Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Харлампиев Дмитрий, Ведущий аналитик отдела макроэкономического анализа ОАО Банк «Петрокоммерц», канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Девальвация: аргументы, риски, иллюзии

Сентябрь 2009

Девальвационные августовские предчувствия, которые после известных событий 1998 г. не покидали тех, кто по тем или иным причинам небезразличен к судьбе российского рубля, смогли материализоваться в законченной форме только через 10 лет. Теперь же можно сказать, что ожидания если не начала именно в августе агрессивного снижения стоимости национальной валютной единицы, то запуска происходящих в ней явлений (прошлогодний опыт) окончательно укоренились в сознании участников (разного качества и уровня) экономических процессов в РФ. На данном этапе всех без исключения — от профессиональных игроков финансового рынка и компаний реального сектора, оптимизирующих управление валютным долгом, до пенсионеров, диверсифицирующих валютную структуру собственных больших и не очень накоплений, — интересует вопрос о продолжении/сохранении девальвационной традиции в текущем году. Иными словами, стоит ли в кратко- или среднесрочной перспективе рассчитывать на ощутимое ослабление рубля к основным мировым валютам и каким будет его величина, если ответ окажется положительным?

Тревожные воспоминания

Напомним, хотя едва ли кто-то успел забыть об этом, что в течение прошедшего осенне-зимнего периода российская валюта пережила острую фазу девальвации, что характеризовалось снижением на 35% обменного курса рубля к бивалютной корзине (на отрезке 11 ноября 2008 г. — 5 февраля 2009 г.), а также аналогичным ослаблением рубля к доллару США (рис. 1). Если же использовать иную точку отсчета — первые числа сентября (момент, когда в наиболее выраженной форме проявилось рыночное давление на рубль), то потери рубля к американской валюте можно оценить в 47%. После этого, несмотря на эпатаж отдельных коллег по цеху, которые доказывали, что доллар достигнет 70—90 руб. до III кв. текущего года, российская валюта начала уверенный и последовательный захват оставленных ранее позиций.

Соответствующее решение в сфере курсовой политики относительно шага и характера (темпа) изменения стоимости национальной валюты, которое в целом оказалось оправданным, было продиктовано резким ухудшением конъюнктуры основных товаров российской экспорта, масштабным оттоком капитала частного сектора, а также необходимостью корректировать прогнозные бюджетные показатели на 2009 г. Первоначально государственный план доходов/расходов опирался на среднегодовую стоимость нефти Urals в 95 долл./баррель и профицит в размере 1,9 трлн руб., сейчас мы отталкивается от цены 41 долл./баррель и дефицита 3,27 трлн руб. Также, и это следует подчеркнуть, регулятор стремился, с одной стороны, сбалансировать обменный курс, а с другой — дать возможность/время экономическим агентам оценить персональные валютные риски и изменить структуру собственных активов в соответствии, например, с предстоящими погашениями валютного долга, что и объяснило ступенчатый характер курсового движения.

Результатом описанного процесса стало сокращение объема международных резервов ЦБ РФ более чем на 190 млрд долл. (сентябрь—февраль, рис. 2), чистый отток капитала частного сектора на уровне 193 млрд долл. (что практически полностью совпало с «чистым»1 сокращением МР ЦБ РФ за соответствующий период), а также формирование ажиотажного спекулятивного спроса на валюту. Противостоять спекулятивному давлению на рубль регулятору пришлось с помощью радикальных монетарных методов, что привело к сжатию объема ликвидности и резкому росту «коротких» ставок денежного рынка. Заметим, что в ходе девальвационных процессов доля валютных депозитов населения увеличилась с 14 до 34%, ставки по NDF на рубль в критические моменты достигали 70%, а дневной объем торгов на внутреннем валютном рынке в последней декаде января обновил исторический максимум, превысив 14,3 млрд долл.

Трудности интерпретации

Сейчас в прессе и научно-аналитической среде с подачи одного яркого апологета активно муссируется идея дополнительной «резкой девальвации рубля на 30—40%... от которой выиграют все». Не будем давать оценку своевременности данного высказывания в контексте «августовского синдрома» и эффекта, способного поколебать стабильность внутреннего валютного рынка, поддержание которой является одной из главных декларируемых задач регулятора. Попытаемся ответить на вопрос о целесообразности данного шага с теоретической и практической точек зрения в совокупности складывающихся фундаментальных и конъюнктурных условий.

