Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Гусаков Никита, Вице-президент, начальник отдела по организации рублевых облигаций Ситибанка

  • Все статьи автора

Управление публичным долгом: международный опыт и российская действительность

Июнь 2009

Мировой финансовый кризис поставил перед компаниями, банками и даже суверенными заемщиками один и тот же вопрос: как осуществлять эффективное управление своим долгом в условиях резкого сжатия банковского рынка и рынков капитала?

С одной стороны, многие заемщики столкнулись с проблемой обслуживания долга и вынуждены были прибегнуть к различным способам реструктуризации, с другой — эмитентам с избыточной ликвидностью представилась уникальная возможность выкупа публичного долга с дисконтом.

В зависимости от финансового состояния заемщика и целей, которые он преследует, управление долгом включает в себя 3 направления. При этом данная классификация не является жесткой, и в каждом конкретном случае заемщик может использовать комбинацию инструментов, позволяющих решить комплексную задачу.

К первому направлению можно отнести выкуп долга с рынка, ко второму — изменение условий обращающихся выпусков, к третьему — инструменты реструктуризации облигаций при дефолте или его угрозе.

Когда у заемщика есть избыточная ликвидность или альтернативные источники фондирования и при этом его долг торгуется на вторичном рынке с дисконтом, он может принять решение о досрочном погашении части долга. Выкуп публичного долга может происходить как "дискретно", на рынке, напрямую заемщиком или через брокера, так и с помощью механизма публичной оферты.

Непубличный выкуп облигаций

В случае непубличного выкупа бумаг эмитент должен соблюдать требования законодательства о раскрытии информации, в частности, в отношении еврооблигаций требования биржи, как правило, содержат обязательство эмитента раскрывать информацию при выкупе определенного количества бумаг (например, первоначально при выкупе 10% от номинального объема выпуска и каждые последующие 10%). Аккумулировав определенный объем облигаций, эмитент может либо оставить их у себя, сохранив возможность обратной продажи в рынок, либо подать уведомление об аннулировании выкупленного объема облигаций.

Непубличный выкуп еврооблигаций является крайне популярным инструментом, в том числе среди российских компаний и банков, так как позволяет эффективно управлять свободной ликвидностью, выкупать бумаги небольшими объемами и при этом не создавать большого ажиотажа вокруг выкупа. Недостатком данного инструмента является невозможность выкупить значительный объем без резкого изменения рыночной цены. За последние 9 мес. к выкупу собственных еврооблигаций прибегало большинство крупных российских компаний и банков. Среди тех, кто публично подтвердил факт выкупа, можно упомянуть ВТБ, Россельхозбанк, Альфа-Банк, Банк "Русский Стандарт", УРСА Банк и др. Для банков выкуп долга имеет дополнительное преимущество в виде возможности получения прибыли, учитываемой в капитале банка в условиях дефицита капитала. Так, многие банки смогли компенсировать часть убытков от основной деятельности за счет прибыли от выкупа еврооблигаций.

Выкуп облигаций на внутреннем рынке является более сложным, так как по российскому законодательству эмитент не имеет права выкупать на себя облигации на вторичном рынке без выставления публичной оферты. Поэтому на внутреннем рынке заемщики выкупают облигации на аффилированные структуры или на дружественный банк и не имеют возможности аннулировать выкупленный объем.

Публичный выкуп облигаций

Альтернативой непубличному выкупу является публичный выкуп бумаг с рынка путем выставления оферты. Его преимущество заключается в возможности выкупа существенного объема бумаг с рынка. Поскольку публичный выкуп проводится в течение ограниченного периода времени, инвесторы мотивированы более оперативно принимать решения. Кроме того, при заранее объявленном объеме выкупа есть шанс создать конкуренцию среди инвесторов для получения более выгодной цены. Оповещение о выкупе рассылается всем инвесторам по клиринговым системам, таким образом, информация доходит до каждого инвестора (в отличие от механизма непубличного выкупа).

Выкуп может осуществляться как по фиксированной цене, так и в форме голландского аукциона. Эмитенты, как правило, предпочитают выкуп по фиксированной цене для достижения максимального объема. В случае проведения аукциона заявки могут удовлетворяться по одной цене или по разным ценам.

На рынке еврооблигаций российских заемщиков публичный выкуп проводили исключительно банковские организации. Среди них можно назвать Банк "Ренессанс Капитал", ВТБ, Газпромбанк, Транскапиталбанк, УРСА Банк.

Одной из наиболее успешных сделок на рынке является выкуп еврооблигаций УРСА Банком в марте 2009 г., организованный Citi и ING (см. таблицу).

Особенности сделки следующие.

