Casual
РЦБ.RU

Кредитное качество региональных и местных органов власти РФ

Сентябрь 2009

ПРОГНОЗ ПО КРЕДИТНЫМ РЕЙТИНГАМ ЭМИТЕНТОВ

По мнению Службы кредитных рейтингов Standard & Poor's, в 2009 г. экономические и финансовые показатели российских региональных и местных органов власти (РМОВ) будут ухудшаться. Незначительного улучшения следует ожидать лишь в 2010—2011 гг. Однако, основываясь на текущей оценке экономической ситуации, скорее всего, большого числа понижений рейтингов не произойдет, поскольку российские РМОВ в среднем имеют по-прежнему умеренные уровни долга и продолжают демонстрировать относительно высокие финансовые показатели. Вместе с тем для РМОВ, подверженных риску рефинансирования, существует высокая вероятность негативных рейтинговых действий. Риск рефинансирования уже привел к понижению рейтингов нескольких РМОВ с сентября 2008 г.

14 прогнозов на уровне «Стабильный» и 10 прогнозов на уровне «Негативный» отражают наши ожидания стабильного кредитного качества одних РМОВ и, возможно, понижения рейтингов других. Не исключены понижение рейтингов или пересмотр прогнозов по рейтингам большого числа РМОВ в случае наступления более серьезных последствий продолжающегося кризиса для их финансов, чем в настоящее время. Позитивные рейтинговые действия в ближайшее время маловероятны, за исключением случаев существенного изменения ситуации, например значительного увеличения поддержки РМОВ со стороны Правительства РФ.

Основные наблюдаемые нами негативные тенденции взаимосвязаны и включают:

  • экономический спад в 2009 г.;
  • как следствие — сокращение доходов бюджетов;
  • последующее ухудшение финансовых показателей, обусловленное продолжающимся давлением со стороны текущих расходов;
  • сохраняющееся давление на ликвидность, что для многих российских РМОВ ограничило доступ к финансовым рынкам и, следовательно, рефинансированию;
  • неспособность администраций многих РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor's, к настоящему моменту оценить и признать необходимость сокращения расходов и осуществить такое сокращение;
  • повышение рисков, связанных с условными обязательствами.

Вместе с тем рейтинги S&P российских РМОВ находятся в диапазоне от В– до рейтингов инвестиционной категории, что свидетельствует о значительном различии кредитного качества. По мнению S&P, часть рейтингуемых РМОВ будет демонстрировать относительно высокие финансовые показатели, сохранит нулевой или умеренный уровень долга и (или) сильную позицию ликвидности. Тем не менее мы ожидаем, что некоторые РМОВ будут испытывать значительное сокращение доходов, давление на ликвидность и платежи по обслуживанию и погашению долга и не смогут существенно сократить расходы. На данный момент они имеют более низкие рейтинги, и в их отношении существует более высокая вероятность негативных рейтинговых действий в будущем.

На основании различных ожиданий S&P относительно изменения кредитоспособности российских РМОВ их рейтинги можно разделить на 3 категории.

Рейтинги инвестиционной категории

К числу этих РМОВ относятся Москва и Санкт-Петербург, которым присвоены рейтинги ВВВ на уровне суверенного рейтинга, и Ханты-Мансийский автономный округ (ХМАО), рейтинг которого — ВВВ– — на одну ступень ниже суверенного. Прогноз Standard & Poor's по рейтингам Москвы и Санкт-Петербурга: «Негативный», как и прогноз по рейтингам Российской Федерации. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе их кредитоспособность будет зависеть от изменения макроэкономических условий и меняться вместе с суверенным рейтингом.

Данные РМОВ, как нам представляется, больше всего выиграли от экономического бума и быстрого роста доходов бюджета в последние годы. В настоящее время они имеют почти нулевой (Санкт-Петербург и ХМАО) или умеренный (Москва) уровень долга и расходов на его обслуживание и погашение. Кроме того, они имеют хорошие показатели ликвидности, высокий уровень финансовой гибкости в российском контексте и, по нашему мнению, должны по-прежнему демонстрировать относительно высокие финансовые показатели, несмотря на снижение доходов.

Перечисленные РМОВ уже пересмотрели расходы бюджета на 2009 г. в сторону значительного сокращения, подтверждая наше мнение о взвешенной политике их финансового менеджмента.

Рейтинги в диапазоне от ВВ+ до ВВ–

В настоящее время прогноз Standard & Poor's по всем рейтингам этих РМОВ, за исключением 4, находится на уровне «Стабильный». С нашей точки зрения, эти РМОВ имеют более низкие показатели благосостояния и уровень финансовой гибкости по сравнению с РМОВ, которым присвоены рейтинги инвестиционной категории. Однако большинство из них имеют всего лишь умеренный или нулевой уровень долга и низкий или нулевой уровень расходов на его обслуживание и погашение в 2009 г., а также высокие средние показатели ликвидности.

