Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Чучков Федор, Заместитель директора по работе с капиталами Deutsche UFG Capital Management

  • Все статьи автора

Хеджирование в России: мираж или ступень развития?

Июль 2009

Можно ли на российском рынке застраховаться от ценовых рисков? Этот вопрос в последнее время звучит все чаще и чаще, и причиной особого интереса к данной теме является прежде всего высокая волатильность цен на товарном и финансовом рынках.

Для начала хочу напомнить, что такое хеджирование. Представьте, что у вас своя пекарня и вы продаете хлеб, причем розничная цена хлеба относительно стабильна на среднесрочном отрезке времени. Значит, ваша прибыль в основном будет зависеть от закупочной цены муки. Хорошо, если она снизилась, тогда вы сумеете закупить муку впрок. Но сделать запасы на год вперед нереально: во-первых, подсобные помещения не рассчитаны на хранение такого количества продуктов, а во-вторых, вы просто не сможете изъять из оборота большую сумму денег. Теперь обратная ситуация: стоимость муки возросла, и вам приходится торговать, получая меньшую, чем вы планировали, прибыль. Но к счастью, ваш товарищ-финансист предлагает вам застраховаться от повышения цены на муку, используя деривативы. Если сырье на рынке подорожает, вы получите премию по деривативам, которая покроет потери при покупке муки. И наоборот, если цены упадут, вы потеряете премию, но приобретете муку дешевле, чем ожидали. Иными словами, застраховавшись от роста цены, вы покрываете убытки на спотовом рынке прибылью, полученной на срочном рынке. Поэтому применение механизма хеджирования не ставит задачу получить прибыль, а позволяет фиксировать стоимость товара, которая была установлена на момент открытия хеджа.

Почему же техника хеджирования не распространена у потенциальных российских хеджеров? Рынок деривативов в нашей стране не развит по разным причинам: относительно молоды биржи, недостаточно изучены производные инструменты, имеются пробелы в налоговом законодательстве. Следствие этого — низкие обороты, которые не дают открыть позиции даже одному крупному хеджеру. На рынке в основном присутствуют спекулянты, но срочный рынок, как известно, формируют именно хеджеры, а спекулянты его продвигают.

На сегодняшний день на FORTS существует 7 групп: расчетные контракты на нефть сорта Brent и Urals и драгоценные металлы (золото, серебро, платину и палладий), а также поставочные контракты на сахарный песок. Из них опционы есть только на золото и серебро. На срочном рынке НТБ единственные поставочные фьючерсные контракты — на пшеницу. Набор для настоящего хеджера!

Из приведенной таблицы видно, что суммарный объем торгов за апрель 2009 г. составил 590 млн долл., из которых 70% приходится только на контракты нефти сорта Brent, 27% — на золото, а на сахарный песок — лишь 0,09%. К примеру, на NYMEX оборот по фьючерсам в том же периоде только по одним контрактам NYMEX No.11 Sugar достиг 340 млн долл.

Можно долго рассуждать, какие меры необходимо принять для развития срочной торговли, но все-таки прежде всего важны активные действия со стороны организаторов торговли и правительства. Думаю, здесь сработает основной закон экономики — спрос рождает предложение. Если потенциальные хеджеры научатся и привыкнут использовать срочные контракты на более стабильных биржах, дело явно сдвинется и внутри страны.

Возникает вопрос, можно ли хеджироваться на западных площадках? Конечно — многие крупные компании и банки так и поступают. Естественно, при этом у них появляются сложности — валютный риск и различие в ценообразовании сырья. Но на другой чаше весов лежит высокая ликвидность, возможность хеджироваться в любых объемах и огромная линейка деривативов, что позволяет страховать ценовой риск даже на те товары, на которые не существует контрактов (данная техника называется кросс-хеджированием).

Попробуем разобраться с трудностями при работе на западных площадках. Валютный риск может быть легко покрыт форвардными, фьючерсными контрактами или опционами, причем это относится и к FORTS, так как именно финансовые контракты занимают наибольшие обороты (например, оборот контрактов на курс доллар/рубль за апрель 2009 г. был в 2 раза выше оборота по контрактам на нефть сорта Brent). Кроме того, не всегда есть необходимость в страховании валютных рисков, особенно в короткий промежуток времени, да и сама по себе покупка инструментов в валюте является страховкой от ослабления рубля.

Рассмотрим подробнее различие в ценообразовании. Корреляция внутренних спотовых цен с мировыми ценами срочного рынка достаточно тесная, например, по energy commodities она составляет около 0,9—0,98 с 1998 г. при прямом хеджировании. Но за короткий срок в 2—3 мес. может возникнуть серьезная погрешность, поэтому эффективность хеджа будет отличаться от идеальной. Считается, что, если отклонение от идеального хеджа — до 30%, осуществление хеджа экономически обосновано. Соответственно, отклонение от идеального хеджа будет тем меньше, чем ближе коэффициент корреляции к единице. В ситуации, когда на бирже отсутствует фьючерсный контракт на базисный актив, для страхования выбирают контракт на родственный актив — кросс-хеджирование. В этом случае появляется дополнительный риск, что корреляция еще претерпит изменения в меньшую сторону.

