Casual
РЦБ.RU

Главный антигерой финансового кризиса

Июль 2009

История недавнего обвального спада и восстановления фондового рынка напоминает фантастический сериал. Мало кто мог предсказать столь стремительное снижение курса акций после периода видимого благополучия, а после полной безнадежности черной дыры из ниоткуда возник оптимизм инвесторов. Как ни парадоксально, но все это происходит по законам обычной финансовой логики.

В самом деле, если фондовый рынок предвидит события примерно на полгода вперед, если дно кризиса уже обозначилось в течение первого полугодия 2009 г., то в конце второго полугодия вполне может начаться экономический рост. Поэтому инвесторы, угадывая позитивные изменения, уже готовятся к ним и справедливо восстанавливают потери. Но напрашивается вопрос: рациональна ли их уверенность или как любая другая вера она зиждется на безальтернативной мотивации совершения чуда?

Инвестор, конечно, может быть и атеистом, однако, хочет он того или нет, наряду с другими исповедует одну религию — рынок. Как коллективный субъект фондовый рынок имеет свою память и ориентиры. Каждый его участник, как и все инвесторы вместе, выполняет одну функцию — оценивает риски предпринимательства. Обнаружение этих рисков как неотъемлемой части процесса воспроизводства — объективный экономический закон, тем более что в условиях информационного общества результаты анализа становятся достоянием общества.

События 2008 г. показали, что капиталистическая экономика продолжает циклически развиваться. С момента последнего кризиса в США 2001—2002 гг. не прошло и 6 лет, как грянул новый. Этот период меньше классического цикла в 10 лет, что свидетельствует об ускорении ритма финансовой системы. О масштабах кризиса в величинах потерь финансовых институтов заговорили как о событии, которого не было со времен Великой депрессии 1929—1933 гг. Тогда за 4 года ВВП США уменьшился примерно на 46,7%, Индекс Доу-Джонса опустился в несколько раз. Сейчас же Индекс S&P снизился от максимума 2007 г. до минимума 2009 г. только на 57,7%. Иными словами, инвесторы таким падением учли некоторую долю вероятности повторения Великой депрессии.

Весеннее "ралли" американского рынка прошло под лозунгом нахождения дна кризиса. Однако до начала лета важнейший уровень отката 38,2% по Индексу S&P 500 не был достигнут, а это отметка 1014,4, что немного выше психологического уровня 1000 по индексу (рис. 1). Пока этого не произойдет, сомнения в эффективности экономического восстановления у инвесторов останутся, а потому приходится ждать новых данных об улучшении в экономике и жилищной сфере. То же самое касается нефтяных котировок: пока цена фьючерсов WTI не составила 76,5 долл./баррель, или 38,2% отката в диапазоне 2008—2009 гг., утверждать, что ситуация с commodities полностью стабилизировалась, можно с большой, но даже не с 75%-ной уверенностью.

В отличие от американского рынка, наш индекс ММВБ потерял от верхов до минимума почти 75%. Однако и восстановление к июню-2009 приблизилось почти к средним отметкам 1230—1232 (рис. 2). Сходу коснуться их не удалось, однако само движение показало, что, по мнению инвесторов, худшее в российской экономике пройдено. Помимо всего прочего, можно сказать, что кризис в российской экономике носит более правильный, цикличный характер. С момента кризиса 1998 г. истекло 10 лет, и успешный выход из трудностей в то время порождает оптимизм сегодня. Если тогда крупные банки банкротились, то теперь государство сделало массивные вливания в финансовую сферу, что защитило ее от крупных неприятностей. Рост нефтяных цен поддерживает уверенность в том, что государство справится и с ситуацией, когда банки столкнутся с необходимостью снова реструктурировать кредиты осенью 2009 г.

Однако в связи с тем что весенний оптимизм российских инвесторов был налицо, возникает вопрос об экономических соотношениях, которые могут регулировать движение стоимости акций. Известно, что на протяжении десятилетия среднее значение P/E, по которому торговался Индекс S&P 500, составляло 19,8; на уровне 940 S&P 5 июня P/E в среднем оценивался как 14,8. При этом нефтегазовый сектор в США оценивался консервативнее — по 10,2 P/E. Российские же компании торговались еще скромнее: ЛУКОЙЛ (по 55,3 долл.) показывал P/E 5,1, Газпром (по 5,57 долл.) — 4,6. Наиболее циклозависимая отрасль — металлургия — в среднем в США "проходила" по P/E 5,4, а международная компания "Северсталь" (при цене 5,5 долл.) показывала текущий P/E, равный 5,9. Самая же рентабельная компания — НЛМК (по 2,05 долл.) демонстрировала P/E, равный 5. В банковской сфере (антигерой финансового кризиса), с ее нулевой прибыльностью в совокупности по США, среднеблагополучным выглядит Bank of America c P/E 13,92. В то же время у Сбербанка зарегистрировано P/E 9 по цене 1,7 долл. К сожалению, картину портит отчетность ВТБ, чей неудачный результат 2008 г. дает оценку 43 по P/E (цена 0,0016 долл.).