Хотя на эти РМОВ значительно повлияли экономические потрясения и обусловленное ими падение доходов бюджета и ухудшение финансовых показателей, мы считаем, что большинство рисков уже учтены в рейтингах. Большая часть РМОВ данной группы, с нашей точки зрения, смогли продемонстрировать относительно взвешенную финансовую политику, пересмотрев бюджетные расходы на 2009 г. в сторону сокращения и поддерживая дефицит бюджета, финансируемый за счет долга, на минимальном уровне. Вероятность негативных рейтинговых действий Standard & Poor's в отношении этих РМОВ в настоящее время невелика, хотя исключить ее полностью нельзя.

В группе РМОВ, имеющих прогноз «Негативный» и, как следствие, более высокую вероятность его понижения, — Самарская и Вологодская области и Новосибирск. У обеих областей почти отсутствуют выплаты по долгу, запланированные на следующий год, вместе с тем воздействие кризиса на их экономики с высоким уровнем концентрации оказалось значительнее, чем ожидалось. Новосибирск подвержен риску рефинансирования в 2009 г.

Рейтинги в диапазоне от В+ до В–

Более половины РМОВ этой группы имеют прогноз «Негативный». Эти РМОВ сильнее всего пострадали от ухудшения ликвидности в Российской Федерации и, по нашему мнению, наиболее уязвимы к финансовому давлению и повышению расходов на обслуживание и погашение долга, учитывая их весьма низкие показатели благосостояния и финансовой гибкости по сравнению с более благополучными РМОВ.

Будущие негативные рейтинговые действия в отношении РМОВ этой группы в 2009—2010 гг., вероятнее всего, будут обусловлены нашей оценкой их управленческих решений, в том числе возможным ростом краткосрочного долга и (или) ростом расходов на обслуживание и погашение долга и связанным с этим давлением на ликвидность.

Однако 3 РМОВ этой группы в настоящее время имеют прогноз «Стабильный», т. е. в случае дальнейшей реализации взвешенной финансовой политики, которую они демонстрировали до сих пор, у них есть хорошие перспективы сохранить кредитоспособность на текущем уровне, несмотря на давление на их финансовое положение.

Дальнейшее усиление поддержки со стороны российской межбюджетной системы (несмотря на то, что в настоящее время мы этого не ожидаем) может быть важным позитивным фактором с точки зрения кредитоспособности этих РМОВ.

Последние рейтинговые действия

В настоящее время Standard & Poor's поддерживает рейтинги 24 российских РМОВ, включая 18 субъектов Российской Федерации — областей, краев, автономных округов и республик, а также 6 муниципальных образований — городов и городских округов (см. таблицу). У Москвы и Санкт-Петербурга особый статус, так как они выполняют региональные и большинство муниципальных функций.

С ноября 2008 г. мы произвели 30 рейтинговых действий в отношении 19 РМОВ. Из 7 случаев понижения рейтингов только 1 — изменение рейтинга Москвы — было обусловлено не факторами ликвидности, а понижением суверенного рейтинга. В остальных 6 случаях причиной понижения рейтинга явилась главным образом обеспокоенность складывающейся ситуацией с ликвидностью данных РМОВ, поскольку доступ российских РМОВ на рынок в конце 2008 г. и в 2009 г. ухудшился в большей степени, чем мы ожидали ранее (рис. 1, 2). Агентство начало осуществлять негативные рейтинговые действия, вызванные ухудшением факторов ликвидности, в сентябре—октябре 2008 г.

Рейтинговая служба Standard & Poor's присвоила новые рейтинги Новгородской области и городу Дзержинску Нижегородской области (рейтинга нет).

ПРОДОЛЖЕНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКОГО СПАДА

В этом и последующих разделах источником экономических данных является Федеральная служба государственной статистики Российской Федерации (Росстат), если не указано иное.

Продолжающиеся на мировом рынке финансовые и экономические потрясения приводят к сокращению доходов бюджетов российских РМОВ в 2009 г. Рост ВВП в России снизился в IV кв. 2008 г. до 1,2%. В первом полугодии 2009 г. ВВП резко сократился — на 10,1%. Standard & Poor's прогнозирует сокращение российского ВВП в текущем году на 6%, а его рост на уровне около 2,5% начнется только в 2010 г. Мы ожидаем, что уровень безработицы превысит 10% (по методологии Международной организации труда, МОТ), а объем инвестиций в реальном выражении в этом году сократится более чем на 10%. По всей видимости, это окажет дополнительное давление на доходы РМОВ ближе к концу 2009 г. Помимо этого, были учтены определенный уровень экономической нестабильности, а также риски концентрации экономики в наших рейтингах российских РМОВ. До сих пор сокращение экономики не было основной причиной ни одного понижения рейтинга РМОВ, однако в нескольких случаях оно являлось одной из важных причин пересмотра прогнозов по рейтингам до уровня «Негативный».

