Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Глухов Михаил, Генеральный директор ООО «МГ Софт» и Агентства структурированных продуктов

  • Все статьи автора

Российский рынок структурированных продуктов

Декабрь 2009

За последние несколько лет к теме структурированных продуктов обращалось большое количество публикаций, которые, тем не менее, ограничивались лишь рассмотрением их отдельных аспектов. В рамках этой статьи мы попытаемся дать общую, максимальную развернутую характеристику российскому рынку структурированных продуктов: перечислим его участников, типы продуктов, способы их оформления, базовые активы, а также обозначим проблемы, мешающие развитию данного сегмента.

Под структурированными продуктами (СП) мы будем понимать розничные инвестиционные финансовые продукты, построенные на основе деривативов, вне зависимости от способа их оформления (юридической формы). Таким образом, в данную категорию войдут индексируемые депозиты, структурированные облигации, ноты и сертификаты, ДУ с защитой капитала и др.

Также мы будем различать «тип продукта» (его условия и способ привязки доходности по СП к базовым активам) и его «юридическую форму», т. е. способ оформления — депозит, облигация и др. — то, что на английском языке часто называется wrapper. Продукт одного и того же типа (например, представляющий комбинацию депозита и опциона колл) может быть оформлен и как депозит, и как облигация с плавающей ставкой, и множеством других способов.

Краткая история развития рынка СП

Первые розничные инвестиционные структурированные продукты были предложены в 2005 г. банком «Юниаструм» под названием Fusion. Впоследствии Ситибанк (2005 г.) и «КИТ Финанс» (2007 г.) начали предлагать индексируемые депозиты, а многие ИК и УК начиная с 2006—2007 гг. — СП, оформляемые в рамках доверительного управления (портфель из облигаций и опционов, чаще всего торгуемых на ФОРТС). Последним значимым событием на рынке СП стал выпуск компанией «Тройка Диалог» в июне 2009 г. облигаций с купоном, привязанным к Индексу РТС.

Участники рынка структурированных продуктов

Участников российского рынка структурированных продуктов можно разделить на следующие основные группы.

ИК и банки с наиболее развитым бизнесом по выпуску СП

Особенно выделяются на рынке структурированные продукты компаний «КИТ Финанс», БКС и «Тройка Диалог».

У «КИТ Финанса» и БКС наиболее сложные с точки зрения устройства СП, которые в некоторых случаях включают даже бинарные опционы (хотя в целом все существующие на российском рынке продукты с точки зрения своих условий и построения намного проще продуктов, распространенных на развитых рынках).

«КИТ Финанс» и «Тройка Диалог» используют для своих СП наиболее прозрачную «обертку» (юридическую форму): индексируемый депозит («КИТ Финанс») и облигации («Тройка Диалог»). Юридическая форма, принятая в БКС, — внебиржевой договор.

«Ренессанс Капитал» также предлагает своим клиентам структурированные продукты, которые могут включать в себя стандартные и некоторые экзотические опционы (бинарные и барьерные). Продукты могут быть оформлены при этом различным образом: в виде внебиржевого договора или ноты, выпускаемой в рамках английского права.

Следует отметить, что вышеперечисленные участники рынка в основном «производят» опционы для своих структурированных продуктов самостоятельно (через динамическое хеджирование), а не покупают их у маркетмейкеров (иными словами, они сами являются маркетмейкерами).

ИК, предлагающие СП в рамках ДУ

Целый ряд ИК и УК («Финам», «ОЛМА», «ЛенМонтажСтрой» и др.) предлагают СП в рамках доверительного управления (ДУ) или даже брокерского обслуживания. Данная схема работает таким образом: сумма вложений делится на две неравные доли. На большую часть (например, 85% от суммы) приобретаются облигации для целей защиты капитала (реже средства размещаются на депозит), а на оставшуюся — опционы (чаще всего биржевые, торгуемые на ФОРТС, но иногда и внебиржевые).

Таким образом, речь идет о формировании портфеля, который по своему устройству соответствует простейшему структурированному продукту с защитой капитала. Такой подход является наиболее простым и доступным, но при этом имеет ряд ограничений (в частности, фиксированность страйков и сроков биржевых опционов) и позволяет создавать лишь несложные продукты. Большинство ИК и УК, придерживающихся подобной практики, покупают опционы у крупных маркетмейкеров («Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог» и др.).

Другие банки/ИК

СП предлагают также УБРиР (1 ИД, привязанный к Индексу РТС), ВТБ24 (1 ИД, привязанный к ставке рефинансирования или LIBOR), ФГ «Доходъ» и пр. Выйти на этот рынок планирует и «Уралсиб».