Общая картина не обеспечивает преобладающее преимущество российского фондового рынка перед американским, хотя очевидно, что основной для нашей страны нефтегазовый сектор оценен слабее, чем в США. К тому же, учитывая, что после 7 кварталов снижения прибылей американских корпораций может оказаться еще две минусовых, вывод может быть не слишком утешительным.

Более обобщенно можно рассматривать анализ показателя отношения капитализации к ВВП:

Market Capitalization to GDR = Stock Market Capitalization • 100.

Market GDR

Принято считать, что при значении более 1 фондовый рынок переоценен, а менее 0,5 — недооценен. Однако статистика показывает, что при выходе из кризиса 2001—2002 гг. в США в 2003 г. этот показатель доходил до 1,3, а в самом конце 2007 г. — до 1,4. Неудивительно, что в самой низкой точке капитализации рынка в сентябре 2002 г. это соотношение было 0,969! Учитывая, что текущая оценка ВВП США проходит в районе 14089,7 млрд долл., а капитализация американских компаний в конце апреля составляла 11506 млрд долл., соотношение было всего 0,817. На конец мая данных еще нет, но при росте S&P в мае на 5,3% — до 919,14 пункта соотношение капитализации к ВВП, вероятно, достигло 0,86. Речь идет о номинальной величине ВВП, поэтому предсказать, что с ней произойдет во II кв., затруднительно. Хотя падение реального ВВП в США во II кв. продолжится, оно необязательно отразится на оценке его величины в текущих долларах. К примеру, уменьшение ВВП в I кв. 2009 г. на 5,7% против снижения в IV кв. 2008 г. на 6,3% демонстрирует гораздо большее замедление в части падения его номинальной оценки. Так, номинальный ВВП III кв. 2008 г. был 14412,8 млрд долл., IV кв. — 14200,3 млрд долл., I кв. 2009 г. — 14089,7 млрд долл.

В апрельском номере World Economic Outlook прогноз увеличения ВВП США снижен в 2010 г. с +1,6 до 0%, а в 2009 г. — с –1,6% до –2,8%, что указывает на вероятность W-образного восстановления, а не ожидаемого оптимистичного V-recovery. Ухудшение "взгляда" коснулось общих видов на всю мировую экономику. Однако заметим: практика последнего десятилетия показывает, что величина капитализации все-таки стремится к величине ВВП, а это оставляет известный резерв подъема для американского рынка акций даже при неблагоприятном апрельском прогнозе в глобальном масштабе.

В контраст к росту фондового рынка России сводные опережающие индикаторы Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) продемонстрировали отрицательную динамику для нашей страны в апреле 2009 г. При этом в большинстве других государств отмечались улучшения, в то время как в России промышленное производство показало рекордное падение — на 16,9% по сравнению с апрелем 2008 г. и –8,1% по отношению к марту 2009 г. Это обусловлено прежде всего снижением инвестиционного спроса в связи с резким сужением источников его финансирования. Очевидно, что этот фактор отстает по времени от повышения стоимости нефти. На последний и ориентировались в первую очередь инвесторы, пережившие острый страх зимой за трудности в бюджете страны. Неслучайно падение нефтяных цен создало такие бюджетные "препоны", которые не смог преодолеть супергигант — Советский Союз, что завершилось его распадом.

Ухудшение в российской экономике в апреле было удручающим прежде всего из-за того, что вместо предполагаемого улучшения, которое, в частности, вытекало из оживления в металлургии в I кв., минус по ВВП возрос до –10,5%. Заметим (для смягчения ситуации), что производство электроэнергии в кВт•ч в РФ (важнейший агрегированный показатель) снизилось в апреле к марту 2009 г. на 12,3%, однако в 2008 г. апрель показывал 10,8%! Иными словами, здесь имеет место элемент сезонности. Среднесуточная отгрузка на транспорте уменьшилась в апреле на 1,1% к марту, при формальном снижении всего грузооборота за месяц — на 6,6%. В год безусловного экономического роста (2008-й) в апреле грузооборот сократился на 1,7% при увеличении среднесуточной отгрузки на ЖД на 0,1%. Эти данные коррелируют с тем, что индекс деловой активности, рассчитываемый ВТБ, демонстрировал все-таки улучшение в мае. Национальный индекс PMI (=45,3) зафиксировал наименьший уровень сокращения промышленного производства с начала 2009 г.