После замедления темпов роста промышленного производства в 2008 г., когда более 25% всех российских регионов (22) демонстрировали спад, в январе—мае 2009 г. уже в 68 (80%) регионов наблюдалось сокращение объема промышленного производства. Общий объем промышленной продукции, произведенной в России, сократился на 15,4%. В мае общий спад достиг 17,1% — рекордного месячного уровня спада с 1994 г. Результаты первого полугодия 2009 г. в целом являются чуть более оптимистичными: спад составил 14,8% по сравнению с этим же периодом прошлого года, падение промышленного производства в июне — 12,1%. Однако прогнозировать объем производства до конца 2009 г. достаточно сложно.

Сокращение объема промышленного производства сильнее всего затронуло доходы тех регионов, которые демонстрируют зависимость от налога на прибыль предприятий выше среднероссийского уровня и более низкую зависимость от федеральных межбюджетных перечислений. Резкое падение поступлений по налогу на прибыль произошло в конце 2008 г. и январе—мае 2009 г.

ИНВЕСТИЦИИ

В 2008 г. объем инвестиций в российскую экономику сократился — впервые после 2000 г. — на 2,3%. Спад инвестиций продолжится и в 2009 г.; мы ожидаем, что их объем в реальном выражении уменьшится на двузначную величину. Инвестиции в 51 из 83 российских регионов сократились в I кв. 2009 г., что, вероятно, увеличит срок потенциального восстановления экономики в период после 2009 г. Инвестиции можно охарактеризовать следующим образом.

В 2008 г. доля 10 регионов с наибольшим объемом инвестиций, а также Москвы и Санкт-Петербурга составляла 46,6% от общего объема инвестиций, при этом на долю этих 2 городов приходилось 15%. По нашему мнению, это обстоятельство ведет к значительному неравенству в уровнях экономического развития в средне- и долгосрочной перспективе и, соответственно, к существенным различиям в уровне кредитоспособности.

В 2008 г. доля инвестиций общественного сектора превысила 20% от общего объема инвестиций в России. Мы ожидаем, что в 2009 г. этот показатель повысится. Инвестиции из федерального бюджета увеличились с 5,8% в 2001 г. от общего объема инвестиций до 8,1% в 2008 г. Роль инвестиций из федерального бюджета может еще больше повыситься в период кризиса, поскольку для многих регионов они, по всей вероятности, будут основным источником финансирования капитальных расходов в 2009 г.

БЕЗРАБОТИЦА

Уровень безработицы, в том числе скрытой (неоплаченные отпуска, сокращение рабочего времени и др.), повышается. В I кв. 2009 г. безработица, рассчитанная по методологии МОТ, достигла 9,4% (по сравнению с 6,7% в I кв. 2008 г.). Ее уровень незначительно снизился в мае 2009 г. вследствие обычного сезонного повышения занятости во II и III кв.

В 2008 г. реальные располагаемые доходы населения выросли всего на 5% по сравнению с 12,3% в 2007 г. В январе—апреле 2009 г. реальные доходы сократились в 51 российском регионе, включая Санкт-Петербург и Вологодскую и Ленинградскую области. В этот период снижение доходов в России составило в среднем 0,4%.

В течение первых 5 мес. 2009 г. поступления по налогу на доходы физических лиц (НДФЛ) в номинальном выражении росли — в среднем на 1% в годовом исчислении — вследствие инфляции. Однако в 28 регионах наблюдалось сокращение поступлений по НДФЛ, а объем поступлений по сравнению с тем же периодом прошлого года уменьшался каждый месяц. На фоне повышения уровня безработицы снижение располагаемых доходов приведет к сокращению реальных доходов РМОВ от НДФЛ.

Рост безработицы и сокращение доходов пока не привели к возникновению дополнительных расходов для РМОВ. Большинство российских регионов приняли программы поддержки занятости, при этом 90% необходимого финансирования (25 млрд руб., или 790 млн долл.) поступает от федерального правительства в форме целевых межбюджетных перечислений.

РЕФОРМЫ

Учитывая продолжающиеся и зачастую неожиданные системные изменения, происходящие по инициативе сверху, мы по-прежнему полагаем, что институциональная структура и межбюджетные отношения в России продолжают развиваться. Им недостает прозрачности и предсказуемости, система не предоставляет достаточной поддержки РМОВ, что в целом часто приводит к неопределенности в отношении будущих изменений.

Однако в последнее время центральное правительство приняло ряд изменений, которые оказали заметное положительное влияние на ликвидность РМОВ. Как мы знаем, эти новации способствовали предотвращению дефолта, по крайней мере, одного региона благодаря появившейся возможности использования целевых средств федерального бюджета.

