Casual
РЦБ.RU

Пенсионная система: какие проблемы выявил кризис и как их нужно решать?

Ноябрь 2009

Драматические события на мировых финансовых рынках в IV кв. 2008 г. выявили ряд проблем, связанных с размещением пенсионных резервов и пенсионных накоплений, в частности неадекватность системы контроля инвестиционных рисков в целом. В настоящей статье мы рассмотрим имеющие широкое освещение вопросы недостаточного контроля кредитного риска, а также вопросы контроля процентных, валютных и инфляционных рисков, ставшие сегодня особенно актуальными.

УПРАВЛЕНИЕ КРЕДИТНЫМИ РИСКАМИ

Какие рынки, такие и инвесторы

Предыдущий этап развития рынка рублевых облигаций в 2002—2007 гг. характеризовался значительным числом небольших заемщиков. Как правило, в эту категорию входили компании, которые либо не могли получить финансирование в банках (например, из-за отсутствия подходящих залогов), либо не готовили отчетность по международным стандартам. Заемщики более высокого кредитного качества предпочитали искать средства на международных рынках, тем более что в условиях укрепляющегося рубля заимствования в валюте казались значительно привлекательнее.

Постепенно создавались благоприятные условия для формирования рынков мелких займов низкого качества. В 2005 г. только 25% (по количеству выпусков) обращавшихся облигаций имело кредитный рейтинг. При этом средний размер выпуска составлял всего 1,5 млрд руб. Ситуация усугублялась тем, что минимальное количество дефолтов в 2003—2007 гг. не давало стимулов к развитию системы контроля кредитных рисков. Вместе с тем правила размещения резервов, ограничивавшие ликвидные размещения рублевыми облигациями и акциями, обеспечивали спрос со стороны институциональных инвесторов.

Низкое кредитное качество рынка в целом и инфантильность системы контроля кредитного риска нашли свое отражение и в нормативной базе. До 2009 г. только правила размещения страховых резервов предусматривали критерии, связанные с кредитным качеством (рейтинг от BB–). Инвестиционные декларации договоров доверительного управления лишь в отдельных случаях содержали требования к кредитному качеству эмитентов. Таким образом, система контроля кредитных рисков не была сформирована.

В последнее время ситуация на рынке кардинально меняется. Причиной тому стали текущие кризисные события. Крупные компании уже в IV кв. 2008 г. существенно увеличили рублевые заимствования на фоне падения интереса к риску на международных рынках. Вследствие политики ЦБ РФ по снижению ставок и расширению Ломбардного списка предложение новых корпоративных облигаций нашло спрос со стороны российских банков, что привело к значительному росту объема размещений и ликвидности вторичного рынка.

Новые размещения облигаций в 2009 г. производятся компаниями с хорошим кредитным качеством, в то время как мелкие и некачественные займы сокращаются путем естественной убыли (рис. 1—4).

Пенсионные накопления: формализм против эффективности

Неадекватность сложившейся системы контроля кредитных рисков особенно проявилась на примере инвестирования пенсионных накоплений. Нормативная база ограничивала спектр доступных инструментов контроля рамками биржевого котировального списка А-1. Критерии кредитного качества, по сути, были подменены критериям формальной прозрачности — среди прочих в списке А-1 оказались бумаги без кредитных рейтингов, слабого кредитного качества, некоторые из них в настоящий момент находятся в дефолте (например, облигации «Инком Лада»). Ограничение максимальной доли одного эмитента до 5% от объема портфеля усугубило проблему в условиях предложения небольшого количества бумаг приемлемого кредитного качества.

Новый закон об инвестировании средств пенсионных накоплений значительно улучшил картину. Начиная с августа 2009 г. лимит по одной позиции повышен до 10%. При этом параллельно с неадекватным, по нашему мнению, критерием «список А-1» введен критерий по кредитному рейтингу облигаций, что делает возможным контроль кредитного риска размещения пенсионных накоплений на уровне инвестиционной декларации.