В результате аукциона УРСА Банк выкупил максимальный запланированный объем облигаций по самому низкому уровню ценовых ожиданий: совокупный номинальный объем выкупа составил 101,2 млн евро по минимальной цене для выпуска с погашением в 2010 г. и по цене, близкой к минимальной, для выпуска с погашением в 2011 г.

Владельцы облигаций проявили высокую активность, в том числе удалось получить заявки от большого количества розничных инвесторов, у которых не было возможности выкупить бумаги на вторичном рынке.

После выкупа УРСА Банк провел аннулирование облигаций, что позволило ему отразить прибыль от выкупа в марте, существенно улучшив показатель чистой прибыли.

На внутреннем рынке публичный выкуп является единственным способом выкупа облигаций напрямую на эмитента. Эмитент объявляет публичную оферту на выкуп облигаций по фиксированной цене или с помощью механизма обратного голландского аукциона. За последние несколько месяцев публичный выкуп на внутреннем рынке объявляли КМБ БАНК, ЮНИМИЛК, "ВСК-Центр".

В дополнение хотелось бы также отметить, что досрочный выкуп возможен в отношении не только публичного долга, но и банковского финансирования. В случае избыточной ликвидности заемщики могут предложить банкам досрочно погасить часть кредитов, получив прибыль и высвободив лимиты для удовлетворения потребностей в финансировании в будущем.

Изменение условий выпуска

Ко второй группе инструментов управления публичным долгом можно отнести изменение условий существующих выпусков облигаций. На западном рынке эта практика очень распространена. Заемщики вынуждены использовать данный инструмент управления долгом как вследствие корпоративных сделок (например, смены собственников), так и при изменении стратегии или финансового состояния. Речь идет в первую очередь о получении согласия держателей облигаций на изменение ограничительных условий (ковенант). Изменение условий довольно часто происходит и при нормальном рынке, однако во время кризиса этот процесс существенно интенсифицируется. В непростой рыночной ситуации значительно увеличивается риск того, что компании и банки столкнутся с нарушением финансовых ковенант, что может привести к возникновению у инвесторов права досрочного погашения облигаций. Наиболее часто опасности подвергаются показатели долговой нагрузки (для компаний) и достаточности капитала (для банков).

В России за последние 3 года к изменению условий по еврооблигациям прибегали такие заемщики, как СУЭК, Интер РАО, ЛенСпецСМУ (CLN), Промсвязьбанк, Банк "Ренессанс Капитал", и ряд других. Мы ожидаем, что в ближайший год число сделок существенно возрастет. В "зоне риска" — в первую очередь компании металлургического сектора, розничные компании, а также банки второго эшелона.

Для получения согласия инвесторов на изменение ковенант эмитент вынужден заплатить определенную премию, а иногда и повысить купонную ставку. Размер премии и вероятность получения согласия зависят от того, насколько серьезным является ковенант и как инвесторы оценивают риск нарушения ковенанта. Если эмитент заблаговременно начинает процесс получения согласия и при этом высока вероятность того, что ковенант в итоге не будет нарушен, инвесторы, как правило, соглашаются на небольшую премию. Если же эмитент начинает данный процесс в последний момент, то инвесторы могут запросить очень большую премию, а то и вообще проголосуют против изменений.

Для повышения вероятности успеха получение согласия может сопровождаться выкупом облигаций (consent solicitation with exit consent). В этом случае инвесторы, продавшие облигации эмитенту, считаются проголосовавшими за изменение. Среди недавних сделок с использованием инструмента получения согласия с выкупом облигаций можно назвать выпуск кредитных нот (CLN) ЛенСпецСМУ. В целом изменение ковенант является очень сложным и многофакторным процессом, успех которого во многом зависит от профессионализма банка-консультанта.

На внутреннем рынке рублевых облигаций изменение условий выпуска невозможно, так как закон запрещает вносить изменения в условия выпуска после регистрации Отчета об итогах выпуска. Поэтому любое изменение условий возможно только путем выкупа существующего выпуска облигаций и размещения нового выпуска. Данный процесс не является оптимальным, так как требует больших временных и трудовых затрат по регистрации нового выпуска, а также несет в себе высокие операционные риски. Кроме того, на внутреннем рынке отсутствует механизм трасти, поэтому эмитенту недостаточно получить согласие большинства, как на рынке облигаций, ему необходимо решать вопрос с каждым инвестором индивидуально. То есть, если инвестор не согласится на покупку нового выпуска, эмитент будет вынужден продолжать отношения с данным инвестором в рамках старого выпуска. К тому же даже при успешном проведении выкупа и размещении сохраняются высокие риски оспаривания сделки через суд.

Реструктуризация облигаций

Реструктуризацию облигаций при угрозе дефолта или после его наступления также можно отнести к группе инструментов, связанных с изменением условий выпуска, либо выделить в отдельную группу. Как правило, предложения эмитента по реструктуризации содержат следующие элементы:

  • удлинение сроков погашения, в том числе выплата частями;

  • увеличение купона;
  • более строгие ограничительные условия (ковенанты);
  • внесение дополнительного обеспечения (дополнительные поручительства, залоги).

