Casual
РЦБ.RU

«Вторая волна» и другие экономические катаклизмы

Сентябрь 2009

В июне капитализация мировых фондовых индексов достигла локальных высот, и теперь на повестке дня стоит главный вопрос: улучшение макроэкономических показателей — это импульс к восстановлению либо «затишье перед бурей»?

Глобальный финансово-экономический кризис привел к обесцениванию в разы большинства рисковых активов. Волна ухудшений экономических перспектив и снижения суверенных рейтингов заставила инвесторов поверить, что текущая рецессия обещает стать самой масштабной за всю историю. В результате рыночные активы стремительно падали в цене, и зачастую только под властью панических настроений и желания сохранить капитал. Ситуация доходила до абсурда: рыночная капитализация компаний иногда была меньше объема средств на их счетах. В конце марта произошла резкая смена настроений: инвесторы начали искать, а найдя, верить сигналам восстановления экономик США и Китая. Уж слишком привлекательной казалась игра в столь дешевые активы!

Генеральный «спонсор» оптимизма рынков — мировые Центробанки

Попробуем разобрать, какие ключевые факторы вызвали «оттепель» на финансовых рынках весной. Именно причины весеннего подъема помогут понять, что ждать в перспективе: продолжения роста или глубокой коррекции. Начнем с поводов.

Основное, что заставило инвесторов активно скупать сильно подешевевшие активы, — некоторое оживление в экономике США. Рынкам были поданы первые сигналы, говорящие о сокращении темпов снижения отдельных опережающих экономических индикаторов (рис. 1). Помимо этого отчетность ряда американских компаний и банков за I кв. проиллюстрировала не столь драматичные результаты, как прогнозировали эксперты. Значительным фактором повышения «аппетита» инвесторов к риску также стали итоги банковских стресс-тестов в США, показавшие, что крупнейшим американским банкам для приведения в порядок своих балансов потребуется всего лишь 67 млрд долл. (расчеты были на порядок больше). Рост на товарно-сырьевых рынках был спровоцирован ожиданиями меньшего падения спроса на сырье со стороны Китая, промышленность которого с начала 2009 г. демонстрировала признаки восстановления (рис. 2).

Теперь рассмотрим истинные причины. Основным фактором роста рынков, по нашему мнению, является то, что цена активов по-прежнему определяется не фундаментальными мотивами, а количеством и качеством денег в мировой финансовой системе (рис. 3). Политика количественного смягчения, проводимая Федеральной резервной системой США, Европейским ЦБ, Банками Англии и Японии, направлена на поддержание стимулирующего уровня процентных ставок, однако она привела к побочному эффекту — избытку спекулятивного капитала. Эмитированные либо привлеченные властями средства для реализации программ господдержки начали не столько тушить пожар в банковских балансах, сколько утолять жажду на финансовых и товарно-сырьевых рынках. Немалую роль также сыграли низкие ставки государственных облигаций США.

Тенденция бегства инвесторов в «защитные» активы, сформированная во втором полугодии 2008 г., обусловила резкое падение привлекательности вложений в казначейские обязательства США. Высокая вероятность роста доходностей на фоне избытка предложения первичного рынка и инфляционных рисков повлекла снижение статуса US-Treasuries как защитного инструмента. Вкупе с удешевлением доллара против основных конкурентов это привело к отрицательной реальной доходности инвестиций в американский госдолг (рис. 4). Как итог, средства, которые до этого были вложены в защитные активы, стали постепенно выводиться в пользу более рисковых инструментов.

Сейчас, когда практически все сегменты «рисковых» активов набрали вес и худо-бедно приведены к адекватному нынешнему уровню глобальной ликвидности и ценообразования, встает вопрос о перспективах. Рынки не будут готовы покорять новые вершины, пока не получат убедительных доказательств об оживлении мировой экономики. Текущее поведение рынков закладывает V-образный сценарий развития «быстрый спад — быстрое восстановление»; именно этими ожиданиями полны текущие цены рыночных активов. Например, отслеживая реакцию рынков на публикацию экономической статистики в США, становится очевидным: если еще месяц назад инвесторы тешили себя надеждой, что кратковременное улучшение отдельных показателей и есть свидетельство начала выхода экономики из рецессии, то сейчас для продолжения роста рынков требуются более внушительные доводы в пользу быстрого восстановления мировой экономики.

