Casual
РЦБ.RU

Рубль обречен на укрепление

Декабрь 2009

Скорее всего, летним ожиданиям очередной девальвации рубля суждено остаться нереализованными. С середины августа сформировался тренд укрепления российской валюты, и по состоянию на середину ноября она подорожала по отношению к бивалютной корзине в номинальном выражении почти на 10%. Чтобы понять, на какие достижения способен рубль, попробуем разобраться в истинных причинах его победного шествия в последние 4 мес.

Ни для кого не секрет, что рубль — конъюнктурная валюта, стоимость которой в большей степени зависит не от состояния российской экономики и ее перспектив, а от ситуации на внешних рынках, особенно в их рисковых сегментах. В текущем году коэффициент корреляции курса рубля со стоимостью нефти марки Urals составил 73% (рис. 1), с динамикой спрэда EMBI+ Россия — 74% (рис. 2), поэтому сложно спорить с тем, что динамика российской валюты обусловлена внешними факторами, влияние на которые со стороны российских властей весьма ограниченно. Кроме того, если в период девальвации Центробанк РФ мог управлять курсом рубля, не допуская его резкого падения за счет расходования валютных резервов, то разворот тренда на укрепление рубля застает денежные власти врасплох: регулятор не имеет действенных мер ни для снижения спекуляций на валютном рынке, ни для эффективной стерилизации ликвидности. Таким образом, основной акцент следует сделать на оценке и прогнозе состояния внешних факторов, на изменение которых неизбежно будет реагировать и курс рубля, и политика российского ЦБ РФ.

ОСТОРОЖНОСТЬ КЛЮЧЕВЫХ ЦЕНТРОБАНКОВ МИРА — ЗАЛОГ ОПТИМИЗМА ДЛЯ СПЕКУЛЯНТОВ

Главный фактор, подталкивающий цены финансовых активов по всему миру вверх, — избыток дешевого фондирования, который не может быть сокращен ввиду повышенных экономических рисков. Политика количественного смягчения (Quantitative Easing), проводимая ведущими центробанками мира, оказывает стабилизирующее действие на экономику, вместе с тем дает побочный эффект в виде необоснованного раздувания цен рисковых активов, имеющих под собой не фундаментальную основу, а лишь ожидания того, что мировая экономика скоро восстановится. Сейчас можно только уповать на то, что рыночные «пузыри», которые разбухают с весны 2009 г., трансформируются в инвестиции для восстановления кредитных рынков, т. е. по замыслу проводящих QE властей достигнут своей главной цели.

Проанализировав высказывания представителей монетарных властей, можно предположить, что в ближайшие 4—6 мес. вряд ли это возможно. На прошедшем в ноябре саммите стран «Большой двадцатки» министры финансов и главы центробанков пришли к единому мнению о том, что стимулирующие меры надо постепенно сворачивать, однако пока никто не рискнул назвать ни даты, ни планируемые объемы изъятия стимулов: слишком хрупким выглядит текущее восстановление.

Даже если предположить, что денежные власти США и Европы, получив очередные обнадеживающие цифры по ВВП за последний квартал 2009 г., в феврале 2010 г. начнут сокращать стимулирующие программы, то этот процесс будет крайне осторожным. Лишь при очень оптимистичном сценарии во второй половине 2010 г центробанки, в период рецессии установившие минимальные базовые процентные ставки, задумаются о целесообразности ужесточения процентной политики. И не раздувание «пузырей» на финансовых рынках, а только экономические причины, будь-то растущий ВВП или инфляция, заставят их отказаться от мягкой монетарной политики.

Таким образом, в ближайшие 4—6 мес. на финансовых рынках, скорее всего, сложатся сверхкомфортные условия: стоимость фондирования в центробанках будет на минимальных уровнях, а возможное изымание некоторых «второстепенных» стимулов не сможет ограничить спекуляции. Применительно к российской валюте такая перспектива приведет к дальнейшему укреплению рубля: аппетит к риску на внешних рынках под воздействием почти «бесплатных» кредитных ресурсов обеспечит поддержку двум ключевым факторам стоимости рубля — росту цен на нефть и высокой активности сделок, базирующихся на разнице процентных ставок в рубле и долларе (carry trade). Дополнительной поддержкой станет ослабление доллара, которое кажется неизбежным по двум причинам: первая — фундаментальная, необеспеченная эмиссия американской валюты и стремительно растущий госдолг США; вторая — прямое следствие QE, доллар как индикатор глобального спроса на риск при увеличении активности рисковых стратегий продолжит ослабление.

