Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Федотов Илья, Начальник отдела анализа рынка акций ИК "Велес Капитал"

  • Все статьи автора

Консолидация телекоммуникационного рынка России

Июль 2009

В настоящее время российский рынок связи стоит на пороге серьезной консолидации. Тенденция к укрупнению компаний положена еще в 2001 г., когда разрозненные операторы, входившие в состав государственного холдинга "Связьинвест", были объединены в 7 крупных региональных компаний. Новый виток консолидации был вызван объединением крупнейшего сотового оператора — ВымпелКома — с "сестринским" Golden Telecom. Сделка стала крупнейшей в российской телекоммуникационной отрасли и в денежном выражении составила 4,3 млрд долл. Сейчас процессы консолидации могут начаться еще в двух холдингах — государственном Связьинвесте и в телекоммуникационных активах АФК "Система". По окончании всех процессов будет определен вектор развития отрасли на ближайшее десятилетие.

КОНСОЛИДАЦИЯ СВЯЗЬИНВЕСТА — НОВЫЙ ТЕЛЕКОММУНИКАЦИОННЫЙ ГАЗПРОМ?

Основными предпосылками для реорганизации Связьинвеста называют следующие: слабая конкурентоспособность компании по сравнению с сотовыми операторами большой тройки из-за несогласованности действий компаний холдинга; неспособность решать стратегические государственные задачи; низкая эффективность и другие причины. Действительно, данные проблемы имеют место быть. Предполагается, что в результате реорганизации перечисленные недостатки объединенной компании будут устранены. Кроме того, планируется выход объединенного Связьинвеста на другие сегменты телекоммуникационного рынка, в частности, компания займет более серьезные позиции на рынке сотовой связи, а также на рынке Москвы. Очевидно, что у нынешних миноритарных акционеров "дочек" Связьинвеста возникают вопросы, действительно ли будут реализованы эти глобальные задачи и насколько реорганизация затронет их интересы. Логичнее начать с разбора второго вопроса, так как от него зависит основной вопрос: стоит ли миноритариям участвовать в реорганизации?

В настоящее время структура Связьинвеста объединяет 7 межрегиональных компаний связи (МРК), в каждой из которой компания контролирует около 51% обыкновенных акций, что составляет примерно 38% уставного капитала. Также в структуру входит Ростелеком (51% АО, 38% УК, еще около 40% контролирует банк "КИТ-Финанс", который выкуплен АЛРОСОЙ и РЖД), ряд мелких компаний, а также МГТС (28% АО). В свою очередь Связьинвест контролируется государством (75%–1 акция), 25%+1 акция принадлежит АФК "Система".

В соответствии с концепцией реорганизации холдинга в качестве базового сценария принимается объединение 7 МРК на базе Ростелекома. Достоинство данного сценария — его относительная дешевизна. Недостаток — значительное число заинтересованных лиц, рычаги влияния на которых со стороны государства весьма ограниченны. Принимая этот сценарий за основу, следует выделить ряд важных моментов, затрагивающих интересы миноритариев. Исходя из текущих цен на рынке акций, а также учитывая часто используемую методику оценки активов через средневзвешенную стоимость акций на фондовой бирже за последние полгода, миноритарным акционерам невыгодно присоединение МРК к Ростелекому (рис. 1). Последние 2 года стоимость акций Ростелекома находилась на высоких уровнях. Более того, российский рынок акций в результате кризиса серьезно обвалился, в том числе МРК Связьинвеста потеряли 80—90% своей стоимости. Тем не менее акции Ростелекома столь существенно не падали (рис. 2). Таким образом, исходя из логики консолидации компаний, миноритариям будет предложено обменять свои обесценившиеся акции на бумаги Ростелекома, рыночная стоимость которых завышена в несколько раз. Учитывая тот факт, что государство косвенно — через "КИТ-Финанс" — контролирует около 40% акций Ростелекома, его доля в объединенной компании может составить 83%. Принимая во внимание справедливую оценку стоимости компаний, можно рассчитывать, что расположение сил кардинально поменяется и государство в этом случае может претендовать на 69%.