Свеженапечатанные деньги и огромный спрэд между текущей стоимостью активов и их ценой, скажем, 1—1,5 года назад вполне смогут поддерживать идею быстрого восстановления при отсутствии фундаментальных раздражителей. В то же время существует некий предел, после которого рынки должны подвести промежуточные итоги, убедиться в правильности или ошибочности выбранного направления. Это может быть либо продолжением текущего подъема финансовых рынков, либо ставшей притчей во языцех второй волной кризиса.

Сценарии поведения мировой экономики и рынков на второе полугодие 2009—2010 гг.

Как представляется, поведение рынков в ближайшие 1,5 года будет определяться не столько уровнем ликвидности, сколько экономическими ожиданиями. Сейчас рынки настроены на сценарий быстрого восстановления, который, однако, вряд ли покажет свою состоятельность уже в ближайшее время. Некоторое улучшение отдельных экономических показателей и финансового состояния ряда компаний и банков не может свидетельствовать об устойчивой тенденции и говорить о том, что мировая экономика быстро справится с рецессией. За период кризиса в мировом экономическом порядке произошли значительные структурные сдвиги, которые будут ограничивать восстановление экономики и препятствовать возвращению к прежнему уровню. Денежно-кредитная политика большинства центробанков мира сводится к количественному смягчению, которое пока помогает избежать более глубоких последствий кризиса, однако явно не готовит основу для быстрого восстановления в будущем. Полагаю, что в перспективе нас ожидает один из следующих сценариев, причем ни один из них не совпадает с текущим лейтмотивом рынков.

Сценарий № 1. Политика количественного смягчения и качественного ужесточения

Первый возможный сценарий предполагает полный крах политики количественного смягчения (рис. 5). В результате экономика окажется один на один со всеми проблемами, которые были временно притушены ливнем свежей ликвидности. Продолжающийся процесс принятия на себя государством рисков частного сектора еще больше увеличит нагрузку на бюджет и вынудит денежные власти проводить более агрессивную политику заимствований либо увеличить объемы необеспеченной денежной эмиссии. В свою очередь это скажется на суверенной стоимости привлечений, а вслед за ней — и на реальном уровне процентных ставок.

Подольет масла в огонь выход из-под контроля инфляционных процессов. Даже в условиях дефляционных угроз в США и еврозоне денежные власти постоянно твердят о рисках неконтролируемой инфляции, которая может возникнуть из-за близких к нулю процентных ставок. В то же время главной угрозой может стать начало стремительного скачка процентных ставок и/или инфляции именно в тот период, когда в экономике проявится эффективность мягкой процентной политики центробанков. Уже сейчас видно, как огромные по своему масштабу вливания ликвидности в мировую финансовую систему приводят к формированию «пузырей» на товарно-сырьевых и фондовых рынках. Это прямой путь к разгону инфляционных процессов и смене курса денежно-кредитной политики в сторону ее ужесточения. Растущие цены и высокие кредитные ставки сведут на нет восстановление деловой и потребительской активности, спровоцируют дальнейшее увеличение безработицы и, соответственно, новую волну рецессии.

При столь активном насыщении экономик почти «бесплатными» деньгами риски резкого взлета инфляции остаются крайне высокими, тогда как разворот монетарной политики центробанков может оказаться слишком запоздалым. Как итог, подающая позитивные сигналы экономика получит новый вызов, который сведет к нулю предыдущие старания по ее стимулированию. Политика quantitative easing в этом случае будет неэффективной: мировая экономика вернется к «разбитому корыту», а ценой ошибок станут высокие ставки и углубление экономических проблем.

Сценарий № 2. Деглобализация мировой экономики, или Каждый несчастен по-своему

Даже если нынешние робкие тенденции улучшения экономических перспектив оправдаются, восстановление мировой экономики может затянуться на годы. Нынешний кризис носит структурный характер, им поражены все без исключения участки мирового экономического порядка. То, что мы наблюдаем сейчас, возможно, является началом процесса «деглобализации» мировой экономики и торговли.

В ответ на ухудшение показателей торговых балансов из-за падения внешнего спроса развивающиеся экономики склонны принимать запретительные меры во внешней торговле, активнее девальвировать собственные валюты, чтобы через стимулирование процесса импортозамещения компенсировать уменьшение доходов бюджетов. Можно возразить, что девальвация валют в ряде развивающихся стран уже состоялась, однако дальнейшее ухудшение показателей торговых балансов может вынудить центробанки продолжить ослабление национальных валют. Другими яркими примерами может послужить опыт Центрального банка Китая по открытию взаимных своп-линий с центробанками стран — региональных торговых партнеров или попытки создать единую торговую валюту среди некоторых стран Персидского залива. Все это создает существенные барьеры на пути интеграции мировой торговли и инвестиций, которые возникают по мере снижения доверия к основным резервным валютам.

