Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Соболев Дмитрий, Старший юрист юридической фирмы "Авакян, Туктаров и партнеры"

  • Все статьи автора

Концепция муниципальных инфраструктурных облигаций

Июнь 2009

Вниманию читателей предлагается обзор концепции совершенствования российского законодательства о финансировании инфраструктуры, направленной на создание надежного инструмента подобного финансирования — инфраструктурной облигации1. Следует отметить, что существующее бюджетное законодательство РФ прямо запрещает создание муниципальных инфраструктурных облигаций. Этой статьей мы надеемся положить начало дискуссии.

Введение

Инфраструктурные проекты наиболее надежны для инвестирования в условиях финансового и экономического кризиса, поскольку инфраструктура является основой для функционирования всех отраслей экономики. Вместе с тем они характеризуются большими сроками строительства объекта и выхода на самоокупаемость. Соответственно, для долгового финансирования данных проектов необходимо привлекать обширную базу консервативных инвесторов, ориентированных не на торговую прибыль, а на процентный доход по долговому инструменту. Такими инвесторами могут быть пенсионные фонды и фонды прямых инвестиций.

Долгосрочных инвесторов может заинтересовать лишь тот долговой инструмент, который позволяет контролировать риски участия в инвестиционном проекте. Один из таких инструментов — инфраструктурные облигации, которые могут эмитироваться как проектной компанией, так и государством (в том числе субъектами РФ и муниципальными образованиями). Для обеспечения надежности долгосрочных инвестиций риски владельцев инфраструктурных облигаций должны быть минимизированы с помощью таких правовых механизмов2, как:

  • обособление активов инфраструктурного проекта;
  • возможность предоставления кредиторам в обеспечение всех активов инфраструктурного проекта;
  • защита денежного потока по инфраструктурному проекту;
  • возможность субординирования требований кредиторов;
  • организованное осуществление прав кредиторов;
  • возможность эмиссии инфраструктурных облигаций уполномоченными органами государственной/муниципальной власти в сфере инфраструктуры;
  • налоговые льготы для инвесторов;
  • расширение круга возможных инвесторов в инфраструктурные облигации. 

Рассмотрим функциональную роль каждого из вышеперечисленных правовых механизмов в контексте инфраструктурных облигаций.

Обособление активов инфраструктурного проекта

Обособление активов инфраструктурного проекта от остального имущества финансового спонсора сделки необходимо для защиты проекта от риска банкротства спонсора. Кроме того, подобный механизм позволяет инвесторам качественнее проводить мониторинг его операционной эффективности.

Для частных сделок инфраструктурного финансирования обособление предлагается осуществлять с помощью проектной компании, которая также может выполнять функцию эмитента инфраструктурных облигаций. Для этого компания должна:

а) иметь исключительный предмет деятельности, изменение которого возможно только с согласия кредиторов проекта;

б) иметь ограниченный и понятный возможным инвестором круг сделок;

в) изменять корпоративный статус под контролем инвесторов;

г) быть защищена от банкротства.

Исключительный предмет деятельности проектной компании

Исключительный предмет деятельности проектной компании дает право инвесторам контролировать круг лиц, которые могут предъявить к ней требования. Благодаря такому контролю кредитные риски инвесторов существенно снижаются, поскольку устраняется возможность предъявления к проектной компании требований со стороны лиц, не вовлеченных в процесс реализации инфраструктурного проекта. Исключительный предмет деятельности также позволяет минимизировать неправомерное распоряжение проектной компанией имуществом, включенным в инфраструктурный проект (прежде всего объектом инфраструктуры).

Изменение предмета деятельности проектной компании только с согласия ее кредиторов

Законодательство должно оговаривать возможность установления в договоре между проектной компанией и ее кредиторами (например, в решении о выпуске облигаций) необходимости получения согласия кредиторов на изменение предмета деятельности проектной компании, прописанного в учредительных документах.