ЦЕНТРОБАНК VS. CARRY TRADE: КТО ВЫЙДЕТ ПОБЕДИТЕЛЕМ?

Основываясь на том, что ключевые центробанки в перспективе ближайших месяцев не смогут прибегнуть к ужесточению монетарной политики, можно предполагать усиление спекулятивной игры на валютном рынке, которая строится исходя из разницы между базовыми ставками по валютам (carry trade). Безусловно, высокая доля спекуляций с национальной валютой любой страны негативно отражается на экономике, поскольку повышается зависимость курса валюты от внешних факторов (потрясений) и действий центробанков, на валюте которых базируется эта игра. Российский рубль, как отмечалось выше, является крайне зависимой от внешних факторов валютой, и очевидно, что волна сделок carry trade приводит к еще большему укреплению этой зависимости (рис. 3).

Представители российского Центробанка предостерегают внутренних инвесторов от поддержки волны carry trade, которая в российском рубле остается одной из самых привлекательных из-за высоких ставок регулятора. В то же время у регулятора сейчас попросту нет действенных механизмов, способных ограничить спекулятивные вливания на российский валютный рынок. Снижение основных ставок ЦБ РФ не сможет этому препятствовать: даже после цикла смягчения монетарной политики ставки Банка России — одни из самых высоких среди предложений финансовых институтов в странах с аналогичной экономикой, а активнее смягчать процентную политику не позволят инфляционные риски (рис. 4). На примере валют сырьевых стран можно убедиться, что carry trade возникает даже там, где разница между ставками рефинансирования составляет всего несколько процентных пунктов. Таким образом, Центробанк может лишь частично компенсировать валютные колебания, однако возможности решительно воздействовать на carry trade у него отсутствуют (рис. 5).

Таким образом, политика ключевых центробанков мира продолжает финансировать стремительный взлет рисковых активов из-за избытка глобальной ликвидности, и рубль здесь вряд ли станет исключением: в ближайшие полгода на рынках наиболее вероятны «тепличные» условия и рост цен на нефть, а вслед за ними укрепление рубля. На этом фоне говорить о стабильности курса рубля в долгосрочной перспективе не представляется возможным. Кроме  того, переход к инфляционному таргетированию ЦБ РФ вновь будет отложен до более подходящих времен: отпустив сейчас рубль в «свободное» плавание, российская экономика получит новый удар, волатильный рубль приведет к исчезновению и без того слабых признаков восстановления.

ВНУТРЕННИЙ СПРОС НА ВАЛЮТУ БУДЕТ СНИЖАТЬСЯ

Внутренние факторы для российского рубля складываются оптимистично. Девальвационные ожидания, бродившие на рынке летом, не смогли реализоваться благодаря положительной конъюнктуре внешних рынков. Также существенную поддержку рублю оказал традиционный осенний дефицит ликвидности в банковской системе, который заставил и банки, и реальный сектор сократить валютные запасы, сформированные еще в ходе девальвации в конце 2008 г. — начале 2009 г. Ослабление ожиданий девальвации рубля наглядно демонстрирует валютная структура банковских депозитов физических лиц: если в марте доля валютных депозитов была 50%, то к октябрю она снизилась до 40% и, возможно, продолжит сокращаться до конца года (рис. 6). Аналогичная ситуация сложилась и с валютной структурой вложений банков в долговые инструменты: в начале года доля купленных рублевых обязательств составляла 65-68%, в октябре — 76% (рис. 7). Это подтверждает тот факт, что девальвационные ожидания продолжают растворяться, поэтому всплеск внутреннего спроса на валюту при отсутствии внешних потрясений маловероятен.

Еще один фактор, некогда служивший причиной более резкой девальвации рубля, — обслуживание внешнего долга РФ — также снизит свое влияние на российскую валюту. В декабре текущего года предстоят довольно крупные платежи по внешнему долгу — 19,9 млрд долл. (в том числе 4,9 млрд долл. — банковский сектор и 14,8 млрд долл. — реальный). Однако после этого платежи по внешнему долгу будут менее значительными: в I кв. 2010 г. — 19.1 млрд долл., во II кв. 2010 г. — 23,8 млрд долл. На наш взгляд, даже декабрьский объем погашений внешних обязательств РФ не сможет привести к ослаблению рубля при совокупности положительных внешних факторов. В августе—ноябре, когда мы наблюдали уверенное укрепление рубля, объем внешних платежей составил 41,5 млрд долл.