Однако злополучный список А-1 до сих пор ограничивает инвестирование в акции в портфелях пенсионных накоплений. Управляющие не имеют права вкладывать пенсионные средства в бумаги таких компаний, как Газпром, ГМК «Норильский никель», Роснефть, и других эмитентов, являющихся наиболее ликвидными и прозрачными участниками на рынке. В то же время в список А-1 включены акции компании «Мечел», основные объемы торгов которыми проходят в Нью-Йорке. На российских биржах их дневные объемы торговли мизерны и не способны удовлетворить требования ликвидности даже небольших портфелей. Список А-1 характеризует также то, что в него входили акции компании РБК, которая сейчас находится на грани банкротства. И даже увеличение списка А-1 с 12 докризисных эмитентов до 18 нынешних оставляет крайне ограниченный выбор.

Изменить ситуацию в лучшую сторону возможно, к примеру, изменив критерии списка А-1, а именно разрешить инвестировать в любые акции, входящие в Индексы ММВБ и/или РТС. Возможно также в принципе отказаться от такого критерия и контролировать риск размещения в акции через критерий диверсификации и максимальной доли акций в портфеле.

Расширение списка разрешенных инструментов в сегменте акций позволит УК управлять пенсионными накоплениями, действительно исходя из принципов «надежности, ликвидности, доходности и диверсификации», как этого от них требует закон.

Гарантии — иллюзия сохранности

Недостаточное внимание инвесторов к оценке кредитного риска породило порочную практику размещения пенсионных резервов, когда в качестве меры по обеспечению возвратности и сохранности средств НПФов принимали «гарантии» управляющих компаний.

Такая ситуация опасна, так как при заключении договора с УК с «гарантией» капитала/доходности совет директоров НПФа получает иллюзию сохранности средств, маскирующую реальные рыночные риски. Призрачность таких гарантий вызвала значительное падение фондового рынка во второй половине 2008 г., когда потенциальные обязательства ряда УК превысили возможности их выплат. В качестве примера можно привести прошедший недавно процесс по иску НПФа «ТНК-Владимир» к УК «Пиоглобал», по которому суд принял решение взыскать с УК убыток в размере 235 млн руб. по договору неисполненной гарантии, при том что собственные активы УК в июле 2009 г. составляли лишь 62 млн руб.

Стремительный рост рынков в начале года привел к довольно быстрому восстановлению стоимости активов. Это скрыло проблемы обеспечения сохранности и способствовало консервации сложившейся ситуации. До сих пор недостаточное внимание уделяется проблеме кредитного качества активов, а тенденции изменения правил размещения и инвестиционных деклараций не наблюдаются. Кроме того, выбор управляющих компаний по-прежнему ставится в зависимость от наличия «гарантий» со стороны УК, что способствует выбору компаний, игнорирующих собственный риск-менеджмент и здравый смысл ради удержания клиентов.

Чтобы обезопасить пенсионные фонды от возможных финансовых потерь мы советуем придерживаться следующих рекомендаций при работе с УК:

а) выработать критерий допустимого кредитного риска и включить в инвестиционные декларации требования о кредитном качестве инструментов с фиксированной доходностью;

б) выработать совместную позицию пенсионной индустрии по замене ограничения инвестиций в акции по списку А-1 на механизмы контроля рыночного риска через лимиты на диверсификацию и общего лимита на долю акций в портфеле;

в) проанализировать обеспечение «гарантий» сохранности, отказашись от необеспеченных «гарантий» в пользу контроля кредитного качества размещения на уровне инвестиционной декларации.

Интегрированная система риск-менеджмента

Необходимо выделить и другие риски, система контроля которых до сих пор не сложилась в полной мере.

Риск изменения процентных ставок

До 2007 г. средняя дюрация рыночного портфеля облигаций была невысокой, большинство корпоративных рублевых облигаций имело эффективную дюрацию менее 1,5 лет. Выпуски, формально размещенные на 3—5 лет, имели возможность досрочного погашения (оферты) через 1—2 года.