Ничтожность сделок проектной компании, совершенных в нарушение ее учредительных документов

Законодательство должно предусматривать, что сделка, совершенная проектной компанией (в том числе в отношении объекта инфраструктуры) в нарушение учредительных документов, является ничтожной (т. е. не влечет возникновение каких-либо обязанностей проектной компании). Это позволяет обеспечить целевое использование имущества проектной компании для реализации инфраструктурного проекта.

Ограничение возможности реорганизации и ликвидации проектной компании

Проектная компания обязана надлежащим образом выполнять все свои обязательства перед кредиторами, и потому должна существовать до полного их исполнения. В связи с этим необходимо ввести возможность ограничения права проектной компании инициировать процедуру своей реорганизации или ликвидации. Соответственно, реорганизация или ликвидация допустимы, только когда на это получено одобрение кредиторов (если такое право кредиторов зафиксировано в договоре с проектной компанией) или когда проектная компания полностью исполнила свои обязательства перед кредиторами (если это предусмотрено в договоре).

Ограничение возможности введения процедуры банкротства в отношении проектной компании

Введение процедуры банкротства в отношении проектной компании может привести к тому, что ее обязательства перед кредиторами не будут выполнены в полном объеме. Чтобы избежать этого, требуется ограничить круг лиц, которые вправе подавать в суд заявление о признании проектной компании банкротом. Это можно реализовать через правила о запрете самой проектной компании заявлять о добровольном банкротстве и его ничтожности, а также через законодательное закрепление возможности кредиторов брать на себя обязательство не подавать в суд заявление о банкротстве проектной компании только в случаях, прописанных в договоре.

Возможность предоставления кредиторам в обеспечение всех активов инфраструктурного проекта

Предоставление инвесторам в обеспечение всех активов проекта делает требования владельцев инфраструктурных облигаций приоритетными по сравнению со всеми другими возможными кредиторами проектной компании. Чтобы пакет обеспечения по инфраструктурным облигациям был наиболее полным, на законодательном уровне необходимо расширить предмет залога по ценным бумагам, прямо предусмотреть возможность залога и уступки будущих прав, а также установить возможность: а) залога денежных средств на банковском счете; б) залога объекта и прав по концессионному соглашению; в) обеспечения выплат по инфраструктурным облигациям за счет налоговых поступлений.

Расширение предмета залога по ценным бумагам

В настоящее время законодательство о ценных бумагах позволяет предоставлять в качестве залога только два вида имущества: ценные бумаги и недвижимое имущество. Этот перечень должен быть расширен, и предметом залога по ценным бумагам может служить любое имущество, оборот которого не запрещен. Так, в рамках проектного финансирования в качестве залога обычно предоставляются права требования по договорам об эксплуатации инфраструктурного объекта (арендные платежи, сборы за пользование автомобильной дорогой, аэропортовые сборы, тарифы на погрузочно-разгрузочные работы порта и др.).

Залог и уступка будущих прав

При проектном финансировании одно из основных имуществ, которое предоставляется для обеспечения обязательств проектной компании по привлеченному займу, — это права из договоров по эксплуатации еще не функционирующего объекта инфраструктуры. Такие права являются будущими, поэтому гражданское законодательство должно прямо закреплять возможность залога и уступки будущих прав.

Залоговый банковский счет

Денежные средства для цели их залога обосабливаются на специальном банковском счете (на залоговом банковском счете). Законодательные правила о залоговом банковском счете должны:

  • налагать на владельца счета (залогодателя) ограничения, как при обычном договоре залога (в частности, запрет в одностороннем порядке закрывать счет без согласия залогодержателя);
  • предоставлять возможность регулирования порядка распоряжения денежными средствами на залоговом счете в договоре залога.

Кроме того, нормы о залоговом банковском счете должны устанавливать порядок обращения взыскания на денежные средства на залоговом счете (путем списания денежных средств в случаях, предусмотренных договором о залоговом счете).