Хотя восстановление российского рынка акций в плане процентов от падения верхов происходило быстрее (Индекс ММВБ почти достиг 50% уровня отката, тогда как S&P 500 еще не приблизился к 38,2%), российский рынок акций, как и следовало ожидать, все равно торгуется с заметной рисковой премией к американскому. Это становится очевидным при сопоставлении текущей капитализации с величиной валового внутреннего продукта. Обрисуем исходные данные для нашего расчета.

Минэкономразвития прогнозировало на 2009 г. ВВП, равный 40,42 трлн руб., но недавно пересмотрело эти цифры, предрекая более глубокий спад. Так, ВВП ожидается в размере 39,339 трлн руб. (при спаде на 6%) и 38,725 трлн руб. (–7,4%). Далее определим данные по капитализации, чьим регулярным источником для нас может быть только биржа РТС. На максимуме закрытия РТС 2 июня (1180,56 закр.) капитализация классического рынка акций и РТС Board, по данным биржи, составляла 755 913,4 млн долл., или по курсу рубль/доллар на эту дату (30,7441) — 23,24 трлн. руб. Возьмем в качестве отправного средний вариант из расчетов ВВП Минэкономразвития — 39 339 трлн руб. Тогда соотношение Market capitalization to GDP покажет коэффициент всего 0,59. Это гораздо ближе к хрестоматийной границе (0,5) недооценки рынка акций. На пике рынка 19 мая 2008 г. закрытия РТС 2487,92 капитализация достигала 1,627557 трлн долл., или по курсу 23,8391 — 38 799,5 млрд руб. ВВП 2008 г., по данным Росстата, составил 41,668 трлн руб. Таким образом, соотношение совокупной оценки фондового рынка и агрегированного показателя экономической деятельности давало уровень 0,93. Неудивительно, что на пике фондового рынка многие аналитики, ориентируясь на экономические показатели, считали, что Индекс РТС пойдет к 3000. Ведь в самом конце 2007 г. соотношение капитализации к ВВП было 1,1! Продолжи РТС рост в той же динамике, что и в 2007 г., его значение в конце 2008 г. составило бы 2942 пункта.

Виновниками таких парадоксов оценки потенциала акций являются высокие инфляционные ожидания в российской экономике. ВВП за 2008 г. в номинальных ценах поднялся на 25,8%, при том что реальное его увеличение Росстат "определил" всего в 5,6%. Нетрудно заметить, что разница гораздо больше официального индекса потребительских цен в этом же году (13,3%). В кризисный 2009 г. инфляционный фактор прироста ВВП должен бы по идее снижаться, однако цены производителей в январе — апреле уже повысились на 7%, потребительские — на 6,2%. Казалось бы, уже одно это должно компенсировать падение реального ВВП, однако все не так просто: в большинстве прогнозов дается уменьшение номинальной величины ВВП в 2009 г., что коррелирует с 10,5%-ным падением реального ВВП в январе—апреле.

Между тем рынку, чтобы начать восстанавливаться к величине ВВП текущего года, надо быть уверенным, что в 2010 г. будет происходить рост экономики. Поскольку рынок, как уже было сказано, видит на полгода вперед, 2010 г. формально наступит для него после 1 июля. Пока же инвестор может опасаться и второго витка банковского кризиса, и дефолта в США. В апрельском выпуске World Economic Outlook представлен прогноз подъема для России в 2010 г. всего в 0,5%. Экономическая экспертная группа при Правительстве РФ оценивает в следующем году падение как 2,3% при увеличении номинального ВВП до 43 308 млрд руб. Если появится большая уверенность в том, что экономика в 2010 г. все-таки будет развиваться, фондовый рынок среагирует на это во второй половине года подтягиванием к величине, соразмерной с ВВП 2008 г. Если придерживаться значения 39 339 млрд руб., то в примерном пересчете на пункты РТС это будет соответствовать величине около 1900 (рис. 3). При этом мы предполагаем, что курс доллара к рублю поднимется на 5% (до 32,28).




Содержание (развернуть содержание)
Россия — слабое звено кризиса
Россия нащупала дно
Текущее состояние рынка нефти
Главный антигерой финансового кризиса
Дайте свободу Анжеле Дэвис
Пенсионная система нуждается в срочном реформировании
Биржевой товарный рынок как механизм справедливого ценообразования: миф или реальность?
Платина и палладий в РТС
Роль маркетмейкера на рынке металлов платиновой группы
Использование торгуемых сырьевых фондов на рынке товаров
Фонды товарных рынков в России: тенденции и перспективы
Товары на все времена
Хеджирование в России: мираж или ступень развития?
Инструменты товарного рынка — механизм хеджирования рисков
Хеджирование рисков предприятий с использованием инструментов срочного товарного рынка
Возможности слияний и поглощений в металлургии
Консолидация телекоммуникационного рынка России
Управление проблемной задолженностью через паевые фонды

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100