Таким образом, главный вопрос будет заключаться в том, пойдет ли государство на нарушение интересов миноритарных акционеров. Впрочем, при реорганизации электроэнергетики серьезных нарушений прав миноритариев не было, а оценки активов осуществлялись независимыми оценщиками. В случае со Связьинвестом вполне может быть реализован такой сценарий. Кроме того, необходимо учитывать, что в МРК государство не имеет уровня контроля, необходимого для принятия решения о присоединении к Ростелекому. Дело в том, что в соответствии с российским корпоративным законодательством решения о реорганизации принимаются общим собранием акционеров, при этом учитываются голоса владельцев привилегированных акций. Более того, с учетом того что Связьинвест — заинтересованное лицо, его голос на собраниях акционеров не должен учитываться. Следовательно, для согласия миноритариев на реорганизацию государство должно предложить им интересные условия. Как варианты в данном случае могут быть привлекательны коэффициенты обмена акций либо возможность конвертации привилегированных акций в обыкновенные акции Ростелекома. По нашим оценкам, в случае учета справедливых оценок и конвертации привилегированных акций в обыкновенные Связьинвест сохранит контроль над объединенной компанией — ему будет принадлежать примерно 53% акций.

Также надлежит обратить внимание на следующее: при реорганизации компаний кредиторы имеют право потребовать досрочного исполнения обязательств МРК. В нынешних условиях с текущей долговой нагрузкой ни одна из МРК не сможет самостоятельно расплатиться с долгами. А основания для предъявления долгов к погашению имеются — текущий кризис способствует выходу крупных инвесторов в cash.

В случае если миноритариям МРК предложат интересные условия и они одобрят реструктуризацию, будет ли устранена "прослойка" в виде Связьинвеста, которая, по сути, лишь увеличивает бюрократические препоны в работе холдинга? Однако в данном случае затрагиваются интересы гораздо более влиятельного миноритария — АФК "Система". Отметим, что в концепции реорганизации Связьинвеста имеется пункт, в соответствии с которым предполагается оставить за Связьинвестом долю в МГТС. Однако этот вариант вызывает вопросы целесообразности. По сути, Связьинвест не имеет значимого влияния на деятельность МГТС, в то время как Комстар в силу своего доминирующего положения в капитале компании принимает решения, которые нарушают интересы Связьинвеста. Кроме того, МГТС — стратегический актив для Комстара и, возможно, для МТС в будущем. Соответственно, Комстар/МТС/ "Система" заинтересованы в получении контроля над госдолей в МГТС. Вместе с тем государство заинтересовано в полном контроле над Связьинвестом. В свое время и "Система" проявляла данную заинтересованность, однако упрочить свои позиции в Связьинвесте компания не может, а ее влияние на операционную деятельность холдинга минимально. Не исключено, что МГТС станет той разменной монетой, которая позволит "Системе" и государству сконцентрироваться на своих основных активах с тем, чтобы не отвлекать ресурсы для противодействия друг другу.

К дополнительным рискам, которые могут возникнуть в ходе реорганизации, следует отнести ухудшение качества оперативного управления компаниями холдинга из-за проведения всех необходимых корпоративных процедур. Данный риск опасен тем, что холдинг в целом может потерять конкурентные позиции на тех рынках, где они еще сильны (в первую очередь региональные рынки ШПД).

Реструктуризация и создание единого холдинга имеют как преимущества, так и недостатки. В числе плюсов — снижение долговой нагрузки холдинга за счет "размывания" долгов МРК денежными запасами Ростелекома. Так, если по итогам 2007 г. средневзвешенное отношение Debt/OIBDA у МРК составляло 1,6 (от 1,1 до 2,9), то у Связьинвеста — всего лишь 1,3. Уровень левереджа также заметно ниже: 0,6 — у Связьинвеста против 1,03 — у МРК (разброс значений — 0,6—1,9). Кроме того, весьма возможны синергетические эффекты, связанные с оптимизацией использования сетей (МРК контролируют "последнюю милю", Ростелеком — магистральные каналы), оптимизация управленческих расходов, расходов на персонал, капитальные затраты. Более того, укрупненная компания обладала бы большими ресурсами в плане привлечения долговой нагрузки и лоббирования своих интересов на государственном уровне.

Наиболее значимый эффект может быть достигнут именно на перспективном и растущем ШПД-рынке — за счет доступа к абонентам и удешевления стоимости передачи трафика компания могла бы существенно укрепить и без того значительное присутствие на данных рынках.

Тем не менее для новой структуры существуют и весомые угрозы. В частности, имеются серьезные опасения снижения управленческой эффективности из-за огромных масштабов компании, замедления скорости принятия решений в результате большей бюрократизации бизнес-процессов. Другой немаловажный момент, который ясно просматривается в стратегии реформирования, — направленность на решение государственных задач, эффективность и целесообразность которых с экономической точки зрения весьма сомнительна. Иными словами, существуют серьезные опасения, что в результате реорганизации немногое изменится в плане эффективности и рентабельности холдинга.