Как уже отмечалось выше, в случае еврооблигаций данные изменения при получении одобрения инвесторов могут вноситься непосредственно в обращающийся выпуск либо инвесторам может быть предложена конвертация в новый выпуск. В отношении рублевых облигаций реструктуризация проводится путем выкупа старого выпуска и размещения нового с измененными условиями.

В силу относительно более высокого кредитного качества эмитентов еврооблигаций и более серьезных стандартов документации, в том числе наличия ковенант, до сегодняшнего дня количество случаев реструктуризации на рынке еврооблигаций российских заемщиков было на порядок меньше, чем на внутреннем рынке облигаций. Среди успешно проведенных сделок реструктуризации международных обязательств стоит отметить выпуски кредитных нот (CLN) ЛенСпецСМУ и MIRAX GROUP. В обоих случаях компании пошли на увеличение купонов и ввели амортизационную структуру погашения. При этом им удалось получить согласие инвесторов на отмену права инвесторов на досрочное погашение и изменение финансовых ковенант.

На рублевом рынке облигаций за последние 12 мес. произошло более 100 дефолтов. По части выпусков эмитенты не предложили инвесторам разумного плана реструктуризации, и последние обратились в суд с исками. По ряду выпусков эмитенты сформулировали предложения по реструктуризации и в отдельных случаях получили согласие инвесторов. Примерами таких выпусков являются "Амурметалл", "ГАЗ-финанс", "Магнезит". Кроме того, можно выделить целую группу выпусков, по которым эмитенты заблаговременно подумали о проблемах прохождения оферт и погашения долга и провели реструктуризацию до наступления дефолта, например облигации ООО "ТОП-КНИГА".

Как и на международных рынках, инвесторам на внутреннем рынке предлагается похожий набор условий:

  • повышение купона;
  • амортизационная структура погашения;
  • дополнительные ковенанты.

Что касается ковенантов, то особо хотелось бы отметить выпуск облигаций "Седьмого Континента", где инвесторам был предложен целый набор дополнительный условий, близких по содержанию к стандартам международного рынка.

Поскольку на внутреннем рынке изменение условий обращающихся выпусков облигаций невозможно, указанные реструктуризации проводились путем выкупа существующих выпусков облигаций и размещения новых выпусков на условиях, согласованных с инвесторами.

Заключение

В данной статье дан обзор инструментов, доступных эмитентам при управлении публичным долгом, а также ситуаций, при которых эмитенты могут использовать те или иные механизмы. Безусловно, спектр данных инструментов очень широк, и для правильного их применения, как правило, требуется привлечение банка-консультанта, который сможет проанализировать сложившуюся в компании и на рынке ситуацию и предложить наиболее эффективный способ или комбинацию способов для решения поставленной задачи. Лишь ограниченное количество банков имеют профессиональные команды, специализирующиеся на управлении долгом и реструктуризациях, и способны квалифицированно оказать подобные услуги.

Кроме того, хотелось бы подчеркнуть, что инструменты управления публичным долгом развиваются вместе с рынками, что особенно заметно на примере развивающихся рынков. В России использование таких инструментов существенно ограничено текущим законодательством, однако и здесь прослеживается ряд законодательных инициатив, которые позволят приблизить стандарты внутреннего рынка к международным.



Содержание (развернуть содержание)
Вопросы приобретения заемщиками своей задолженности в условиях кризиса
Управление публичным долгом: международный опыт и российская действительность
Взыскивать или договариваться
Фундаментальный анализ: проблемы и перспективы
Работа в условиях кризиса: способы управления долгами
Реструктуризация портфелей проблемной задолженности: практические и налоговые аспекты
Антикризисная стратегия Краснодарского края
Финансовые стратегии и перспективы развития компаний туристической сферы Юга России
Антикризисный план курортов Кубани
Что мешает туризму в России?
Потребительский сектор ЮФО: перспективы развития в период кризиса
У строителей Краснодарского края весна наступит раньше
Рынок недвижимости Краснодара: что изменилось?
Земле нужен хозяин: проблемы и перспективы реформирования сельскохозяйственного сектора Краснодарского края
Особенности налогообложения лизинговой компании в условиях финансового кризиса
Инвестиционное законодательство Кубани: какие стимулы вкладывать в экономику южного региона?
Роснефть не планирует покупку Сургутнефтегаза
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных заимствований
Особенности исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в условиях кризиса
Антикризисное управление социально-экономическими процессами
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Концепция муниципальных инфраструктурных облигаций
Рынок кредитования региональных и местных органов власти: результаты 2008-2009 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100