Casual
РЦБ.RU

Рынок региональных облигаций: затянувшееся возвращение

Декабрь 2009

Несмотря на восстановление долговых рынков и значительное улучшение условий заимствований для эмитентов рублевых облигаций, российские регионы пока воздерживаются от выхода на рынок заимствований. Даже значительное снижение доходов и, соответственно, увеличение потребности в заемных средствах для покрытия бюджетных дефицитов не стали решающими факторами возвращения на этот рынок. Возможно, причины этого кроются в сравнительно высокой стоимости заимствований для регионов, малой ликвидности сегмента рынка, а также в отсутствии у ряда регионов необходимого для этого опыта.

ДОХОДЫ УПАЛИ, РАСХОДЫ НЕТ

Вопреки опасениям относительно того, что кризис может крайне негативно сказаться на исполнении эмитентами собственных обязательств, в том числе и по долговым обязательствам, с начала года больших проблем с обслуживанием публичного долга у регионов не возникло.

При этом регионы, как и ожидалось, столкнулись с сильным падением доходов, в первую очередь по поступлениям налога на прибыль, равным по итогам 9 мес. всего 794 млрд руб., что составляет лишь 56,2% от поступлений по этому налогу за аналогичный период прошлого года. Поступления от второго по значимости источника доходов регионов — НДФЛ остались практически без изменений, составив 1188 млрд руб., или 27,2% совокупных поступлений в консолидированные бюджеты регионов за 9 мес. 2009 г. (рис. 1).

В значительной мере проблема была решена за счет безвозмездных поступлений, основная сумма которых приходится на субсидии, субвенции и дотации федерального бюджета. Безвозмездные поступления по итогам первых 9 мес. выросли на 397,9 млрд руб., достигнув отметки 1219,2 млрд руб., став первой по значимости статьей доходов региональных бюджетов, слегка обогнав поступления по налогу на доходы физических лиц.

Что касается расходной части бюджетов, то, хотя ее увеличение оказалось не слишком значительным (за 9 мес. регионы потратили всего на 4,7% больше, чем в прошлом году), существенно изменилась структура расходов. На фоне сокращения расходов по статьям «Национальная экономика» и «ЖКХ» в номинальном выражении примерно на 3%, что с учетом инфляции означает заметное снижение, расходы на социальную политику выросли примерно на 1/3.

Такое изменение структуры расходов означает рост социальной нагрузки на бюджеты регионов, от которой впоследствии, кстати, будет не так просто избавиться. В нынешних реалиях это было практически неизбежным, так как рост безработицы и снижение доходов населения создали предпосылки для роста социальной напряженности, погасить которую в короткое время можно только дополнительными расходами. Проблема в том, что взятые социальные обязательства впоследствии могут «съесть» значительную часть тех средств, которые можно было бы потратить на развитие, что в свою очередь негативно скажется на их кредитном качестве.

МИНФИН ОБЕЩАЛ ПОМОЧЬ ВСЕМ

Следует отметить, что среди региональных бумаг не было ни одной, по которой эмитент допустил бы дефолт. И если предположить, что в ближайшие годы ситуация в экономике не ухудшится, то полноценных дефолтов в этом сегменте и не будет. Правда, для этого необходимо соблюсти одно условие: объемы помощи со стороны федерального бюджета должны быть сохранены.

Как мы уже отмечали, значительную часть доходов региональных бюджетов составляют безвозмездные поступления из федерального бюджета, и их роль в этом году резко возросла. Кроме того, Минфин начал выдавать регионам бюджетные кредиты на льготных условиях (под ставку 1/4 ставки рефинансирования ЦБ РФ). Есть все основания полагать, что без этой помощи некоторые регионы, например Московская область, оказались бы в очень затруднительном положении в вопросах исполнения собственных обязательств.

Хорошей новостью является то, что все заявления Минфина свидетельствуют о его решении продолжить оказывать финансовое содействие регионам, плохой — не факт, что этот энтузиазм не угаснет в случае затянувшейся рецессии.

ГЛАВНЫЙ НА РЫНКЕ НЕЛИКВИД

Помимо вопросов к кредитному качеству российских регионов и муниципальных образований, у выпущенных ими облигаций есть один серьезный недостаток, а именно крайне невысокая ликвидность бумаг, что выражается в малых объемах заявок на покупку и продажу, а также широких спрэдах между заявками. Это обстоятельство существенно ограничивает число потенциальных покупателей и вынуждает заемщиков предоставлять существенную премию при первичном размещении.