Возможность залога объекта концессионного соглашения

Законодательство о концессионных соглашениях должно разрешать концессионеру предоставлять в залог объект концессионного соглашения. Для этого требуется внести изменения в нормы о возникновении права собственности на объект концессионного соглашения и порядке его передачи концеденту.

Возможность залога прав и перевода долга по концессионному соглашению

Законодательство о концессионных соглашениях должно позволять концессионеру предоставлять в залог права по концессионному соглашению. Причем эти права будут переходить к кредиторам проектной компании одновременно с переводом долга на них по концессионному соглашению.

Обеспечение выплат по инфраструктурным облигациям за счет налоговых поступлений

Законодательство должно предусматривать возможность выпуска государством и муниципальными образованиями инфраструктурных облигаций, обеспеченных налоговыми доходами бюджета. Такие налоговые доходы могут быть обособлены в рамках инфраструктурного государственного внебюджетного фонда (Российской Федерации и/или территориального). Нормы о таком бюджете должны быть закреплены прежде всего в бюджетном законодательстве. Кроме того, необходимо внести изменения в Налоговый кодекс Российской Федерации для установления части ставки налога, подлежащего зачислению в инфраструктурный внебюджетный фонд (в случае принятия закона о таком бюджете). Такое обеспечение позволит привлекать финансирование на основе государственно-частного партнерства в тех случаях, когда у государства нет возможности предоставить иное обеспечение по инфраструктурным облигациям или самостоятельно профинансировать проект.

Защита денежного потока по инфраструктурному проекту

Защита денежного потока по инфраструктурному проекту необходима для направления проектной выручки на своевременное и бесперебойное осуществление платежей владельцам инфраструктурных облигаций. Такая защита может быть создана путем установления:

а) возможности ограничить выплаты акционерам (участникам) проектной компании;

б) правил о номинальном банковском счете;

в) возможности обособить бюджетные средства в рамках инфраструктурного проекта;

г) обязательности произведения бюджетных расходов на выплаты по инфраструктурным облигациям;

д) возможности расторгнуть государственный (муниципальный) контракт в целях замены оператора инфраструктурного объекта;

е) обеспечения выплат по инфраструктурным облигациям за счет регулируемых тарифов.

Ограничение выплат акционерам (участникам) проектной компании

Выплаты акционерам (участникам) проектной компании могут привести к уменьшению количества и стоимости имущества, за счет которого осуществляются выплаты кредиторам проектной компании. Поэтому следует предусмотреть возможность устанавливать запрет на выплату дивидендов (распределение чистой прибыли) в пользу акционеров (участников) проектной компании до полного исполнения ее обязательств перед кредиторами (владельцами инфраструктурных облигаций). В случае выплат в нарушение такого запрета они должны быть признаны недействительными.

Номинальный банковский счет

Проектная компания обычно заключает договор с оператором, который осуществляет сбор денежных средств от эксплуатации объекта инфраструктуры и выплаты за счет них кредиторам. Денежные средства проектной компании и оператора должны быть обособлены друг от друга для защиты инвесторов от риска банкротства оператора. Чтобы обеспечить возможность обособления таких средств, в законодательство необходимо внести нормы о номинальном счете. Номинальный счет — это банковский счет, который открывается его владельцем для зачисления денежных средств, в отношении которых он осуществляет управление (зачисляет и отдает распоряжения о проведении операций по счету) или контроль за их сохранностью в пользу владельца денежных средств (выгодоприобретателя). При этом выгодоприобретатель вправе распоряжаться денежными средствами, находящимися на номинальном счете. На денежные средства на номинальном счете не допускается обращение взыскания (в том числе в процедуре банкротства) по долгам владельца счета (в частности, оператора).

Обособление бюджетных средств в рамках инфраструктурного проекта

При выпуске государством инфраструктурных облигаций учет поступлений и выплат, связанных с инфраструктурным объектом, должен проводиться обособленно от всех других бюджетных средств соответствующего бюджета (с сохранением возможности бюджетного контроля). Эта мера направлена на предотвращение смешения доходов от использования инфраструктурного объекта, находящегося в государственной (муниципальной) собственности, с другими доходами бюджета и обеспечение целевого характера их использования — осуществление выплат по инфраструктурным облигациям.

