Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Тиханек Бретислав, Директор департамента продаж инвестиционно-банковских продуктов НОМОС-Банка

  • Все статьи автора

Инструменты товарного рынка — механизм хеджирования рисков

Июль 2009

Рост спекуляций на товарных рынках вызывает значительные ценовые колебания, которые, как известно, наносят существенный урон и производителям, и потребителям. Как в таких случаях реальный сектор справляется с управлением предприятием и как можно использовать движения на товарных рынках для сохранения/увеличения прибыли?

В первом полугодии 2008 г. США каждую неделю из-за банкротства теряли по одной авиакомпании. Нефтяные котировки покоряли новые высоты, а вслед за ними тянулись и цены на авиакеросин, вынуждая многих игроков рынка авиаперевозок покидать бизнес.

Противоположная ситуация складывалась с никелем: этот металл в течение 18 мес. (начиная с мая 2007 г.) подешевел более чем на 80%, и его цена стала ниже стоимости производства многих предприятий.

От шумеров до транснациональных корпораций

Надо сказать, что товарные рынки — вещь не новая. Первые упоминания о товарном обмене относятся к временам шумерской цивилизации, существовавшей 445 тыс. лет назад. Жители Междуречья пытались стандартизировать товарный обмен, используя в качестве средств платежа животных — овец, коз, свиней.

Современная история товарных бирж начинается в XIX в. Первое здание биржи в Москве было открыто уже в 1839 г., но только 20 лет спустя городским властям удалось прекратить уличные собрания и перенести торги в новое помещение. В тот период Московская биржа оставалась преимущественно товарной.

Немного позднее, в 1848 г., в Чикаго были утверждены правила торговли стандартизированными фьючерсными контрактами (нынешнее название этой биржи Chicago Board of Trade).

Сегодняшние участники товарных рынков многочисленны и разнообразны. Добывающие предприятия таким способом фиксируют стоимость будущей продукции, промышленные заводы — ограничивают расходы на закупку сырья, торговые компании — защищают стоимость своих складских запасов, финансовые институты — инвестируют накопления клиентов в товарные рынки.

Инструменты товарных рынков

Биржевые

Традиционными и, пожалуй, базовыми инструментами хеджирования на товарных рынках являются биржевые фьючерсы. Они представляют собой контракты, позволяющие зафиксировать цену купли-продажи товара на определенные даты в будущем. Проще говоря, если требуется купить тонну меди в сентябре и, как правило, ее стоимость у поставщика привязана к котировке на товарной бирже, то следует уже сейчас приобрести фьючерс на бирже по определенной цене.

Внебиржевые

Предприятия также заключают сделки с банками на внебиржевом рынке. В то время как биржевые инструменты обычно обеспечивают фиксированные условия стандартизированных инструментов, внебиржевой рынок в большей степени используется корпорациями для хеджирования рисков, так как он предоставляет гибкие и индивидуальные условия, запрашиваемые компаниями.

Фьючерсы, форварды, товарные свопы принадлежат к группе, которая четко определяет цену покупки/продажи товара в будущем. В отличие от фьючерсов/форвардов, где сделка заключается на одну конкретную дату, свопы применяют для серии поставок товаров в течение года или более — они фиксируют цены ряда регулярных сделок с товаром.

Менее стандартными, но весьма распространенными являются товарные опционы. Это соглашение двух сторон о том, что покупатель опциона за определенную плату приобретает право решить в будущем, захочет ли он заключить сделку покупки (опцион Call) или продажи (опцион Put) товара по установленной при заключении сделки цене "страйк".

Опционные контракты используются в качестве ограничения максимальных движений цены и в меньшей степени — для фиксации конкретного уровня доходов или расходов. Компании покупают недорогой опцион "вне денег" (опцион Call "вне денег" — "страйк" выше текущей цены товара на дату заключения сделки; опцион Put "вне денег" — "страйк" ниже текущей цены товара на дату заключения сделки), чтобы избежать риска значительного изменения стоимости, способного существенно повлиять на бизнес (в отличие от небольших ежедневных колебаний цен).