При этом восстановление ликвидности региональных облигаций серьезно запаздывало по отношению к остальном рынку (рис. 2), фактически уровень, близкий к докризисному, был достигнут лишь в конце ноября. Да и то, причиной, по всей видимости, стало размещение единственного выпуска — Красноярского край-4 объемом 10,2 млрд руб., что визуально увеличило торговую активность в сегменте.

Низкая ликвидность порождает проблемы, связанные с оценкой рыночной цены бумаг: котировки бумаг нередко не отражают рыночных реалий, спрэды между доходностью выпусков зачастую неадекватно широки (рис. 3). В частности, это выражается в том, что премия за кредитный риск в сегменте региональных бумаг существенно выше, чем, например, у корпоративных выпусков, имеющих сопоставимый или меньший кредитный рейтинг.

Примерами могут служить выпуски Удмуртия-2 и Белгородская область-3, которые котируются с премией по доходности к ОФЗ в районе 450—600 б. п. Оба региона имеют кредитный рейтинг от Moody's Ва1. Для сравнения: выпуск биржевых облигаций Северсталь-БО-1 при наличие кредитных рейтингов на 2 ступени ниже (Ва3/ВВ–/В+) котируется с премией по доходности к ОФЗ менее 350 б. п. Премию в размере 500 б. п. предлагают выпуски Мечела, который вообще не имеет кредитного рейтинга.

В течение 2009 г. заметной активности в секторе первичных размещений на долговом рынке замечено не было. На данный момент на рынке обращается всего 5 выпусков региональных и муниципальных облигаций, выпущенных в 2009 г.: Карелия-4, Самарская область-6, Волгоградская область-34003, Красноярский край-4 и Нижегородская область-5. Общий объем размещений — 17,6 млрд руб., из них 10,2 млрд руб. приходится на Красноярский край.

С учетом погашений объем облигаций регионов в обращении даже немного сократился, составив на данный момент 191,6 млрд руб.

Строго говоря, низкая ликвидность не является проблемой для участников рынка, следующих стратегии, например, buy-and-hold (в случае, если они приобретают бумаги в ходе первичных размещений). Но в условиях растущего рынка применение данной стратегии не совсем оправданно. В то же время низкая ликвидность бумаг мешает быстро зафиксировать прибыль, поэтому спекулятивная составляющая здесь также слаба.

Ситуация может поменяться тогда, когда рыночная доходность перестанет снижаться и покупка бумаг с расчетом на скорый рост цены в массе перестанет быть оправданной. У инвесторов будет стимул обратить внимание на неликвидные бумаги с хорошей доходностью.

МОСКВА — ПРИМЕР КАК СОЗДАТЬ РЫНОК

Возможен также и другой сценарий, а именно возникновение рынка новых выпусков, что произошло в этом году с облигациями Москвы (рис. 4).

Москва — это особый случай и ее не следует рассматривать как просто один из регионов. Причин тому множество: это и особый статус Москвы, выделяющий ее из общей массы регионов по экономическим показателям, размеру бюджетных доходов, объему обращающегося долга, а также кредитному качеству.

Начнем с того, что кредитные рейтинги Москвы, выставленые рейтинговыми агентствами по обязательствам в иностранной валюте совпадают с суверенными кредитными рейтингами (Ваа1/ВВВ/ВВВ). Лучшие из остальных регионов-эмитентов имеют рейтинг на 2 ступени ниже (Башкортостан, Самарская область).

Совокупные доходы бюджета Москвы в 2010 г. запланированы на уровне 1 трлн руб., что всего в 7 раз меньше ожидаемых доходов федерального бюджета РФ за тот же период. Для справки: доходы Московской области, которая занимает второе место по этому показателю среди регионов — эмитентов рублевого долга, в 2010 г. ожидаются в размере около 300 млрд руб.

Что касается объемов привлечения, то, по данным Мосфинагентства, с начала года Москва разместила облигаций на сумму 128,5 млрд руб., в результате чего общий объем облигаций в обращении вырос с 81,5 млрд до 190 млрд руб. (20 млрд руб. было погашено или выкуплено с рынка в течение года).