Рассмотрим пример из практики. Трейдер дизельного топлива на внутреннем спотовом рынке имеет контракты на поставку товара по фиксированной цене, а покупает по рыночной. Снизить зависимость от рыночной цены можно двумя способами: выкупить большой объем ДТ или сделать хедж на срочном рынке. Первый вариант экономически неэффективен, так как компании нереально изъять из оборота большую сумму денег, да и придется решать вопрос хранения топлива. Остаются деривативы.

Чтобы застраховаться от повышения закупочной цены на 6 мес., трейдеру необходимо открыть длинный хедж, т. е. купить фьючерсы или опционы на ДТ. Как мы уже выяснили, на FORTS это недопустимо: во-первых, нет контрактов на дизель, хотя в 2007 г. была попытка запуска контрактов марки L-0,2-62, где базисом поставки являлась крупнейшая нефтебаза Центрального региона России — Володарская ЛПДС. Спроса не последовало — идея провалилась. Во-вторых, при использовании кросс-хеджирования с нефтяными фьючерсами на Brent трейдеру не хватит оборота.

Среди западных площадок есть единственный контракт на европейской бирже ICE Gas Oil. Поэтому, чтобы провести максимально полный анализ, предлагаю сравнить корреляцию спотовой цены дизельного топлива со всеми имеющимися energy commodities на срочных рынках NYMEX и ICE. Опционы в данном примере не рассматриваются, поскольку сейчас, в период высокой волатильности, они обходятся слишком дорого. Итак, наиболее близкими контрактами получились: Heating Oil (NYMEX), Gas Oil (ICE) и Light Sweet Crude Oil (NYMEX) — значения коэффициента корреляции различаются в тысячном знаке. Из данной тройки выбираем контракт Gas Oil с наименьшим стандартным отклонением, что даст возможность использовать меньший резерв для начисления/отчисления вариационной маржи. Чтобы открыть необходимое число контрактов, нужно правильно определить коэффициент хеджирования, методика расчета которого при страховании на разных рынках спотовой и фьючерсной цены отличается от общепринятой. Следует помнить, что эффективность также будет зависеть и от качества контроля количества контрактов во время всего периода хеджирования. Следовательно, если был правильно выбран коэффициент хеджирования и на протяжении 6 мес. осуществлялся качественный контроль нужного количества контрактов, то эффективность страхования может быть равна 90—95%.

Пример показывает, что техника прямого и кросс-хеджирования дает результаты с наименьшей погрешностью. Также надо отметить, что НК РФ позволяет применять ее в целях налогообложения при определении налоговой базы по операциям с объектом хеджирования. Об этом свидетельствует Письмо Минфина РФ от 22 апреля 2009 г. № 03-03-06/2/89, где указано, что для подтверждения обоснованности отнесения операций с финансовыми инструментами срочных сделок к операциям хеджирования налогоплательщик представляет расчет, подтверждающий, что совершение данных операций приводит к снижению размера возможных убытков (недополучения прибыли) по сделкам с объектом хеджирования. А в п. 3 ст. 301 Кодекса упомянуто, что могут быть использованы финансовые инструменты срочных сделок иностранных государств.

Таким образом, российский рынок еще слишком молод, чтобы выставлять ему жесткие требования. Для его развития нужны заинтересованные лица, спрос, который должен быть создан спекулянтами, хеджерами и хедж-фондами (последние два участника являются ключевыми фигурами). В 2008 г. в законодательство РФ были внесены некоторые поправки, что открывает путь хедж-фондам на наш рынок, но в условиях кризиса не стоит ждать здесь заметного оживления. Однако это уже вопрос времени!

Надеюсь, что экспортеры, импортеры и другие компании, зависящие от мировых цен на сырье, от повышенного интереса к хеджированию перейдут к активным действиям. И получая опыт вкупе с ожидаемой полезностью (снижение рисков и увеличение доходности) от применения этой техники на развитых западных площадках, постараются избежать валютного риска. А отечественные биржи, чувствуя спрос, будут делать все возможное, чтобы удовлетворить запросы своих клиентов. Также необходима поддержка со стороны государства: совершенствование законодательства, предоставление каких-либо льгот хеджерам и другие мотивационные действия. И в комплексе это называется, процесс постепенного формирования товарного и срочного рынков.



Содержание (развернуть содержание)
Россия — слабое звено кризиса
Россия нащупала дно
Текущее состояние рынка нефти
Главный антигерой финансового кризиса
Дайте свободу Анжеле Дэвис
Пенсионная система нуждается в срочном реформировании
Биржевой товарный рынок как механизм справедливого ценообразования: миф или реальность?
Платина и палладий в РТС
Роль маркетмейкера на рынке металлов платиновой группы
Использование торгуемых сырьевых фондов на рынке товаров
Фонды товарных рынков в России: тенденции и перспективы
Товары на все времена
Хеджирование в России: мираж или ступень развития?
Инструменты товарного рынка — механизм хеджирования рисков
Хеджирование рисков предприятий с использованием инструментов срочного товарного рынка
Возможности слияний и поглощений в металлургии
Консолидация телекоммуникационного рынка России
Управление проблемной задолженностью через паевые фонды

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100