Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Осадчий Максим, Начальник аналитического управления Банка корпоративного финансирования

  • Все статьи автора

Похвала финансовой глупости

Октябрь 2009

Рынком управляют не точные законы математики, а люди с присущими им слабостями и заблуждениями. Иногда глупость отдельных инвесторов преобразуется в безумства толпы, ошибки концентрируются, и тогда на рынке надуваются и лопаются «пузыри».

Понимание того, что за ценой активов стоят законы не столько финансовой математики, сколько психологии, привело к появлению «поведенческих финансов» (behavioral finance), основанных на когнитивной психологии, изучающей механизмы мышления.

Люди делают систематические ошибки из-за особенностей механизма мышления. Например, им свойственна сверхуверенность (overconfidence). Кроме того, люди «близоруки» — они придают чрезмерно большой вес недавнему опыту и слишком недооценивают отдаленные по времени события. Предпочтения людей также вносят искажения в оценку активов. Знание «паттернов» (моделей) человеческого поведения помогает избегать распространенных ошибок.

Нерациональность рынков «исправляется» с помощью механизма арбитража. Например, если инвестор видит, что цена данного актива завышена относительно другого актива, то он может занять короткую позицию по переоцененному активу и длинную позицию по недооцененному и дожидаться восстановления «справедливости». Однако далеко не всегда механизм арбитража оказывается работоспособным. Его возможности могут быть лимитированы как из-за институциональных ограничений (запрета коротких позиций), так и из-за отсутствия гарантий того, что «несправедливость» будет устранена за разумный период времени, ведь поддержание спрэда требует расходов.

Кризис нанес мощный удар по представлениям о рациональности рынка, и инвесторы начинают проявлять все больший интерес к «поведенческим финансам».

Эффект надела

Классическая ошибка инвесторов — пренебрежение простым правилом: для принятия инвестиционного решения неважно, какие инвестиции сделаны для открытия и поддержания данной позиции. Если ожидается, что актив снизится в цене, от него надо избавляться немедленно и без всякого сожаления. Желание «отыграться» именно этой природы — игроку жаль проигранных денег, и он не выходит из игры до момента полного разорения: «Не за то батька сына бил, что играл, а за то, что отыгрывался».

Инвестор держится за убыточный актив и в то же время избавляется от растущего в цене — «фиксирует прибыль». Причина этой нерациональности — в «искаженной» функции полезности, вследствие чего люди больше ценят предметы, принадлежащие им, чем те, которыми они не владеют. Проигранный рубль более значим, чем выигранный — так проявляется «эффект надела» (endowment effect).

Пример проявления этого эффекта: инвестор купил акции по 100 долл., они упали до 10 долл., а потом поднялись до 50 долл. Он не продает акции и ждет их возвращения к 100 долл., хотя и без особых перспектив. Другой инвестор удачно купил эти же акции по 10 долл. и с радостью зафиксировал прибыль на уровне 50 долл. Первый поступает глупо из-за искажения предпочтений, второй — вполне разумно.

Близорукость

Люди придают чрезмерно большой вес недавнему опыту и слишком недооценивают отдаленные по времени события. В результате они переоценивают перспективы роста рынка: если он рос 2—3 года подряд, то люди склонны полагать, что высокая доходность естественна. И напротив, на исходе кризиса многие чрезмерно осторожничают, безосновательно полагая, что, если рынок долго падал, эта тенденция сохранится.

Стадный эффект

Другой эффект — стадный. Этот инстинкт — один из самых древних, способствующий выживанию. Когда на травоядных животных набрасываются хищники, то лучший способ спасения — сбиться в стадо. Однако часто этот эффект оказывается губительным. Образование и уничтожение «пузырей» на рынке связаны именно со стадным эффектом. Опытный инвестор знает — когда все вокруг говорят, что надо покупать такие-то акции, самое время их продавать.

Проклятие победителя

«Проклятие победителя» — известный эффект, когда на аукционах с неполной информацией победитель переплачивает. Когда за актив сражаются несколько игроков, то выигрывает тот, кто ценит актив выше всего, как правило, наименее информированный участник. Особенно ярко проявляется этот эффект во время IPO, когда на рынок впервые выставляются акции какой-либо компании, например ВТБ.

Заблуждение игрока

«Заблуждение игрока», или «заблуждение Монте-Карло», или «заблуждение зрелости шансов», — вера в то, что если отклонение от ожидаемого поведения уже случилось, вряд ли оно повторится в будущем, иными словами, «бомба не падает дважды в одну воронку». Например, если акции росли, положим, 5 дней подряд, то на 6-й день они уж точно упадут. Это суждение столь же разумно, как и то, что после длительной серии «орлов» повышается вероятность выпадения «решки».

Эффект «подтверждающего смещения»

Если инвестор утвердился в каком-то мнении, то он склонен фильтровать информацию: выдергивать подтверждающие и игнорировать противоречащие мнению факты. Так проявляется эффект «подтверждающего смещения» (confirmation bias). Влиятельные инвесторы, например Баффет и Сорос, могут способствовать утверждению инвесторов в том ли ином мнении, и тогда возникает эффект «самоисполняющегося пророчества».

Эффект «сверхуверенности»

В 2006 г. James Montier обнаружил: 74% из 300 профессиональных управляющих фондами полагали, что результаты их фондов выше среднего уровня. Из оставшихся 26% большинство менеджеров cчитали, что их результаты находятся на среднем уровне. Невероятно, но почти 100% управляющих верили, что их результаты не хуже среднего уровня. Таким образом проявляется эффект «сверхуверенности» (overconfidence). Результат такой чрезмерной уверенности — ошибочные действия и, как следствие, убытки. Кроме того, было обнаружено, что управляющие с завышенной самооценкой производили гораздо больше торговых операций, чем их более успешные коллеги.