Обязательность произведения бюджетных расходов на выплаты по инфраструктурным облигациям

Бюджетное законодательство должно закреплять обязанность Российской Федерации (субъекта Российской Федерации, муниципального образования), эмитировавшей инфраструктурные облигации, ежегодно включать в закон о бюджете на очередной финансовый год и плановый период статью расходов на выплаты по инфраструктурным облигациям.

Возможность расторжения государственного (муниципального) контракта в целях замены оператора инфраструктурного объекта

При выпуске инфраструктурных облигаций государством (муниципальным образованием) эмитент будет заключать договоры (государственный (муниципальный) контракт) с различными лицами, включая оператора инфраструктурного объекта. При этом эмитент должен иметь возможность без значительных временных затрат заменять оператора (в случае дефолта или ликвидации), так как его функции должны выполняться надлежащим образом и без задержек. Поэтому законодательство о размещении государственных заказов следует дополнить нормами, в соответствии с которыми допускается расторжение государственного (муниципального) контракта, заключенного эмитентом инфраструктурных облигаций, на общих основаниях, предусмотренных гражданским законодательством.

Обеспечение выплат по инфраструктурным облигациям за счет регулируемых тарифов

Чтобы эмитенты инфраструктурных облигаций могли покрыть недостаток денежных средств для выплат по инфраструктурным облигациям в случае снижения размера выручки от эксплуатации инфраструктурного объекта, которая зависит от регулируемых тарифов, в законодательстве нужно оговорить возможность установления в эмиссионных документах облигаций порядка и условий изменения (в том числе повышения) регулируемых тарифов при эксплуатации инфраструктурного объекта без необходимости получения специального разрешения органа в сфере государственного регулирования цен (тарифов) на товары/услуги (Федеральной службы по тарифам).

Возможность субординирования требований кредиторов

Субординация требований проектных кредиторов позволяет создавать транши инфраструктурных облигаций с различными степенями риска и охватывать максимальную базу инвесторов. Субординация может быть достигнута за счет законодательного закрепления возможности субординирования требований на основании договора и приоритета выплат по инфраструктурным облигациям в составе расходов на погашение государственного (муниципального) долга.

Субординация требований на основании договора

Законодательство должно разрешать субординирование в договорном порядке требований кредиторов к проектной компании (то есть предусматривать очередность погашения требований кредиторов). Субординация требований кредиторов, установленная договорами между проектной компанией и ее кредиторами (в частности, в решении о выпуске облигаций), должна действовать и в случае введения в отношении проектной компании процедуры банкротства, поэтому соответствующие изменения необходимо внести и в законодательство о банкротстве.

Приоритет выплат по инфраструктурным облигациям в составе расходов на погашение государственного (муниципального) долга

Бюджетное законодательство должно устанавливать запрет на погашение государственного (муниципального) долга, кроме долга по инфраструктурным облигациям, в случае наличия просроченной задолженности по инфраструктурным облигациям. При этом средства бюджета, выделенные на осуществление выплат по государственному (муниципальному) долгу, должны идти на погашение инфраструктурных облигаций. Такие правила существенно повысят защиту прав инвесторов в инфраструктурные облигации, эмитированные государством (муниципальным образованием).

Организованное осуществление прав кредиторов

Действенная защита прав владельцев инфраструктурных облигаций, а также эффективное взаимодействие с эмитентом облигаций и контроль инфраструктурного проекта возможны только при организованном (коллективном) осуществлении прав владельцев облигаций. Для этого в законодательстве нужно предусмотреть общее собрание владельцев облигаций и наличие представителя владельцев облигаций.

Общее собрание владельцев облигаций

Общее собрание владельцев облигаций необходимо для изменения решения о выпуске облигаций и принятия решений о применении средств правовой защиты прав владельцев облигаций. Благодаря общему собранию становится возможным принятие решения, обязательного для каждого владельца облигаций, в том числе голосовавшего против него.