Структурированные ноты иностранных банков

Западные инвестиционные банки («ЮниКредит», Socit Gnrale, BNP Paribas и др.) продают на российском рынке структурированные ноты, выпускаемые за пределами России, но предназначены они для состоятельных инвесторов — чаще всего минимальная сумма вложений в такие продукты измеряется сотнями тысяч долларов. Такие ноты предлагают не только представительства западных банков в России, но и многие отечественные ИК и УК.

Подчеркнем, что структурированные ноты являются иностранными ценными бумагами, поэтому могут быть реализованы только квалифицированным инвесторам.

Информация об основных участниках рынка структурированных продуктов приведена в таблице.

Типы продуктов

С точки зрения внутреннего устройства СП на российском рынке можно классифицировать следующим образом:

СП со стандартными опционами

Абсолютное большинство СП, предлагаемых на российском рынке, — это продукты с защитой капитала и встроенными стандартными опционами колл/пут, которые обеспечивают участие в росте/падении рынка.

Некоторые СП содержат определенную опционную стратегию (как многие продукты БКС).

СП, включающие бинарные опционы

Отдельные СП включают также простейшие экзотические опционы — бинарные. Такие продукты есть, например, у «КИТ Финанса» (например, ИД «Индекс РТС — диапазон») и БКС. Бинарные опционы проявляются в наличии «разрывов» в графиках доходности продуктов.

Экзотические продукты

Более сложных продуктов на российском рынке практически нет. Самым экзотическим розничным СП является, вероятно, ИД «Товарная корзина» от «КИТ Финанса» (который можно считать rainbow best-of продуктом).

Структурированные продукты (например, содержащие азиатские, барьерные и другие опционы), которые так распространены на развитых рынках, в нашей стране отсутствуют: российским банкам и ИК не хватает опыта в их оценке («прайсинге») и хеджировании. Кроме того, спрос на подобные продукты со стороны инвесторов пока еще слишком низок.

Большинство предлагаемых СП имеют защиту капитала и являются «бескупонными» (без промежуточных платежей).

Существуют СП, рассчитанные на различные сценарии развития рынка: на рост (чаще всего), падение, движение в боковом коридоре (они есть, в частности, у БКС).

Сроки предоставляемых СП колеблются от 3 мес. до 2 лет, т. е. в целом российские структурированные продукты намного «короче» своих западных аналогов.

Юридические формы СП

Перед каждым банком или ИК, которые собираются предлагать СП, встает важнейший вопрос выбора способа юридического оформления продукта. На российском рынке используются следующие основные юридические формы СП.

Индексируемый депозит (ИД)

Впервые индексируемые депозиты (вклады с плавающей процентной ставкой) были предложены Ситибанком в 2005 г. В 2007 г. линейку ИД запустил «КИТ Финанс».

Вероятно, ИД — одна из самых удачных и прозрачных «оберток» для структурированных продуктов: они просты для понимания инвесторов, защищены системой страхования вкладов и попадают под стандартный режим налогообложения для банковских вкладов.

Недостатком ИД с точки зрения банка является тот факт, что клиент имеет право на досрочный возврат суммы вклада, что несколько усложняет хеджирование и управление СП и, как следствие, ухудшает привлекательность параметров продукта.

Облигация

В июне 2009 г. «Тройка Диалог» выпустила первый на российском рынке структурированный продукт в виде внебиржевой облигации с купоном, привязанным к Индексу РТС (Troika Index Bond), в полном соответствии с российским законодательством.

Данная форма наиболее приближена к структурированным нотам и сертификатам — самой распространенной в мировой практике «обертке» СП.

С развитием российского рынка СП, скорее всего, следует ожидать появления биржевых структурированных облигаций, которые инвесторы смогут покупать не выходя из дома через системы интернет-трейдинга.

Индексируемый депозит и облигация — самые прозрачные и полноценные юридические формы СП. Вместе с тем у них есть существенный недостаток: они не подходят для выпуска СП без защиты капитала (таких, как Reverse Convertible), поскольку по российскому законодательству доходность по вкладам и облигациям должна быть положительной.

Договоры ДУ и брокерские договор

Как уже было сказано, многие российские ИК и УК предоставляют СП, оформляемые в виде ДУ или даже брокерского договора. Однако такая форма годится лишь для самых простых СП. Кроме того, при данном способе оформления от клиента невозможно скрыть внутреннее устройство продукта. Следует также отметить, что в случае построения СП на основе облигаций (а не на базе банковского депозита) защита капитала не абсолютна: колебание процентных ставок и котировок облигаций может привести к тому, что в дату погашения продукта инвестор получит не 100% вложенной суммы, а чуть меньше или больше.