В 2009 г. обычным делом стали выпуски на 3 года, планируются к размещению 5-летние бумаги. Такое развитие рынка создает новые возможности, однако увеличение дюрации портфеля делает его более чувствительным к изменениям процентных ставок, что приводит к появляению дополнительного параметра управления портфелем. Возможная активность Министерства финансов по размещению внутреннего госдолга (ОФЗ) также может привести к улучшению ликвидности в длинном сегменте ОЗФ и повышению волатильности ставок. Мы не касаемся вопроса связанного с этим возможного роста ставок (это может быть темой отдельной статьи и во многом зависит от политики Минфина).

Для контроля риска изменения процентных ставок мы рекомендуем измерять и управлять дюрацией портфеля, включать в инвестиционные декларации среднюю и максимальную дюрацию инструментов с фиксированной доходностью.

Инфляционный риск

Инфляционный риск традиционно беспокоил пенсионные фонды. С одной стороны, в 2007—2008 гг. инфляция ускорялась, достигнув 15,1% к маю 2008 г., при этом ставки по депозитам и надежным облигациям стали отрицательными в реальном исчислении. С другой стороны, рост рынка акций позволял игнорировать проблему отрицательных ставок. Традиционно инвестиции в акции считаются лучшей защитой от инфляции, однако размер размещения в такие активы ограничен значительным рыночным риском, присущем рынку акций.

Сейчас мы наблюдаем тенденцию, когда, стремясь избежать волатильности и рыночных рисков, пенсионные фонды значительно увеличивают долю размещений в неликвидные инструменты с фиксированной доходностью, такие как банковские депозиты. Подобные инструменты обычно относят к «безрисковым», что может ввести в заблуждение. Инфляционный риск будет играть основную роль при горизонте размещения более 12 мес.

В настоящее время в РФ нет инвестиционных инструментов, привязанных к инфляции. Стоит отметить, что в долгосрочной перспективе инфляционный риск является одним из самых актуальных. Косвенно это подтверждает позиция Минфина, полагающего, что выпуск госдолга, индексированного по индексу инфляции, станет слишком большой нагрузкой на бюджет.

Мы рекомендуем учитывать инфляционный риск при определении сроков и размера размещения в инструменты с фиксированной доходностью. Сбалансированный портфель размещения резервов должен включать в себя не только облигации и депозиты, но и иметь участие в росте рынков акций и сырьевых рынков.

Валютный риск

Широкая долларизация денежного оборота ввела «управление» валютными рисками в ежедневный обиход большинства россиян с начала 1990-х гг. Существующие стереотипы подобного «управления» сложились под влиянием двух факторов. Слабость национальной валюты в первые годы обращения и искусственно завышенный курс в 1998 г. сформировали устойчивый стереотип о «надежности» сбережений в валюте. Продолжительный период монотонного укрепления рубля в 2006—2007 гг. привел к долларизации пассивов всех уровней экономики — от физических лиц до крупного бизнеса и банков.

Переход ЦБ РФ от политики управления валютным курсом к политике управления процентными ставками означает, что предсказуемость курса рубля будет намного меньше. В частности, периоды однонаправленного движения (укрепления и ослабления) курса будут более краткосрочными, а валютный риск — более симметричным.

В условиях, когда базовой валютой большинства пенсионных планов является российский рубль, мы рекомендуем клиентам внимательно оценивать риски размещения в валютные инструменты и включать в инвестдекларации лимиты на размер валютного риска.

НОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ — ШИРЕ ВОЗМОЖНОСТИ И ОТВЕТСТВЕННОСТЬ

Современная редакция Постановления № 63 от 1 февраля 2007 г. привела к появлению новых инструментов для размещения пенсионных резервов. До последнего времени единственными инструментами, обеспечивавшими сохранность вложенного капитала были банковские депозиты и облигации. Фиксированный доход по таким инструментам достаточно высокого кредитного качества в редких случаях превышает инфляцию.