  • В настоящее время регионы могут использовать федеральные целевые межбюджетные перечисления для целей ликвидности. С 1 января 2009 г. регионы осуществляют контроль над федеральными целевыми денежными средствами на счетах региональных администраций. Как минимум один регион, имеющий рейтинг Standard & Poor’s, в последнее время использовал эту возможность для предотвращения дефолта из-за отсутствия других источников ликвидности.
  • В настоящее время регионам разрешено переносить все неиспользованные целевые федеральные межбюджетные перечисления на следующий финансовый год (ранее это положение действовало только в отношении некоторых видов неиспользованных межбюджетных перечислений), что может привести к повышению эффективности расходования перечислений из федерального бюджета и поддержать ликвидность.
  • Регионам, не зависящим или умеренно зависящим от федеральных перечислений на выравнивание бюджетной обеспеченности, разрешено и предлагается создавать резервные фонды «на черный день» (отдельно от бюджетов) и держать денежные средства на банковских счетах.

В конце 2008 г. — начале 2009 г. в налоговой системе произошли небольшие изменения. До сих пор их влияние на доходную базу РМОВ было незначительным и не привело к каким-либо рейтинговым действиям. Однако они свидетельствуют о низком уровне предсказуемости системы, в которой ставки налогов, их распределение и правила распределения межбюджетных перечислений постоянно меняются. С нашей точки зрения, лишь некоторые из недавно введенных и перечисленных ниже изменений оказывают в целом положительное влияние на характеристики кредитоспособности РМОВ:

  • ставка налога на прибыль, отчисляемого в региональный бюджет, повышена с 17,5 до 18%;
  • пересмотрен порядок уплаты налога на прибыль для налогоплательщиков: налог выплачивается ежемесячно (ранее — авансовые платежи раз в квартал);
  • доля акцизов на продукты нефтепереработки, отчисляемая в региональный бюджет, увеличена с 60 до 100%;
  • система распределения акцизов на алкогольную продукцию пересмотрена в пользу регионов с большей численностью населения;
  • размер имущественного вычета по НДФЛ при покупке или строительстве жилья увеличен с 1 млн до 2 млн руб., что оказало умеренное негативное влияние на налоговую базу по НДФЛ для региональных и муниципальных бюджетов без компенсации из федерального бюджета.

Некоторые институциональные коррективы также затронут политику и управление РМОВ, но пока их влияние на кредитоспособность РМОВ не очевидно. Мы полагаем, что наибольшее влияние окажут следующие изменения:

  • кандидатуры на должности губернаторов теперь будет предлагать политическая партия, продемонстрировавшая наиболее высокие результаты на региональных выборах. При этом выбирать кандидатуру для назначения на должность губернатора будет Президент Российской Федерации;
  • мэры утратили независимость. Последние поправки к Закону о местном самоуправлении, вступившие в силу в начале 2009 г., разрешают местным депутатам и губернаторам вносить предложение о лишении мэра полномочий, а представительному органу — отстранять мэра от должности большинством в 2/3 голосов (в некоторых случаях только с согласия губернатора).

Качество управления

В сложившихся условиях реакция руководства РМОВ на сохраняющиеся трудности с получением финансирования и усиление давления на финансовые показатели будут иметь, как мы считаем, важнейшее значение для кредитоспособности РМОВ и, как следствие, для уровня рейтингов РМОВ.

С нашей точки зрения, при прочих равных условиях высокую вероятность сохранить свою кредитоспособность имеют те РМОВ, которые способны своевременно осуществлять следующие меры:

  • активно реагировать на ситуацию, включая принятие мер по повышению эффективности, для получения определенной гибкости расходов и, соответственно, стабилизировать финансовые показатели, ограничивая рост расходов и (возможно) сокращая расходы;
  • обеспечить реализацию консервативной политики управления долгом и сохранить доступ к рынку для необходимого рефинансирования;
  • обеспечить увеличение федеральных межбюджетных перечислений и (или) бюджетных кредитов в случае необходимости;
  • эффективно управлять условными обязательствами и ограничивать подверженность бюджетов РМОВ связанным с ними рискам.

Давление на финансы

Доходы бюджетов российских РМОВ начали сокращаться в конце 2008 г. Данная тенденция — результат уменьшения поступлений по налогу на прибыль. В январе—мае 2009 г. доходы в номинальном выражении снизились на 6% по сравнению с тем же периодом 2008 г. Мы ожидаем, что бюджетные доходы РМОВ в 2009 г. снизятся на 8—10% против уровня 2008 г. вследствие резкого сокращения поступлений по налогу на прибыль.

Поступления по налогу на прибыль в январе—мае 2009 г. были на 43% ниже, чем за тот же период 2008 г., несмотря на увеличение доли этого налога, отчисляемой в региональные бюджеты, с 17,5 до 18%. Кроме того, доходы от налога на прибыль в апреле—мае сократились еще больше; поступления по этому налогу за I кв. 2009 г. были всего на 35% меньше, чем за I кв. 2008 г. Поскольку в 2008 г. налог на прибыль обеспечил более 28% доходов РМОВ, мы ожидаем более значительного падения доходов у тех рейтингуемых РМОВ, которые сильнее зависят от налога на прибыль и имеют более концентрированную экономику (в частности, ХМАО или Вологодская область) и где сокращение доходов в номинальном выражении в 2009 г. может составить 20—35%.