Ценообразование

Для правильного выбора инструмента хеджирования необходимо понимать базовые условия его ценообразования. Конечно же, можно сказать, что для любого торгуемого инструмента цена является результатом спроса и предложения. Тем не менее стоит разобраться в особенностях. Традиционно фьючерсы с более коротким сроком поставки имеют меньшую стоимость, чем фьючерсы с длинными сроками поставок. Логика арбитражных операций говорит о том, что, если нужно осуществить поставку в будущем, можно приобрести товар сейчас и держать его. В таком случае покупатель понесет расходы на хранение и проценты за кредитные средства, на которые приобретается товар. Данные условия формируют наиболее распространенный тип фьючерсной кривой под названием contango (рис. 1).

Обратная кривая фьючерсных цен, когда более длинные контракты дешевле коротких, называется backwardation. Это нетрадиционная форма кривой, которая часто указывает на то, что участники рынка считают текущую цену неустойчивой в долгосрочной перcпективе. Обычно она возникает после взлета цен на товары из-за дефицита предложения. Кривая backwardation может появляться, даже если считается, что спрос не упадет, но при этом цены на товар находятся на высоком уровне. Высокие цены стимулируют выход на рынки новых игроков, вследствие чего возрастает предложение и снижается цена.

Производителям можно советовать рассматривать хеджирование цен на продукцию, когда их фьючерсная кривая находится в backwardation. Обычно фьючерсные цены отражают небольшую часть реального падения стоимости в будущем. Но тип кривой показывает, что участники рынка уже считают текущую цену неустойчивой.

Существуют также другие виды фьючерсных кривых, особенно для товаров с сезонным спросом. Сельскохозяйственные, или "мягкие", товары с сезонным сбором урожая или природный газ, спрос на который повышается в отопительном сезоне, являются наилучшими примерами.  

Практическое применение

Рынок нефти

Из товарных рынков к нефти традиционно приковано наибольшее внимание — особенно в России. Колебания нефтяных цен резко увеличивают присутствие спекулянтов. Хорошим примером этого была динамика нефтяных котировок в 2007—2008 гг.

В течение 2007 г. непрерывное увеличение спроса на нефть превышало рост предложения. Дефицит на рынке привел к подъему цен. Самое большое "ралли" нефтяных котировок произошло во II кв. 2008 г. В это время предложение опережало спрос на нефть, и фундаментальных причин для дальнейшего роста уже не было. Однако спекулятивный спрос вызвал увеличение стоимости нефти со 100 до 147 долл./баррель.

Должен признаться, что похожее ощущение мы испытали по отношению к последнему росту цены нефти выше 70 долл./баррель. Очевидно, что для покрытия производственных затрат стоимость нефти в среднесрочной перспективе не может держаться ниже уровня 50 долл./баррель.

Если заглядывать на 2—3 года вперед, то цены должны вернуться к значениям выше 100 долл. А вот в краткосрочной перспективе, пока наблюдается перепроизводство нефти, сложно считать оправданным 70%-ное "ралли" с уровня февраля. Поэтому НОМОС-Банк активно советует клиентам в эти дни защититься от возможного серьезного падения цен с текущих значений, используя опционные стратегии.

Хеджирование цен на нефть

Одними из главных участников рынка нефти и нефтепродуктов являются авиакомпании и другие перевозчики. Обычно они заключают 6—18-месячные контракты, которые фиксируют топливные расходы, защищая от рисков повышения цен на нефть. Использование таких инструментов хеджирования, как фьючерсы на покупку, товарные свопы или опционы Call, позволяет им устанавливать и держать тарифы на транспортировку на год вперед и не зависеть от изменений котировок на нефть. Таким образом, хеджирование спасло множество авиаперевозчиков от взлета цен в прошлом году. И хотя сейчас они гораздо ниже, чем год назад, в течение 2—3 лет на рынок нефти опять вернется дефицит предложения, а хеджирование цен на топливо снова станет необходимостью для успешных перевозчиков.