Начнем с того, что теоретически однозначных аргументов, подтверждающих пользу/вред девальвации, нет — и в ослаблении национальной валюты, и в ревальвации есть свои объективные преимущества и недостатки. Так, в случае постепенной девальвации теоретически возникает эффект импортозамещения, который стимулирует развитие внутреннего промышленного комплекса и даже сферы услуг. Также растут «курсовая» составляющая конкурентоспособности низкотехнологичного экспорта и (в номинальном выражении) выручка компаний-экспортеров. Однако при этом страдают предприятия, в чьем производственном цикле используются импортные материалы/комплектующие, население, доходы которого номинированы в национальной валюте, и, что существенно, увеличиваются валютные риски, требующие более высоких коэффициентов покрытия. Укрепление национальной валюты стимулирует приток капитала инвесторов-нерезидентов (в том числе в расчете на дополнительную валютную до ходность), при этом минимизируются валютные риски, повышается рентабельность импортозависимых производств, но вместе с тем при прочих равных условиях снижается выручка компаний-экспортеров.

Однако на фоне всех построений существует большое количество «но», которые могут с легкостью изменить знак «теоретического» эффекта. Это прежде всего состояние/изменение конъюнктуры рынков экспортируемых товаров, уровень загрузки производственных мощностей в стране, доля импорта в потреблении/производстве, характер проводимой денежно-кредитной политики, уровень долларизации и монетизации экономики.

Среди главных девальвационных благ текущего этапа называют стимулирование импортозамещения и ускорение инфляции (благо, с точки зрения удешевления рублевого долга), а также теоретическую возможность для банков улучшить свои финансовые показатели за счет конверсионных операций. Причем в качестве положительного примера апологеты целенаправленного ослабления рубля снова приводят опыт 1998 г., и это при том, что есть более наглядная ситуация, с которой мы столкнулись 6 мес. назад.

Зимой большинство банков смогли с выгодой для себя включиться в девальвационный процесс (в том числе за счет конвертирования привлекаемых у ЦБ РФ ресурсов), однако, учитывая разработанные и апробированные ЦБ РФ методики противодействия спекулятивному давлению, а также предлагаемый «кинжальный» характер девальвации, они, скорее всего, в конкретном случае (гипотетической девальвации) останутся не у дел (исключая, конечно, сценарий заговора/инсайда).

Также напомним, что 35%-ная девальвация рубля в ноябре 2008 — феврале 2009 гг. де-факто сопровождалась ускорением годового темпа инфляции на 0,3 п. п. (т. е. эффект был почти нулевым), а импортозамещающий эффект если и имел место, то никак позитивно не повлиял на темп изменения объема промышленного производства, который после девальвационного периода в годовом исчислении упал к июню текущего года до –12,1% (или почти на 14%). Причины столь пассивной реакции индикаторов стоит искать как минимум в трех (хотя на самом деле их больше) существенных отличиях девальвационного процесса 2008—2009 гг. от эпизода десятилетней давности.

Особенностями ситуации 2008—2009 гг. во многом объясняется практически разнонаправленное движение темпов инфляции и обменного эффективного обменного курса рубля. Во-первых, это сравнительно меньшая доля импортных товаров и сырья в структуре конечного потребления и производства (в 1998 г. в отдельных сегментах рынка она приближалась к 100%). Во-вторых, 1998-й протекал на фоне последовавшего в 1997 г. законодательного запрета «долларовых» расчетов в розничной торговле. То есть вполне можно допустить, что физические лица в 1998 г. при личном финансовом планировании сознательно/подсознательно пользовались «долларовыми» категориями. Также в качестве фактора, который существенно усиливал инфляционное давление в 1998 г., можно назвать относительно высокий уровень долларизации (значительная доля в структуре сбережений и, вероятно, «сером» обращении) и сравнительно низкий, примерно 16%, коэффициент монетизации ВВП. В-третьих, рассуждая о нейтральном влиянии девальвации на темпы роста промышленности, в первую очередь стоит остановиться на уровне загрузки мощностей, с которым российская экономика подошла к 2008 г. и который существенно опережал аналогичные показатели середины 1998-го. Так, по химическому производству разница по величине загрузки фондов составляла не менее 45%, производству металлических изделий и обработке древесины — 40%, пищевой промышленности — 35%, производству машин и оборудования — 30%2. То есть «фондовая» база для освоения девальвационного импортозамещающего эффекта фактически отсутствует.

Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что эффект от дополнительного девальвационного шага для национальной экономики может оказаться значительно менее созидательным/полезным/стимулирующим, чем предполагают его инициаторы и сторонники. Однако отметим, что мы еще не коснулись ставшего весьма популярным и активно обсуждаемым «бюджетного аспекта» девальвации — возможного увеличения рублевых доходов бюджета и дополнительной рублевой «переоценки» государственных фондов.

Бюджетные риски

Итак, с одной стороны, тезис о том, что за счет управления величиной обменного курса рубля (по сути, снижения его стоимости) можно повышать нефтегазовые доходы бюджета, на которые в текущем году приходится 30,6%, в следующем — 44,5%3 прогнозной структуры бюджетных доходов, а также продлевать жизнь государственных фондов, вполне логичен и правдоподобен. С другой стороны, в данном случае формируется избыточно обширное пространство для возможных гипотетических курсовых маневров, что в зависимости от сценарных условий позволяет строить самые фантастически пессимистичные прогнозы по курсу рубля и экспертно аргументировать их, хотя в действительности реализация может оказаться более чем сомнительной.

Например, можно допустить (что маловероятно), что во втором полугодии текущего года прекратится перечисление средств Резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита (всего в марте — июле было выделено 1,62 трлн руб., которые, кстати, были освоены не более чем на 60%) и оставшуюся частью дефицита (без учета квазирасходов на докапитализацию банков через ОФЗ — 210 млрд руб.) придется покрывать за счет «курсовой» корректировки нефтегазовых расходов. При этом сумма подобного возмещения достигнет 1,44 трлн руб. (3,06 – 1,62), следовательно, для выполнения плана объем нефтегазовых расходов должен составить не 2,1 трлн руб., как было изначально предусмотрено, а 3,54 трлн руб. (2,1 + 1,44). Таким образом, если за базу принимать средний курс руб./долл. за 7 мес. (32,9), девальвация рубля к доллару США должна быть около 69%, т. е. котировки российской валюты должны опуститься до 56 руб./долл. (табл. 1). В отношении Резервного фонда возможны еще более мрачные сценарии, степень «апокалиптичности» которых зависит от фантазии/настроения конкретного эксперта.

Фактически же следует обратить внимание на тот факт, что «бюджетная» эластичность обменного курса рубля к доллару США по цене на нефть (1 долл./18 коп.), рассчитанная нами на основе первичных и итоговых бюджетных параметров, оказалась вполне актуальной по итогам первого полугодия текущего года. Согласно этому средний за первое полугодие обменный курс отклонился от «бюджетного» среднегодового показателя на 2,2 руб., что соответствует отклонению средней за период цены на нефть от прогнозной величины на 12,2 долл. Учитывая опережающее исполнение бюджета по нефтегазовым доходам за первое полугодие (на 6,1% по итогам 7 мес.), существующий уровень обменного курса с «бюджетной» точки зрения пока можно назвать сбалансированным, то есть необходимости в его резкой, возможно, административной корректировке, практически нет.

Также при действующем в РФ валютном режиме оправданно утверждать, что прямое административное воздействие на уровень обменного курса рубля на фоне относительно благоприятных фундаментальных факторов (цена на нефть, приток капитала, положительное сальдо торгового баланса), которое бы было столь существенным и противоречило бы складывающемуся в конкретном эпизоде тренду, затруднительно. Тезис неоднократно подтверждался практикой, а также заявлениями официальных представителей регулятора, которые говорили, что ЦБ РФ не ставит перед собой задачи «разворачивать» рынок и обеспечивать некий целевой уровень обменного рубля, а лишь смягчает курсовые колебания.