Темпы роста поступлений от другого важного источника доходов, НДФЛ (в 2008 г. — 27% доходов РМОВ), быстро снижаются. За первые 5 мес. 2009 г. они повысились всего на 1% в номинальном выражении по сравнению с тем же периодом прошлого года, хотя в I кв. 2009 г. поступления по этому налогу на 5% превысили поступления в этот период годом ранее. Кроме того, показатели за январь—май могут быть в некоторой степени завышены за счет выплаты выходных пособий увольняемым работникам (в соответствии с российским законодательством это пособие составляет средний заработок за 2 мес.). На основе имеющихся статистических данных влияние выплаты выходного пособия на НДФЛ определить трудно. Учитывая резкий рост безработицы в начале года и сокращение оплаты труда в частном секторе на фоне увеличения заработной платы в бюджетном секторе, мы ожидаем, что в 2009 г. доходы от НДФЛ будут немногим ниже уровня 2008 г. в номинальном выражении.

Увеличение перечислений из федерального бюджета

Мы ожидаем, что РМОВ, демонстрирующие более сильную зависимость от перечислений из федерального бюджета, будут меньше всего затронуты сокращением доходов.

Объем перечислений РМОВ из федерального бюджета увеличился в январе—мае 2009 г. на 42% (по сравнению с тем же периодом 2008 г.). Некоторые регионы получили дотации на выравнивание бюджетной обеспеченности досрочно (что привело к небольшому завышению результатов за январь—май 2009 г.), однако мы полагаем, что общее увеличение перечислений будет сопоставимо с ростом текущих расходов за весь 2009 г. или даже превысит его. Федеральное правительство в последней редакции бюджета на 2009 г. уже предусмотрело увеличение средств на выплату межбюджетных перечислений. В новой редакции запланированная сумма эквивалентна 3,2% ВВП (для сравнения: 2,7% ВВП в 2008 г.), что означает рост перечислений из федерального бюджета на 16% в номинальном выражении по сравнению с уровнем 2008 г.

Вместе с тем необходимо отметить снижение прозрачности механизмов распределения федеральных перечислений, что является проблематичным как для самих РМОВ, так и с точки зрения нашего анализа. Мы ожидаем, что доля перечислений, которые не являются целевыми, увеличится с 35% в 2008 г. до 45% в 2009 г. Однако это увеличение обусловлено главным образом ростом относительно менее прозрачных перечислений на покрытие текущих дефицитов РМОВ. Новые критерии получения перечислений, разработанные Министерством финансов, основаны на фактических показателях исполнения бюджетов регионов во II и III кв. 2009 г. В соответствии с этими критериями данный канал федеральной поддержки будет активно использоваться только во втором полугодии 2009 г., в результате чего некоторые регионы останутся без чрезвычайной поддержки и (или) будут иметь стимул для занижения показателей. Существуют некоторые свидетельства того, что федеральное правительство рассматривает расходы РМОВ на обслуживание и погашение долга в числе приоритетов при принятии решений о выделении дополнительных перечислений.

Рост расходов

Мы видим, что до настоящего времени РМОВ демонстрировали определенную готовность обеспечивать сокращение расходов за счет капитальных расходов, при этом не затрагивая заработную плату и социальные расходы, которые составляли почти 37% консолидированных расходов РМОВ в 20 08 г. и увеличились до 48% в первые 5 мес. 2009 г. В настоящее время большинство РМОВ, в том числе многие эмитенты, имеющие рейтинги Standard & Poor’s, не смогли сократить расходы в размере, достаточном для обеспечения высоких финансовых показателей и поддержания ликвидности. Поэтому в 2009 г. рост текущих расходов РМОВ составит почти 10-20%.

Хотя в исследуемый период 2009 г. расходы в номинальном выражении увеличились на 10%, рост заработной платы и социальных расходов составил в среднем 19%, что оказало дополнительное давление на текущий баланс бюджетов РМОВ. Только двум регионам — ХМАО и Калининградской области — удалось незначительно снизить расходы на заработную плату и социальные выплаты. Некоторые крупные регионы, в частности Ставропольский край или Новосибирская область, продемонстрировали почти 40%-ный рост этих расходов в январе—мае 2009 г. по сравнению с этим же периодом 2008 г. (на консолидированной основе с учетом муниципальных образований).

РМОВ имеют определенный уровень гибкости расходов, поскольку в 2008 г. капитальные расходы составляли почти 25% всех расходов РМОВ. Однако в первые пять месяцев 2009 г. РМОВ сократили свои капитальные расходы всего на 6% по сравнению с тем же периодом 2008 г. Кроме того, 41 региону даже удалось увеличить капитальные расходы по сравнению с тем же периодом 2008 г.

Уровень концентрации капитальных расходов остается очень высоким. Хотя Москва в январе—мае 2009 г. сократила капитальные расходы на 6%, доля столицы в совокупных капитальных расходах РМОВ превышает 40%. Кроме того, мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе капитальные расходы Москвы будут составлять значительную часть капитальных расходов российских РМОВ.