Barber и Odean в 2001 г. проанализировали поведение частных инвесторов. Они обнаружили, что чем больше трансакций совершают инвесторы, тем хуже их результаты. Кроме того, мужчины более самоуверенны, чем женщины. В результате инвесторы-мужчины совершают больше операций, и результаты у них в среднем хуже, чем у женщин.

Одно из проявлений «сверхуверенности» — недостаточная диверсификация. Люди склонны инвестировать в те активы, с которыми они лучше знакомы. Например, они инвестируют в компании, в которых работают. В случае краха компании они теряют не только работу, но и свои инвестиции.

«Индексная тирания»

Не все «ошибки рынка» связаны с психологическими отклонениями, некоторые могут возникать из-за временных нарушений рыночного равновесия. Например, включение акций в популярный индекс может вызывать «ненормальный» рост цен этих акций, не связанный с ростом денежного потока эмитента. Причина такого роста — индексные фонды начинают приобретать эти акции, и скачкообразно выросший спрос увлекает за собой цену без каких-либо фундаментальных оснований.

Казус IPO Palm

Среди наиболее известных примеров нерациональности рынка — казус IPO компании Palm. 3Com объявила, что Palm будет выделена в отдельную компанию в результате IPO. По цене размещения рыночная капитализация Palm — части 3Com — оказалась существенно больше рыночной капитализации 3Com. Таким образом, рынок сделал ложное допущение о том, что часть дороже целого.

Теханализ

Ошибки инвесторов могут приобретать весьма сложные, причудливые и даже изощренные формы. Некоторые методы анализа рынка, используемые профессионалами, являются, по существу, такими ошибками — что-то вроде алхимии финансов. Попытка прогнозировать движение цен на основе их истории, искать тенденции и тренды там, где проявляется лишь случайное блуждание, — именно таков метод технического анализа. Существует мнение, что лучше ошибочная система, чем отсутствие какой бы то ни было стратегии. В принципе, что-то в этом мнении есть: Колумб упорно придерживался ошибочного мнения, что, плывя все время строго на запад, можно доплыть до находящейся на востоке Индии.

Есть инвесторы-неудачники, которые быстро разоряются. Казалось бы, почему не повторять действия горе-инвестора с точностью до наоборот: продавать актив, когда он покупает, и наоборот. Такая тактика не ведет к выигрышу, поскольку инвестор-неудачник превращает свои деньги в комиссионные, а его действия создают «шумовой эффект».

Ошибки при принятии инвестиционных решений свойственны и частным инвесторам, и организациям. Наиболее распространенный класс ошибок — пренебрежение принципами риск-менеджмента: диверсификация, резервирование, хеджирование и контроль. Разорение многих санируемых банков связано с нарушением этих принципов. Например, банк «Глобэкс» нарушил принцип диверсификации: он был чрезмерно сконцентрирован на кредитовании строительных проектов своего владельца. Аналогичная судьба постигла и пензенский банк «Тарханы», который сфокусировался на кредитовании строительства цветочных теплиц. Недостаточное резервирование и хеджирование довели до санации Инвестиционный банк «КИТ Финанс». Отсутствие надлежащего контроля привело к разорению «Связь-Банк» — значительная часть его кредитного портфеля просто «испарилась». Проблема с контролем — общая беда многих российских банков, особенно государственных. Так, были выявлены невероятные злоупотребления в Стромынском отделении Сбербанка, где кредиты выдавали даже покойникам. А вот пример отсутствия надлежащего контроля из международной практики — BNP Paribas в начале 2008 г. в результате несанкционированных действий скромного трейдера Жерома Кервьеля лишился 5 млрд евро. Причина того, что некоторые фонды приобретали заведомо некачественные облигации, по которым впоследствии был объявлен дефолт, не в глупости управляющих фондами, а во взятках, которые они получили за приобретение этих бумаг.

Изучение данных эффектов, как и изучение финансовых и экономических дисциплин, не сделает из любого человека профессионального успешного игрока. Инвестиции подобны игре в шахматы — или есть талант, или его нет. Однако если талант есть, то это изучение оттачивает его и вооружает необходимым инструментом.

Рядовой инвестор, как правило, обречен на судьбу Буратино. Инвестор, искушенный в финансово-экономической премудрости и наделенный инвестиционным талантом, ходит по фондовому рынку, как по Полю Чудес, и выкапывает золотые «деревянных» инвесторов.


Содержание (развернуть содержание)
России мешают развиваться высокие цены на нефть
Тандемократия: природа и перспективы
Кто станет президентом в 2012 году?
Ничему новому кризис меня не научил
Россию застроят на китайские деньги
Жадность побеждает здравый смысл
Россия — ОПЕК: виток ходьбы вокруг партнерства
Размер имеет значение: небольшим банкам жить сложнее
Что стоит за желанием ограничить банковские бонусы?
Основные препятствия при реализации проектов ГЧП
Условия финансирования проектов ГЧП: кризисные реалии
Проектное финансирование — вымирающий вид
Инфраструктурные концессии на транспорте в условиях финансового кризиса
Структурирование сделок при организации проектного финансирования
Авария, которая изменила энергомир
Алкогольная ситуация
Диверсификация финансовых источников как фактор конкурентоспособности российской атомной отрасли
Управление рисками VS страхование: PRO или CONTRA
Сколько стоит долг?
Похвала финансовой глупости

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100