, важно отнести унифицированный порядок раскрытия субъектом — эмитентом информации, позволяющей отслеживать состояние платежеспособности региона. Кроме того, дополнительными факторами, способствующими повышению привлекательность бумаг, могли бы стать пересмотр существующих дисконтов при оценке залоговой стоимости для операций с Банком России в меньшую сторону и расширение списка эмитентов, под чьи обязательства держатели облигаций могли бы привлекать дополнительную ликвидность при необходимости.

Вероятно, руководствуясь примером списка «Стратегических предприятий» в отношении субъектов и муниципальных образований, можно было бы предусмотреть менее жесткое условие, чем рейтинг международных рейтинговых агентств. Например, в качестве критерия отбора использовать такой параметр, как доля собственных доходов в общей сумме доходов бюджета, либо предельно допустимая сумма расходов на обслуживание долга в общем объеме расходов, либо предельно допустимое значение бюджетного дефицита, и т. п.

В то же время для увеличения активности регионов на долговом рынке неплохо было бы позаботиться о формировании конкурентных, чем в настоящее время, условиях организации финансирования. В частности, сосредоточившись на формировании более прозрачных условий проведения тендера выбора банка-организатора, заинтересованного не только в первичном размещении долговых инструментов, но и поддержании их ликвидности на протяжении всего срока обращения.

В противном случае в среднесрочной перспективе, говоря о «сегменте субфедерального и муниципального долга», мы будем подразумевать весьма ограниченный перечень бумаг.




Содержание (развернуть содержание)
Развитие финансовой системы — план конкретных мер в работе
Модернизация — красивое слово или нечто большее? Время покажет…
Российская нефтепереработка в условиях изменяющегося законодательства
Рубль обречен на укрепление
GDR для международных компаний
Российский рынок структурированных продуктов
«Мы готовы удерживать качество энерготрейдинга на высоком уровне»
Тему кризиса закрыли
Итоги VI Ежегодного Федерального инвестиционного форума
Либерализация тарифов регистраторов: сегодня или в перспективе?
Итоги конференции «Изменения в Налоговом кодексе РФ: операции с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок»
Итоги XII Ежегодного Федерального конкурса годовых отчетов и сайтов корпораций
Лучшие годовые отчеты и сайты
Долг Москвы: итоги 2009 года
Рынок региональных облигаций: затянувшееся возвращение
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Опыт привлечения заимствований и практика управления государственным долгом Самарской области
Облигации субъектов РФ и муниципальных образований: Москва одна за всех?
Волгоградские областные займы: текущая ситуация и планы на перспективу
Две стороны бюджетного кредитования юридических лиц

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100