Нескорректированный уровень капитальных расходов в контексте сокращения текущих балансов может привести к усилению зависимости от внешнего финансирования в форме заимствований и (или) федеральных перечислений. Насколько нам известно, некоторые РМОВ, имеющие высокий уровень кредитоспособности, в частности Москва, уже приняли решение более активно прибегать к заимствованиям для поддержания уровня капитальных расходов в 2009 г. Однако мы ожидаем, что большинство РМОВ будут в основном зависеть от федеральных перечислений и (или) бюджетных кредитов, а также от собственных средств в софинансировании федеральных расходов, вместо быстрого наращивания долга.

Мы ожидаем, что вследствие сокращения доходов и давления на расходы финансовые показатели российских РМОВ в 2009 г. будут существенно хуже, чем в 2006—2008 гг. Однако в рейтингах РМОВ мы учитываем наши ожидания умеренного улучшения финансовых показателей в 2010—2011 гг.

Мы ожидаем, что в 2009 г. текущие балансы российских РМОВ будут поддерживаться в среднем на уровне 0—4%. Кроме того, после того, как в прошлые годы РМОВ достигали почти сбалансированных бюджетов после капитальных расходов, мы ожидаем, что в 2009 г. средние показатели дефицита после капитальных расходов повысятся и во многих случаях превысят 10—15% всего доходов. Дефицит бюджета многих РМОВ может достичь предельного уровня, законодательно установленного в Бюджетном кодексе, или даже превысить его. Это может привести к быстрому истощению запасов денежных средств РМОВ и, как следствие, к сохранению и (или) повышению напряженности в отношении ликвидности в 2010 г.

Однако мы ожидаем, что финансовые показатели РМОВ за 2009 г. в целом будут значительно различаться в зависимости от доходов, гибкости расходов и готовности принимать непопулярные меры, которые могут быть политически сложными — например, сокращать расходы. Тем не менее бюджет более благополучной Москвы может быть исполнен с текущим профицитом 10%. Ожидается, что другие РМОВ с высоким уровнем рейтинга (в частности, Санкт-Петербург и ЯНАО) также будут демонстрировать текущие профициты, близкие к 10%. Несколько рейтингуемых РМОВ и многие РМОВ, не имеющие рейтинга, к концу 2009 г. могут иметь текущие дефициты бюджета.

Последние финансовые результаты, опубликованные РМОВ, подтверждают эти ожидания. Средний показатель текущего баланса российского региона (без учета муниципальных образований) за январь—май 2009 г. уже почти вдвое ниже, чем за тот же период 2008 г. Однако финансовые результаты по-прежнему выглядят как высокие (средний показатель текущего профицита составлял 19%), хотя они и были гораздо ниже, чем за тот же период 2008 г. (35%), что можно объяснить обычной сезонностью доходов и расходов, однако этот показатель может существенно снизиться во втором полугодии 2009 г.

Несмотря на то что влияние сезонности поддерживает финансовые показатели за первые 5 мес. года, 17 регионов уже продемонстрировали текущий дефицит бюджетов за этот же период. К их числу относятся несколько крупных промышленных регионов и такие крупные эмитенты, как Республика Карелия. Эти показатели значительно ухудшились по сравнению с тем же периодом 2008 г., когда текущий дефицит наблюдался только у двух регионов.

Ликвидность

Standard & Poor’s полагает, что впервые после финансового кризиса 1998 г. в России начало потрясений на финансовом рынке в III кв. 2008 г. создало риски, связанные с ликвидностью, которые стали все в большей степени определять кредитоспособность российских РМОВ.

Несколько РМОВ, которым агентство присвоило рейтинги инвестиционной категории или категории ВВ, имеют резервы денежных средств, которые с запасом покрывают их расходы на обслуживание и погашение долга в 2009 г., а несколько рейтингуемых регионов, в частности Башкортостан, ХМАО и Санкт-Петербург, имеют денежные средства, в несколько раз превышающие объем их полного долга. Однако многие регионы и большинство муниципальных образований демонстрируют слабую позицию ликвидности. Возможное давление на ликвидность во втором полугодии 2009 г. и в 2010 г. является, как мы полагаем, основной проблемой для кредитоспособности большинства РМОВ, имеющих рейтинги категории В, и аналогичных РМОВ, которым рейтинг не присваивался.

Ликвидность РМОВ распределена очень неравномерно. Около 80% всех запасов денежных средств РМОВ сосредоточено у региональных администраций (20% у муниципальных образований), причем запасы ликвидности распределены крайне неравномерно. Хотя последние финансовые отчеты российских РМОВ (по состоянию на 1 июня 2009 г.) позволяют сделать вывод о наличии у них значительных запасов денежных средств (765 млрд руб. у регионов и 200 млрд руб. у муниципальных образований, что в общей сложности превышает 15% прогнозируемых текущих расходов РМОВ за полный 2009 г.), большинство РМОВ в настоящее время испытывают проблемы с ликвидностью.