Фундаментальный аспект

Безусловно, задаваясь вопросом о будущем национальной валюты, хочется иметь внятный ответ, а не пространно-популистские рассуждения типа «опустят, чтобы наполнить бюджет и поддержать промышленность» или «нет, ничего, кроме «шока» и роста долларизации, не будет». Иными словами, интересен точный прогноз. В настоящее время существует и предлагается большое количество методик — эконометрические, технические, экспертные, которые используются для прогнозирования основных валютных пар. Причем все они, даже самые формализованные, могут в той или иной степени подвергаться корректировке/модернизации, что на определенном этапе (например, в пиковой фазе турбулентности рынка) просто необходимо. Поэтому удивляться широте прогнозного диапазона ни в коей мере не стоит: например, соответствующий «коридор» по паре руб./долл. на конец II кв. 2010 г., по консенсус-опросу Bloomberg (FXFC ), составляет 28,5 — 41 руб.

Мы располагаем и применяем методики всех перечисленных выше типов, однако базовый/фундаментальный прогноз строится на основе строгой параметрической модели удовлетворительного статистического качества, где в роли объясняющих переменных выступают уровень курса долл./евро, объем международных резервов и предполагаемый объем товарного экспорта (табл. 2). Замечу, что мы пытались ввести в модель котировки нефти в чистом виде, но этого сделать не удалось из-за сильного ухудшения статистического качества.

Прогнозный объем МР ЦБ РФ и товарного экспорта формируется исходя из предполагаемой структуры платежного баланса РФ в рамках прогнозного периода, в основе которой лежат «условия» о чистом оттоке/притоке капитала (76,3 млрд долл. в текущем году, 29 млрд долл. в следующем), а также среднегодовой цене на нефть — 61,1 долл./баррель (72,5 долл. во втором полугодии текущего года) и 61,6 долл./барр. соответственно. Прогноз по EUR строится также на базе параметрической модели, где объясняющими переменными являются сравнительный темп роста регионального ВВП, инфляции, разница ставок рефинансирования, объем госдолга США у нерезидентов (используются ряды на основе коненсус-опроса Bloomberg).

Как видно, при заданных параметрах в рамках данной модели агрессивный девальвационный шаг (например, называемые в последнее время 30—40%) с фундаментальной точки зрения не оправдан. Однако ЦБ, согласно заявлениям представителей, серьезно нацелен на переход к режиму инфляционного таргетирования, что в конечном итоге предполагает минимум обязательств регулятора как участника валютного рынка. Таким образом, в среднесрочной перспективе определенно повысится волатильность обменного курса, что, впрочем, имеет место и сейчас. Напомним, что диапазон колебаний корзины в течение последнего месяца составил 2,55 руб. и описывался границами 36,5—39,05 руб., при этом объем «стабилизирующих» интервенций со стороны ЦБ в июле составил скромные 4 млрд долл. Следовательно, несмотря на довольно прозрачную фундаментальную картину, то есть отсутствие предпосылок для резкой девальвации в среднесрочной перспективе, вследствие усиления волатильности на внутреннем валютном рынке сохраняются широкие возможности для тактического инвестирования.





Содержание (развернуть содержание)
Правонарушение и наказание...
Время для реформ опять упущено
Инвесторы рискуют за пределами Северной Америки и Западной Европы
Девальвация: аргументы, риски, иллюзии
Россию накроет вторая волна кризиса
«Вторая волна» и другие экономические катаклизмы
Инвестиции в зарубежную недвижимость: перспективы и основные риски
Что приходит на смену офшорам?
Московский рынок коммерческой недвижимости: текущее состояние и прогнозы
Сырьевая стагнация
Станут ли после кризиса на российском рынке популярны commodity derivatives?
Перспективы появления CFD (Contract for difference) на российском фондовом рынке
Брокерская деятельность на международном рынке ценных бумаг: современные тенденции и проблемы регулирования
Кризис и займы Москвы
Государственный долг Томской области
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Кредитное качество региональных и местных органов власти РФ
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Изменения в законодательном регулировании предельного объема долга субъектов Российской Федерации и муниципальных образований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100