Представитель владельцев облигаций

Представитель владельцев облигаций действует от имени всех владельцев облигаций, что позволит эмитенту взаимодействовать в период обращения инфраструктурных облигаций с одним лицом (а не со всеми владельцами облигаций) и наиболее быстрым образом и на профессиональной основе защищать права и интересы владельцев облигаций (например, при обращении взыскания на обеспечение по инфраструктурным облигациям).

Возможность эмиссии инфраструктурных облигаций уполномоченными органами государственной/муниципальной власти в сфере инфраструктуры

В настоящее время государственные (муниципальные) облигации могут выпускать только финансовые органы (Министерство финансов Российской Федерации, финансовые органы субъектов Российской Федерации и муниципальных образований). Необходимо предоставить возможность эмитировать облигации государственным (муниципальным) органам, осуществляющим государственные функции (функции местного самоуправления) в соответствующей сфере инфраструктуры (например, Министерству транспорта Российской Федерации, органу управления субъекта Российской Федерации и органу местного самоуправления в сфере дорожного хозяйства). Это позволит значительно сократить время для принятия решений или совершения действий, потребность в которых возникает в течение периода обращения инфраструктурных облигаций (например, согласование документов о раскрытии информации).

Налоговые льготы для инвесторов

Необходимо в Налоговом кодексе Российской Федерации установить налоговую ставку "ноль процентов" на прибыль по процентам по инфраструктурным облигациям, а также прибыль при реализации инфраструктурных облигаций их владельцами.

Расширение круга возможных инвесторов в инфраструктурные облигации

Следует расширить круг инвесторов для приобретения инфраструктурных облигаций и устранить ограничения по инвестированию средств пенсионных накоплений, переданных Пенсионным фондом Российской Федерации в доверительное управление управляющей компании, и средств пенсионных накоплений негосударственного пенсионного фонда, которые предусматривают возможность пенсионного фонда инвестировать только в ценные бумаги, находящиеся в высшем котировальном списке фондовой биржи. Такое требование является трудновыполнимым, поскольку для включения инфраструктурных облигаций в такой список необходим, в частности, определенный объем их торгов, а также определенный срок существования эмитента. Такие требования не соответствуют структуре выпуска облигаций проектной компанией, созданной с целью реализации конкретного инфраструктурного проекта, с размещением облигаций инвесторам, которые будут их держать, а не торговать. Поэтому более целесообразным представляется введение критерия приемлемого кредитного рейтинга инструмента, в который могут инвестировать пенсионные фонды.


Содержание (развернуть содержание)
Вопросы приобретения заемщиками своей задолженности в условиях кризиса
Управление публичным долгом: международный опыт и российская действительность
Взыскивать или договариваться
Фундаментальный анализ: проблемы и перспективы
Работа в условиях кризиса: способы управления долгами
Реструктуризация портфелей проблемной задолженности: практические и налоговые аспекты
Антикризисная стратегия Краснодарского края
Финансовые стратегии и перспективы развития компаний туристической сферы Юга России
Антикризисный план курортов Кубани
Что мешает туризму в России?
Потребительский сектор ЮФО: перспективы развития в период кризиса
У строителей Краснодарского края весна наступит раньше
Рынок недвижимости Краснодара: что изменилось?
Земле нужен хозяин: проблемы и перспективы реформирования сельскохозяйственного сектора Краснодарского края
Особенности налогообложения лизинговой компании в условиях финансового кризиса
Инвестиционное законодательство Кубани: какие стимулы вкладывать в экономику южного региона?
Роснефть не планирует покупку Сургутнефтегаза
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных заимствований
Особенности исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в условиях кризиса
Антикризисное управление социально-экономическими процессами
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Концепция муниципальных инфраструктурных облигаций
Рынок кредитования региональных и местных органов власти: результаты 2008-2009 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100