Указанные в отчетности 300 млрд руб. денежных средств, накопленные всеми РМОВ за январь—май 2009 г., были сконцентрированы у небольшой группы более благополучных регионов. Это , как мы считаем, объясняется сезонностью доходов и расходов, при которой расходы финансируются с задержкой вследствие использования сложных процедур закупок. Мы ожидаем, что запасы денежных средств будут быстро истощаться во втором полугодии 2009 г., а показатели ликвидности большинства РМОВ существенно ухудшатся к IV кв. вследствие слабых доходов и в большинстве случаев — недостаточной готовности и (или) неспособности ограничивать расходы.

Выпуск долговых обязательств

Выпуск долговых обязательств российскими РМОВ остается умеренным. По нашим оценкам, объем прямого долга составит в среднем менее 12—15% ожидаемых текущих доходов 2009 г. Однако для многих активных заемщиков расходы на обслуживание и погашение долга являются не такими умеренными, поскольку большинство РМОВ занимают на короткие сроки, что обостряет проблему ликвидности. Расходы российских РМОВ на обслуживание и погашение долга в 2009 г. составят, по оценкам, менее 5% ожидаемых текущих доходов 2009 г., однако они могут превысить 10% в более чем 30% российских регионов. Для нескольких крупных заемщиков, в частности Томской и Иркутской областей, расходы на обслуживание и погашение долга могут в конечном счете составить или даже превысить 20%, что сделает возможность рефинансирования ключевым фактором своевременного обслуживания и погашения долга.

Мы ожидаем, что российские РМОВ будут и в дальнейшем выпускать долговые обязательства и незначительно увеличивать объем прямого долга в 2009—2010 гг. вследствие больших потребностей в финансировании. На основе информации, доступной в настоящий момент, мы можем сделать вывод о том, что объем прямого долга должен достичь не менее 600—700 млрд руб. к концу 2009 г.

С 3 ноября 2008 г. выпуск облигаций остался на умеренном уровне: по состоянию на 30 июня 2009 г. совокупный объем облигаций на рынке составлял около 334 млрд руб. (источник: Cbonds). Рынок очень концентрирован: на долю 6 крупнейших эмитентов приходится почти 80% российского рынка рублевых облигаций РМОВ. В результате размещения крупных выпусков облигаций в июне—июле 2009 г. Москва еще больше увеличила свою долю рынка облигаций российских РМОВ (рис. 3).

Мы ожидаем, что объем облигаций РМОВ будет расти невысокими темпами и к концу года составит всего около 400—450 млрд руб. вследствие слабости российского рынка.

Бюджетные кредиты

При определении рейтингов российских РМОВ мы не ожидаем своевременной и достаточной экстренной поддержки (для погашения долга) со стороны федерального правительства. В последние месяцы системная поддержка усилилась, в частности федеральное правительство расширило и упростило доступ к средствам федерального бюджета и их использованию. Тем не менее мы считаем, что федеральная поддержка не обеспечивает своевременного предотвращения дефолтов регионов.

Вместе с тем сложная ситуация с ликвидностью повысила значение федеральных бюджетных кредитов для региональных администраций. На 2009 г. выделено дополнительно 150 млрд руб. — по сравнению с первоначально предусмотренной в бюджете суммой 20 млрд руб. Федеральное правительство уже выдало бюджетные кредиты нескольким регионам, которые столкнулись с дефицитом ликвидности. По имеющимся данным, эти кредиты предотвратили как минимум один дефолт региона, не имеющего рейтинги Standard & Poor’s. Правительство увеличило возможный срок возврата этих кредитов с 1 года до 3 лет, и в настоящее время они выдаются при условии сокращения просроченной кредиторской задолженности и пересмотра региональных бюджетов в соответствии с рекомендациями Министерства финансов Российской Федерации.

На 1 июня 2009 г. задолженность по бюджетным кредитам (для регионов) составляла всего 56,7 млрд руб., однако значение этого инструмента заимствований будет повышаться. На 2009 г. предусмотрены бюджетные кредиты в размере 170 млрд руб., к концу 2009 г. их общий объем может превысить 20—25% общего прямого долга РМОВ.

В соответствии с действующими нормативными актами федеральные бюджетные кредиты предоставляются:

  • в чрезвычайных ситуациях;
  • для покрытия кассовых разрывов;
  • для финансирования дефицита.

Эти критерии не дают четкого ответа на вопрос о доступности своевременных бюджетных кредитов для обслуживания и погашения долга РМОВ. По информации, имеющейся у Standard & Poor’s, в конце 2008 г. и в 2009 г. несколько рейтингуемых и не имеющих рейтингов РМОВ не смогли своевременно получить бюджетные кредиты для рефинансирования своих долговых обязательств с наступающими сроками погашения. Однако после недавних заявлений руководителей Минфина мы считаем, что существует более высокая вероятность своевременного предоставления экстренной государственной поддержки, по крайней мере самым крупным эмитентам.