Другие юридические формы СП

Кроме вышеперечисленных юридических форм СП, используются также договоры займа с плавающей ставкой; РЕПО с плавающей ставкой (в некоторых случаях в основе РЕПО лежит вексель); внебиржевые срочные сделки; различные вексельные схемы. Все они менее прозрачны и надежны с точки зрения инвестора и неоднозначны с позиций налогообложения.

Базовые активы СП

Складывается впечатление, что выбор базовых активов для структурированных продуктов на российском рынке обусловлен в большей степени соображениями удобства хеджирования, чем потребностями инвесторов.

Индекс РТС. Это один из наиболее популярных базовых активов для СП, прежде всего потому, что на него имеются торгуемые на ФОРТС фьючерсы и опционы, позволяющие хеджировать привязанные к данному индексу СП. При этом не распространены СП, которые были бы привязаны, например, к Индексу ММВБ.

Акции. СП часто привязываются к акциям — почти всегда «голубые фишки», для которых имеются контракты на ФОРТС.

Товары. Существуют СП, привязанные к товарам — нефти, золоту, пшенице и т. д. Так, многие депозиты «КИТ Финанса» имеют в качестве базовых активов товарные фьючерсы, обращающиеся на зарубежных биржах, где и производится хеджирование данных СП.

Валютные курсы. СП, привязанные к валютным курсам, встречаются не так часто. Здесь можно выделить ИД «КИТ Финанса», рассчитанный на рост курса долл./руб. Курс долл./руб. используется также в некоторых СП, привязанных к Индексу РТС (например, в Troika Index Bond), для целей конвертации «долларовой» доходности РТС в рубли.

Процентные ставки — редкий базовый актив для российских СП. К этой категории можно отнести депозит «ВТБ — Индекс», привязанный к ставке рефинансирования или LIBOR.

ADR, GDR на российские акции — базовый актив для структурированных нот, выпускаемых западными банками (такие ноты предлагает, в частности, «ЮниКредит»). Их привязка к депозитарным распискам объясняется тем, что хеджирование таких СП осуществляется на зарубежных биржах, где обращаются соответствующие ADR, GDR.

Зарубежные индексы и индексы, пожалуй, самый редкий базовый актив СП. В прошлом они применялись в продуктах Ситибанка (индекс DJIA) и «Юниаструм Банка» (S&P 500).

Текущие проблемы и перспективы развития рынка СП

Хотя СП предлагают уже многие ИК и банки, рынок находится на начальной стадии своего развития: его объемы чрезвычайно низки (при этом точная информация об объемах отсутствует), а сами продукты являются очень простыми. Причины, тормозящие развитие рынка, можно разбить на несколько основных групп.

1. Законодательные проблемы. Несмотря на несовершенство российского законодательства в отношении деривативов и СП, эти проблемы не столь серьезны, поскольку существуют уже по крайней мере две эффективные юридические формы СП — индексируемые депозиты и облигации.

2. Проблемы предложения. У российских банков и ИК пока еще слишком мало опыта в области оценки и хеджирования сложных деривативов и структурированных продуктов, именно поэтому большинство СП являются достаточно простыми. Мешает и зачастую ограниченная ликвидность многих базовых активов.

3. Проблемы спроса. Становление российского рынка СП сдерживает также недостаточный спрос со стороны инвесторов, что связано прежде всего с неосведомленностью большинства из них о наличии данных продуктов и их преимуществах по сравнению с традиционными финансовыми инструментами.

Несмотря на имеющиеся барьеры и сложности, мы полагаем, что рынок СП в России ожидает бурный рост, и данные продукты рано или поздно займут столь же достойное место в финансовом инструментарии инвесторов, что и на развитых рынках.



Содержание (развернуть содержание)
Развитие финансовой системы — план конкретных мер в работе
Модернизация — красивое слово или нечто большее? Время покажет…
Российская нефтепереработка в условиях изменяющегося законодательства
Рубль обречен на укрепление
GDR для международных компаний
Российский рынок структурированных продуктов
«Мы готовы удерживать качество энерготрейдинга на высоком уровне»
Тему кризиса закрыли
Итоги VI Ежегодного Федерального инвестиционного форума
Либерализация тарифов регистраторов: сегодня или в перспективе?
Итоги конференции «Изменения в Налоговом кодексе РФ: операции с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок»
Итоги XII Ежегодного Федерального конкурса годовых отчетов и сайтов корпораций
Лучшие годовые отчеты и сайты
Долг Москвы: итоги 2009 года
Рынок региональных облигаций: затянувшееся возвращение
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Опыт привлечения заимствований и практика управления государственным долгом Самарской области
Облигации субъектов РФ и муниципальных образований: Москва одна за всех?
Волгоградские областные займы: текущая ситуация и планы на перспективу
Две стороны бюджетного кредитования юридических лиц

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100