Показатели исполнения бюджета за 9 мес. 2009 г. говорят о том, что согласно бюджетной росписи до конца года размер бюджетных расходов должен составить 2,25 трлн руб. Наверное, Минфин будет более экономным и, желая сократить показатель дефицита бюджета, профинансирует лишь часть этих расходов. В значительной мере помочь банковской системе переварить это количество рублей как раз и помогут платежи по внешним обязательствам, которые в ноябре—декабре в рублевом выражении составят примерно 850 млрд. На наш взгляд, декабрьские платежи могут привести к возникновению краткосрочного давления на рубль. В то же время следует учесть, что более половины суммы, приходящейся к выплате, является задолженностью крупных госкомпаний с высокой долей валютной выручки. Не стоит также забывать о по-прежнему значительных валютных накоплениях российских компаний и банков. Поэтому говорить о том, что декабрьский всплеск внешних платежей станет весомым фактором для ослабления рубля в конце года, воздержимся.

Из динамики расходования бюджетных ресурсов также следует, что проблем с рублевой ликвидностью до конца года стране удастся избежать. В свою очередь, это означает, что рубль потеряет внутреннюю поддержку, которая приводила к его укреплению в период пиковых внутренних платежей (уплата налогов, погашение задолженности перед ЦБ РФ и Минфином).

УКРЕПЛЕНИЕ РУБЛЯ — «ПУЗЫРЬ» В МАССЕ РИСКОВЫХ АКТИВОВ

Оценивая совокупность факторов, можно предположить сохранение сильных позиций рубля в конце 2009 г. — I кв. 2010 г. В значительной мере российская валюта будет укрепляться под воздействием внешних игроков, тогда как внутренние участники рынка могут снизить долю валютных сбережений, желая прокатиться на волне укрепления рубля. Свой прогноз автор статьи строит на ожиданиях сохранения повышенного спроса на рисковые активы, который в свою очередь вызван комфортными условиями денежно-кредитных рынков основных мировых валют. Темпы восстановления ключевых экономик нельзя назвать быстрыми, однако очевидно, что острую фазу спада Россия уже прошла. Из этого следует, что центробанки стран — основных «поставщиков» дешевой ликвидности на мировой рынок начнут «затягивать пояса» монетарной политики очень осторожно. Это станет ключевым условием для накачивания финансовых рынков, в котором рубль и рублевые активы являются неотъемлемыми составляющими спектра рисковых активов.

Внутренних драйверов для сильного рубля, за исключением положительного сальдо счета текущих операций, меньше. Снижение девальвационных ожиданий, безусловно, приведет к продолжению сокращения валютных накоплений, что ослабит давление на рубль. В то же время ситуация в российской экономике, которая показывает весьма скромные темпы восстановления, а по некоторым отраслям производства и вовсе находится на «дне» рецессии, будет способствовать снижению привлекательности для привлечения средне- и долгосрочных инвестиций, а российской валюте придется довольствоваться ростом, основанным на коротких спекуляциях нерезидентов.

При оптимистичном сценарии поведения внешних рынков и сохранения комфортной ситуации на глобальном денежно-кредитном рынке к концу I кв. 2010 г. возможно ослабление доллара на FOREX до 1,52—1,55 долл. по отношению к евро и сохранение цен на нефть на уровне около 80—85 долл. /баррель.

Для российской валюты такой сценарий означает курс доллара на уровне 27,5—28 руб., евро — 41,8—43,4 руб., а стоимость бивалютной корзины — 34—34,5 руб.





Содержание (развернуть содержание)
Развитие финансовой системы — план конкретных мер в работе
Модернизация — красивое слово или нечто большее? Время покажет…
Российская нефтепереработка в условиях изменяющегося законодательства
Рубль обречен на укрепление
GDR для международных компаний
Российский рынок структурированных продуктов
«Мы готовы удерживать качество энерготрейдинга на высоком уровне»
Тему кризиса закрыли
Итоги VI Ежегодного Федерального инвестиционного форума
Либерализация тарифов регистраторов: сегодня или в перспективе?
Итоги конференции «Изменения в Налоговом кодексе РФ: операции с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок»
Итоги XII Ежегодного Федерального конкурса годовых отчетов и сайтов корпораций
Лучшие годовые отчеты и сайты
Долг Москвы: итоги 2009 года
Рынок региональных облигаций: затянувшееся возвращение
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Опыт привлечения заимствований и практика управления государственным долгом Самарской области
Облигации субъектов РФ и муниципальных образований: Москва одна за всех?
Волгоградские областные займы: текущая ситуация и планы на перспективу
Две стороны бюджетного кредитования юридических лиц

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100