Скорее всего, госхолдинг не сможет успешно решить вопросы присутствия на московском рынке, а также рынке сотовой связи с использованием только экономических механизмов, что связано с серьезной конкуренцией и степенью насыщения указанных рынков.

МТС+КОМСТАР=МТС?

Другой вопрос, который требует решения: возможно ли объединение Комстара и МТС? По сравнению с реорганизацией Связьинвеста слияние "дочек" "Системы" может пройти "гладко", так как задействовано меньшее число заинтересованных лиц и компании не имеют префов. Кроме того, процесс слияния будет более прозрачным, поскольку ADR МТС и GDR Комстара котируются на NYSE и LSE, а об уходе с этих площадок компании не заявляли, в отличие, например, от Ростелекома.

Впрочем, вопрос цены в данном случае также немаловажен. Однако, опять же в отличие от "дочек" Связьинвеста, котировки и Комстара, и МТС упали на сопоставимые величины, что не дает серьезного преимущества акционерам одной компании перед акционерами другой. Тем не менее в этой сделке МТС получила важное преимущество: из-за падения стоимости акций Комстара выкуп обойдется дешевле, чем в случае с ВымпелКомом и Golden Telecom годом ранее.

Объединение МТС и Комстара имеет несколько вариантов решения, относительно малозатратных в реализации. Первый — выкуп лишь части акций Комстара за деньги и казначейские акции МТС (см. таблицу). При этом возможен выкуп не 100% акций, а лишь доли "Системы" и казначейских акций Комстара (в общей сложности 65% акций компании). Данный шаг позволит консолидировать показатели Комстара в отчетности МТС, избавит от необходимости тратить лишние средства на выкуп акций (в случае если акционеры "Комстара" не воспользуются своим правом предъявления акций к выкупу в соответствии с законом "Об акционерных обществах"). Кроме того, не будет применяться норма законодательства, в соответствии с которой при реорганизации компании кредиторы могут потребовать досрочного исполнения обязательств. Минус такой схемы — отсутствие полного контроля над Комстаром, что не позволит в полной мере реализовать потенциал синергии, так как это неизбежно приведет к конфликту интересов с миноритариями Комстара. В этом случае "Система" получает денежные средства, которые может направить на поддержание других своих активов. При этом ее доля в МТС вырастет до 58,4%.

Второй вариант — выкуп всех 100% акций Комстара по схеме, показанной выше. При этом в качестве оплаты МТС может использовать как собственные акции, имеющиеся в наличии денежные средства, так и заемные средства — за последний год компания сильно активизировалась на кредитном рынке. Однако для выкупа всех акций также возможно использование премии для акционеров. Дальнейшие шаги — объединение компаний на базе МТС либо функционирование Комстара в качестве самостоятельного структурного подразделения. Объединение компаний может привести к возникновению рисков предъявления требований кредиторами досрочного погашения долгов. Кроме того, данный вариант маловероятен до тех пор, пока "Система" и государство не разделят свои активы. Второй вариант менее затратный, позволяющий добиться синергии.

ДАЛЬНЕЙШЕЕ РАЗВИТИЕ — КОНСОЛИДАЦИЯ ПРОДОЛЖИТСЯ

В случае проведения указанных выше сделок российская телекоммуникационная отрасль будет поделена между 5 группами игроков: государство (Связьинвест), Альфа (ВымпелКом), "Система" (МТС и Комстар), "Мегафон", прочие игроки. При этом на долю прочих игроков придется незначительная доля рынка. В связи с этим мы не исключаем, что передел рынка продолжится и мелкие игроки рано или поздно перейдут под контроль операторов первых 4 групп.




Содержание (развернуть содержание)
Россия — слабое звено кризиса
Россия нащупала дно
Текущее состояние рынка нефти
Главный антигерой финансового кризиса
Дайте свободу Анжеле Дэвис
Пенсионная система нуждается в срочном реформировании
Биржевой товарный рынок как механизм справедливого ценообразования: миф или реальность?
Платина и палладий в РТС
Роль маркетмейкера на рынке металлов платиновой группы
Использование торгуемых сырьевых фондов на рынке товаров
Фонды товарных рынков в России: тенденции и перспективы
Товары на все времена
Хеджирование в России: мираж или ступень развития?
Инструменты товарного рынка — механизм хеджирования рисков
Хеджирование рисков предприятий с использованием инструментов срочного товарного рынка
Возможности слияний и поглощений в металлургии
Консолидация телекоммуникационного рынка России
Управление проблемной задолженностью через паевые фонды

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100