Остальные регионы вместе взятые за этот год сумели разместить бумаг на сумму 17,6 млрд руб. (из тех, что сейчас торгуются на бирже). При этом общий объем региональных и муниципальных бумаг на рынке можно оценить приблизительно в 191,6 млрд руб., что практически совпадает с объемом рублевых выпусков Москвы, находящихся сейчас в обращении.

Пример Москвы примечателен тем, как возрождался рынок московского долга. Первые рыночные размещения Москомзайм начал проводить тогда, когда первичный рынок только пытался делать шаги к восстановлению. Чтобы размещать бумаги, Москве приходилось предлагать на аукционах доходность даже выше рыночной, разогревая таким образом спрос на бумаги. Сначала это приводило к увеличению доходности, но с увеличением объема бумаг в обращении и ростом их ликвидности доходность начала достаточно быстро снижаться. Конечно, главной причиной этого стало общее улучшение ситуации на рынке, но значительную роль сыграла активность эмитента, наполнившего рынок свежими выпусками с доходностью, отражающей рыночные реалии.

Фактически в этом году рынок облигаций Москвы был создан с нуля за счет новых размещений. Старые выпуски, хотя и стали котироваться в соответствии с новыми реалиями, остаются не столь ликвидными.

Гипотетически подобный сценарий возможен и в случае региональных бумаг. Например, если объем первичного предложения будет достаточно большим, а регионы не будут «жадничать» на премии. В этом случае интерес инвесторов может увеличить ликвидность сегмента региональных бумаг, что в свою очередь приведет к снижению доходности и улучшению условий заимствований.

Проблема в этом сценарии в том, что условия для тех, кто выйдет первым, будут далеко не самыми привлекательными. Регионы не будут торопиться размещать собственные бумаги на рынке, так как наиболее выигрышной стратегией для каждого отдельного эмитента будет ожидание улучшения ситуации на рынке. Особенно с учетом того, что Минфин пока готов оказывать финансовую поддержку.

МОСКОВСКАЯ ОБЛАСТЬ: УРОКИ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ

В отличие от Москвы, пример Московской области относится к разряду негативных. Считаясь первоклассным заемщиком еще в середине 2008 г., к концу того же года она утратила этот статус. И хотя собственные обязательства область исполняла исправно, она проявила крайнее нежелание в отношении погашения долгов, возникших из-за невозможности выплаты обязательств «дочек» областного правительства — МОИА, МОИТК. Наиболее ярким проявлением этого стало неисполнение выставленной Московской областью оферты по облигациям МОИА-3.

Несмотря на объявление Правительства Московской области о расследовании деятельности компаний и организаторов выпуска, оптимизма это не внушает. Получается, что часть обязательств Московская область взяла на себя с нарушением закона и исполнение их находится под большим вопросом.

Возникает резонный вопрос: если Администрация Московской области не желает платить по части собственных обязательств, какова гарантия того, что она захочет платить по собственным долгам? И хотя Минфин не раз заявлял о своей решительности оказать области всю необходимую поддержку, сомнения относительно того, что область не объявит, например, реструктуризацию, остаются.

Неудивительно, что облигации Московской области торгуются на уровнях, соответствующих верхней границе доходности облигаций регионов.




Содержание (развернуть содержание)
Развитие финансовой системы — план конкретных мер в работе
Модернизация — красивое слово или нечто большее? Время покажет…
Российская нефтепереработка в условиях изменяющегося законодательства
Рубль обречен на укрепление
GDR для международных компаний
Российский рынок структурированных продуктов
«Мы готовы удерживать качество энерготрейдинга на высоком уровне»
Тему кризиса закрыли
Итоги VI Ежегодного Федерального инвестиционного форума
Либерализация тарифов регистраторов: сегодня или в перспективе?
Итоги конференции «Изменения в Налоговом кодексе РФ: операции с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок»
Итоги XII Ежегодного Федерального конкурса годовых отчетов и сайтов корпораций
Лучшие годовые отчеты и сайты
Долг Москвы: итоги 2009 года
Рынок региональных облигаций: затянувшееся возвращение
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Опыт привлечения заимствований и практика управления государственным долгом Самарской области
Облигации субъектов РФ и муниципальных образований: Москва одна за всех?
Волгоградские областные займы: текущая ситуация и планы на перспективу
Две стороны бюджетного кредитования юридических лиц

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100