Инициаторами хеджирования, которое осуществляют производители, на деле часто выступают банки. При предоставлении финансирования они могут потребовать от добывающих компаний произвести, по крайней мере, частичное хеджирование цен продажи сырья. Такое хеджирование должно гарантировать минимальный уровень выручки, за счет которого будет погашаться задолженность по кредиту. Подобное условие стало очень актуальным в последние 6 мес., когда на многих новых нефтяных месторождениях цена нефти опустилась ниже стоимости производства. Следует подчеркнуть, что данная ситуация характерна не для всех стран. Например, прогрессивное налогообложение добычи минеральных ресурсов в России требует более комплексного применения хеджирования. Здесь мы не советуем простую покупку или продажу фьючерсов в качестве стратегии хеджирования для производителей нефти.

Цветные металлы

Резкое изменение цен на металлы случалось неоднократно — этот рынок столь же коварный, как и рынок энергоносителей. По большинству промышленных металлов в течение 2005 и 2006 гг. было зафиксировано беспрецедентное повышение цен, вызванное значительно возросшим спросом со стороны развивающихся экономик, прежде всего Китая, на фоне устойчивого увеличения мирового ВВП. В долгосрочной перспективе цены на металлы в большей степени следуют динамике объема запасов и спросу, чем, например, цены на золото и нефть. Высокие котировки вдохновили многие компании на открытие новых предприятий. Совокупный спрос и предложение в 2007 г. скорректировались, следствием чего стал избыток производственных мощностей. В результате большинство цветных металлов подешевело уже в 2007 г. Падение только усилилось с замедлением мировой экономики с III кв. 2008 г..

Как и в случае с ценами на акции или нефть, с марта 2009 г. цены на металлы пережили "ралли", которое составило 40—70%. Увеличение товарных запасов Китая поддержало этот рост. Из последнего "ралли" самым "хрупким" мы считаем повышение цен на медь (рис. 2). Поэтому мы рекомендуем нашим клиентам хеджироваться против падения цен на медь при помощи опционных стратегий.

Правила хеджирования

НОМОС-Банк не только пытается активно развивать практику сокращения рисков среди клиентов. Мы также стараемся обратить их внимание на несколько "правил" хеджирования, которые необходимо продумать, перед тем как использовать различные инструменты в своей компании.

Какие риски стоит хеджировать. Например, инвесторам известно, что выручка публичной золотодобывающей компании и, соответственно, ее цена должны меняться аналогично корректировкам цены на золото. В подобном случае стратегия хеджирования такой компании через продажу фьючерсов, которая не оставит возможности увеличения выручки при повышении цен на золото, не подходит. Скорее всего, золото еще достигнет своих новых максимумов в этом году. Но всем клиентам, которые опасаются неустойчивости текущих цен, можно посоветовать покупать недорогие опционы Put "вне денег" для защиты экономики производства при чрезвычайном снижении стоимости.

Думайте о будущем. Чтобы защитить себя от падения цен на нефть ниже уровня 75 долл./баррель в течение следующего года, прошлым летом производителям нефти пришлось бы заплатить меньше 1,5 долл./баррель. Этот шаг дал бы любому поставщику нефти существенное преимущество в период кризиса. Сегодня стоимость такой операции превышает 6 долл./баррель.

Многие клиенты обращаются к нам с просьбами о хеджировании, после того как изменение цен на товары начинает оказывать серьезное влияние на их доходность. Целесообразнее страховаться в благоприятный период, когда цены находятся на хорошем уровне.

Не стремитесь к сложным схемам. Только лучшие математики мира смогут оценить такие экзотические опционные стратегии хеджирования, как Rainbow, Bermuda, Perfect trader options и т. д. НОМОС-Банк рекомендует использовать форварды/фьючерсы или простые опционные структуры. Во-первых, всегда нужно понимать все особенности структуры хеджирования. Во-вторых, правила ценообразования свидетельствуют о том, что включение в структуру каждого дополнительного опциона статистически уменьшает вероятность того, что можно заработать на хеджировании.

Убедитесь, что у вас есть средства для margin calls. Пример Metallgesellshaft AG доказывает, что требования оплаты вариационной маржи могут привести компанию к банкротству. Несмотря на то что стратегия хеджирования была выбрана правильно, они недооценили возможный размер обязательств по уплате margin call. Необходимо всегда проверять максимально возможный размер обеспечения сделки.