Бюджетные кредиты, достаточные для погашения всего объема долговых обязательств своевременно и в полном объеме, были обещаны Московской области. Представитель Министерства финансов подтвердил, что министерство постоянно отслеживает политику регионов в отношении долга. Однако, судя по опубликованной информации, сумма подтвержденных бюджетных кредитов для Московской области в настоящее время гораздо меньше прогнозируемых расходов области на обслуживание и погашение долга в 2009 г., которые могут превысить 40 млрд руб. Поэтому до тех пор, пока эта политика не будет проверена на практике и (или) институционализирована, наше мнение относительно низкой вероятности своевременной и достаточной экстренной поддержки РМОВ со стороны государства не изменится.

Банковские кредиты

Многие РМОВ, которым было необходимо рефинансирование и (или) финансирование дефицита, в конце 2008 г. и в 2009 г. сталкивались с серьезными проблемами при получении банковских кредитов. Министерство финансов начало выдавать гарантийные письма (по нашей информации, основанные на проведенной министерством оценке региональных бюджетов), которые позволяют регионам обращаться за кредитами государственных банков, однако не гарантируют их предоставления. Вместе с тем мы не ожидаем, что общая сумма выданных РМОВ банковских кредитов будет увеличиваться в нынешних рыночных условиях — не в последнюю очередь потому, что действующие процентные ставки слишком высоки.

Условные обязательства организаций, связанных с государством

До настоящего времени никакие рейтинговые действия в отношении российских РМОВ не были полностью или в значительной степени обусловлены их потребностью финансировать условные обязательства. Однако участие РМОВ в местной экономике, включая банки, промышленные компании, которые являются крупными налогоплательщиками и работодателями, а также предприятия инфраструктуры, может привести к дополнительным расходам на поддержку организаций, связанных с государством (ОСГ), в будущем и, возможно, оказать давление на кредитоспособность РМОВ.

По данным агентства, несколько РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, размещают свои денежные средства в крупнейших региональных банках. У нас нет уверенности в том, что в будущем РМОВ смогут легко получить доступ к этим депозитам, потенциально не ухудшая при этом финансовое положение банков. По нашим оценкам, общий уровень условных обязательств Москвы (при самом неблагоприятном сценарии для Банка Москвы) превышает 25% городского бюджета (см. полный рейтинговый отчет по г. Москве). Для Москвы и других собственников крупных банков условные обязательства могут иметь решающее значение с точки зрения будущих рейтинговых действий.

В случае «АвтоВАЗа» в Самарской области и нескольких других крупных региональных работодателей федеральное правительство предоставило или обещало предоставить поддержку в чрезвычайной ситуации, однако у РМОВ также может возникнуть необходимость оказания чрезвычайной поддержки. Поэтому степень участия РМОВ в экономике может возрасти, что приведет к еще большему повышению уровня рисков, связанных с условными обязательствами.

Рост различия характеристик кредитоспособности в среднесрочной перспективе

Преобладание прогноза «Негативный» для РМОВ с рейтингом В и прогноза «Стабильный» для большинства эмитентов, имеющих рейтинги ВВ и ВВ+, показывает, что в ближайшие 1—2 года рейтинги российских РМОВ будут и далее различаться — от рейтингов нижней границы инвестиционной категории до В или еще ниже. Динамика рейтингов Standard & Poor’s по российским РМОВ будет в значительной степени зависеть от взвешенного управления в соответствующих РМОВ, включая их готовность сокращать расходы и проводить консервативную долговую политику, а также осуществлять жесткий контроль рисков, связанных с ОСГ.

Хотя мы не можем исключать вероятности небольшого числа муниципальных и региональных дефолтов в ближайшие несколько лет, особенно среди РМОВ, не имеющих рейтинга, однако ни один из 24 рейтингуемых РМОВ не имеет рейтинга ниже В–. Это позволяет сделать вывод об относительно невысокой вероятности дефолта среди российских РМОВ, рейтинги которых поддерживает Standard & Poor’s.





Содержание (развернуть содержание)
Правонарушение и наказание...
Время для реформ опять упущено
Инвесторы рискуют за пределами Северной Америки и Западной Европы
Девальвация: аргументы, риски, иллюзии
Россию накроет вторая волна кризиса
«Вторая волна» и другие экономические катаклизмы
Инвестиции в зарубежную недвижимость: перспективы и основные риски
Что приходит на смену офшорам?
Московский рынок коммерческой недвижимости: текущее состояние и прогнозы
Сырьевая стагнация
Станут ли после кризиса на российском рынке популярны commodity derivatives?
Перспективы появления CFD (Contract for difference) на российском фондовом рынке
Брокерская деятельность на международном рынке ценных бумаг: современные тенденции и проблемы регулирования
Кризис и займы Москвы
Государственный долг Томской области
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Кредитное качество региональных и местных органов власти РФ
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Изменения в законодательном регулировании предельного объема долга субъектов Российской Федерации и муниципальных образований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100