В качестве решения этой проблемы ряд банков предлагает различные структурные инструменты, которые доступны для размещения резервов по лимиту на иностранные ценные бумаги. Инвестиции посредством размещения в такие инструменты (ноты) могут быть подвержены всему спектру рисков. Учитывая, что выплаты по таким нотам могут зависеть от рыночных показателей довольно сложным образом, подобные размещения требуют тщательного анализа каждого инструмента.

С точки зрения управления рисками мы разделяем структурные продукты на две категории: ноты с безусловной гарантией капитала и прочие. Гарантия в структуре ноты — это настоящая банковская гарантия, предоставляемая международными кредитными институтами. Прочие ноты, не предлагающие гарантий, можно использовать в портфелях с фиксированным доходом, чтобы повысить их доходность. На рис. 5 условно показано место новых инструментов на плоскости «риск/доходность» по сравнению с классическими направлениями размещения пенсионных резервов.

Выплаты по сертификатам и нотам с гарантией капитала могут быть привязаны к различным рыночным показателям. Таким образом, инвестиции в них могут быть подвержены более широкому спектру рисков, чем привычный многим инвесторам рыночный риск российских акций. Анализ структуры таких нот требует соответствующей подготовки и наличия специалистов, способных самостоятельно провести оценку предлагаемой структуры. Альтернативный подход — описать в инвестиционной декларации политику фонда по управлению рисками размещения резервов и воспользоваться услугами УК по анализу, оценке и выбору наилучшего из предлагаемых инструментов.

Другим принципиально новым направлением контроля рисков при размещении в структурные инструменты становится управление ликвидностью. В зависимости от рыночной ситуации (соотношения процентных ставок, волатильности и ситуации на кредитных рынках) ноты могут иметь сроки погашения от 3 мес. до нескольких лет. Здесь роль специалистов НПФа может заключаться в определении лимитов на размещения с определенными сроками.

Таким образом, структурные инструменты не могут полностью занять место классических портфелей акций и облигаций в размещении пенсионных резервов. Их использование само по себе не является универсальным способом избежать влияния рыночных рисков, но, напротив, требует принципиальных изменений в управлении рисками размещения резервов НПФов.




Содержание (развернуть содержание)
Бесполезный кризис
Россия: бег вперед или вновь на месте?!
«Ожидания по поводу ожиданий оказались хуже ожиданий», или Что лежит в основе колебаний валютных курсов
Новые льготы — вопрос времени
Дефолт и банкротство эмитента. Что делать владельцам облигаций?
Кредитные фонды: точки доходности НПФов, управляющих и банков
Особенности проведения собрания владельцев инвестиционных паев при смене управляющей компании ЗПИФа
Кто заплатит регистратору?
Пенсионная система: какие проблемы выявил кризис и как их нужно решать?
Нормативы финансовой устойчивости: очередной виток регулирования
Давайте собираться у стола…
О кнопке «Распечатать» как не единственном враге эффективного электронного документооборота для инфраструктуры РКИ
Оптимизация технологии ЭДО на финансовом рынке России
Новые услуги ЗАО НДЦ — приоритетные направления
Создание биржевых механизмов рынка газа в России и доминирующие тенденции мировых рынков
Клиринг на биржевом товарном рынке: от обслуживания спот-рынка к централизованному клирингу по срочным контрактам
Использование модели SMART на товарных рынках
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Прогноз развития сектора российских региональных и местных администраций: «негативный»
Кредитование субъектов российской федерации в современных условиях
Основные риски кредитоспособности российских регионов: волатильность бюджетных доходов и короткий профиль погашения долга
Относительная кредитоспособность регионов РФ
Рейтинг кредитоспособности регионов по версии НРА по итогам первого полугодия 2009 года

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100