Соблюдение этих правил особенно важно, если учесть, что неадекватные решения о хеджировании могут привести к серьезным проблемам. В качестве примера разорительного хеджирования показателен опыт компании Metallgesellshaft AG.

В начале 1990-х гг. MG объединяла промышленные предприятия с совокупной выручкой почти 15 млрд долл. В 1992 г. дочерняя компания MGRM начала предлагать клиентам контракты на поставку нефти и нефтепродуктов с фиксированной ценой на следующие 10 лет. До сентября 1993 г. MGRM заключала долгосрочные контракты на продажу нефтепродуктов в объеме 160 млн баррелей.

Чтобы избежать рисков повышения цен на нефть, MGMR покупала биржевые фьючерсы со сроком до 1 года, предполагая, что в дальнейшем ей придется пролонгировать хеджирование.

Что же пошло не так? В течение 1993 г. цена на нефть упала на 25% — купленные на бирже фьючерсы требовали оплаты вариационной маржи почти в 1 млрд долл. Кривая фьючерсов изменилась из backwardation на contango — длинные фьючерсы стали торговаться дороже коротких. Продление хеджирования обходилось уже дороже. К тому же бухгалтерские стандарты в Германии, в отличие от американских, не позволяли отражать фьючерсные сделки как хеджирующие и требовали отразить их переоценку в доходности компании MG.

Последствия: биржевые margin call при падении цены на нефть вызвали необходимость привлечения сотен миллионов долларов дополнительных кредитов. Изменение фьючерсной кривой повлекло расходы в размере 88 млн долл при продлении хеджирования в октябре и ноябре 1993 г.

Потери, показанные по немецким бухгалтерским отчетам, привели к ужесточению требований по обеспечению со стороны биржи и банков.

В связи с этой ситуацией MG приняла решение закрыть хеджирующие контракты и перевести бухгалтерские потери в денежные расходы.

В 1992/93 фискальном году потери MG составили 1,06 млрд долл. Для спасения от банкротства, которое стало бы крупнейшим в истории Германии после Второй мировой войны, MG была вынуждена привлекать капитал и кредиты на сумму 2,06 млрд долл.

Опцион "вне денег"

Опцион дает право на заключение сделки — покупки (call) или продажи (put) актива. При заключении сделки необходимо выбрать, по какой цене ее предстоит заключать, = курс "страйк". При опционе на продажу "вне денег" или out-of-money (OTM) курс "страйк" ниже сопоставимого фьючерса. Аналогичен опцион at-the-money (ATM) на продажу — опцион, у которого "страйк" равен фьючерсной цене, и опцион in-the-money (ITM) на продажу, у которого "страйк" выше фьючерсной цены.

Пример цен опционов представлен в таблице.

Заключение

В поисках эффективности крупные международные компании активно сокращают колебания объемов своей выручки при помощи хеджирования финансовых рисков. Резкие движения на товарных рынках последних 2—3 лет только подчеркнули необходимость хеджирования. Многим организациям в этот период удалось избежать или уменьшить влияние колебаний рынков на их деятельность. Хеджирование еще не является широко распространенной практикой среди российских компаний. Но при выходе на международные рынки в жесткой конкуренции без него не обойтись.




Содержание (развернуть содержание)
Россия — слабое звено кризиса
Россия нащупала дно
Текущее состояние рынка нефти
Главный антигерой финансового кризиса
Дайте свободу Анжеле Дэвис
Пенсионная система нуждается в срочном реформировании
Биржевой товарный рынок как механизм справедливого ценообразования: миф или реальность?
Платина и палладий в РТС
Роль маркетмейкера на рынке металлов платиновой группы
Использование торгуемых сырьевых фондов на рынке товаров
Фонды товарных рынков в России: тенденции и перспективы
Товары на все времена
Хеджирование в России: мираж или ступень развития?
Инструменты товарного рынка — механизм хеджирования рисков
Хеджирование рисков предприятий с использованием инструментов срочного товарного рынка
Возможности слияний и поглощений в металлургии
Консолидация телекоммуникационного рынка России
Управление проблемной задолженностью через паевые фонды

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100