Трансграничное движение капитала также может замедлиться. Сейчас практически в любой стране есть привлекательные для инвестиций активы, стоимость которых значительно сократилась в период панических настроений рынков. Риски средне- и долгосрочных вложений в рыночные активы развивающихся рынков остаются высокими: неопределенность экономических перспектив будет усиливать спекулятивный характер глобальных иностранных инвестиций. Низкие ставки и практически безграничный доступ к ликвидности у крупнейших банков США и Европы могут привести к спекулятивным «атакам» на emerging markets и, как следствие, поколебать доверие внутренних инвесторов, а также усилить волатильность на валютном и финансовом рынках.

В группе развивающихся стран может наблюдаться усиление экономической дифференциации. Уже сейчас очевидно, что негативные процессы в мировой экономике по-разному влияют на emerging markets: одни государства переносят испытания с минимальными потерями, другие полномасштабно охвачены рецессией (рис. 6). Правительства тех стран, которым удастся заместить недоступность внешних рынков капитала внутренними ресурсами, достичь успехов в процессе импортозамещения и стимулирования внутреннего производства и потребления, вправе рассчитывать на укрепление слабых звеньев экономической модели и дальнейшее бурное развитие. Одновременно с этим аутсайдеры стимулирующей политики значительно увеличат отставание и могут быть причислены к новому «отстающему» классу emerging markets.

Сокращение объемов глобальной торговли и инвестиций может происходить не только за счет локальных факторов, но и по причине ослабления процессов международной интеграции. В большей степени это касается развитых стран, правительства которых возлагают надежды по улучшению ситуации в экономике на реализацию государственных инфраструктурных проектов. Последние призваны стимулировать внутреннее потребление, производство и инвестиции за счет внутренних источников.

Как видно, ни один из предложенных сценариев не совпадает с текущим оптимизмом рынков, которые из-за избытка ликвидности склонны верить в развитие ситуации по плану «V». Не исключено, что приведенные сценарии являются взаимодополняющими. Реализация первого варианта развития событий возможна, если денежные власти крупнейших экономик в погоне за быстрым стимулированием экономического роста пренебрегут инфляционными рисками либо ценовое давление нахлынет с такой силой, что ответная реакция центробанков окажется слишком запоздалой. Не исключено, что политика количественного смягчения принесет долгожданное восстановление, которое опередит увеличение стоимости денег. В то же время неотвратимым следствием политики количественного смягчения развитых стран, помимо стимулирования роста экономики и кредитных рынков, будет избыток денежного предложения и необеспеченная эмиссия соответствующих валют, возникновение «пузырей» на финансовых и товарно-сырьевых рынках, повышение инфляции и сопутствующее ужесточение процентной политики центробанков. Таким образом, в случае достижения запланированных результатов quantitative easing мировая экономика неизбежно столкнется с новым вызовом. Из-за относительной дешевизны активов предоставляемая банкам ликвидность будет направляться не на очищение балансов от токсичных активов, а на спекулятивные цели. Пока некоторые рыночные активы стоят значительно дешевле докризисных уровней, говорить о восстановлении кредитных рынков бессмысленно. На мой взгляд, это усиливает риски того, что нынешний кризис будет вылечен не антибиотиками, а приглушен антидепрессантами, что в конечном счете создаст предпосылки для возникновения очередной волны текущего кризиса в перспективе от 2 до 5 лет.




Содержание (развернуть содержание)
Правонарушение и наказание...
Время для реформ опять упущено
Инвесторы рискуют за пределами Северной Америки и Западной Европы
Девальвация: аргументы, риски, иллюзии
Россию накроет вторая волна кризиса
«Вторая волна» и другие экономические катаклизмы
Инвестиции в зарубежную недвижимость: перспективы и основные риски
Что приходит на смену офшорам?
Московский рынок коммерческой недвижимости: текущее состояние и прогнозы
Сырьевая стагнация
Станут ли после кризиса на российском рынке популярны commodity derivatives?
Перспективы появления CFD (Contract for difference) на российском фондовом рынке
Брокерская деятельность на международном рынке ценных бумаг: современные тенденции и проблемы регулирования
Кризис и займы Москвы
Государственный долг Томской области
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Кредитное качество региональных и местных органов власти РФ
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Изменения в законодательном регулировании предельного объема долга субъектов Российской Федерации и муниципальных образований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100