Casual
РЦБ.RU

Вопросы приобретения заемщиками своей задолженности в условиях кризиса

Июнь 2009

Вступление

Традиционный способ погашения задолженности по кредитному договору или облигационному займу предполагает возврат кредита (займа) по истечении его срока или его досрочное погашение по номиналу, или, если условия кредитного договора или облигационного займа предусматривают штраф за досрочное погашение, с премией к номиналу.

Финансовый кризис обострил проблему текущей ликвидности для многих финансовых институтов и компаний, предоставляющих коммерческие займы или инвестирующих в долговые инструменты, но дал заемщикам, у которых есть свободные денежные средства, возможность выкупить свою задолженность с дисконтом.

При структурировании выкупа своей задолженности заемщик на практике сталкивается с двумя основными группами вопросов, а именно:

1. Какое юридическое лицо из компаний группы, в которую входит заемщик, имеет право выкупить такую задолженность, исходя из договорных положений, непосредственно регулирующих такой выкуп заемщиком, или исходя из общих положений об уступке прав, включенных в соответствующий договор?

2. Какие иные факторы следует учесть при выборе соответствующего кандидата?

Ответы на поставленные выше вопросы во многом зависят от индивидуальных условий кредитного договора или облигационного займа и первоначальной структуры сделки. Однако стоит обозначить некоторые ключевые моменты, с которыми может столкнуться большинство компаний при структурировании такого выкупа в рамках российского и английского права как наиболее часто применяемого на практике для регулирования иностранных заимствований российскими предприятиями.

Наконец отметим, что вопросы, которые нашли отражение в настоящей статье, актуальны лишь в отношении выкупа части задолженности с множественностью лиц на стороне кредиторов (синдицированные кредиты, облигационные займы) или выкупа задолженности у всех кредиторов в рамках таких сделок, но на разных условиях. В том случае если кредит или заем оформлен на двусторонней основе или условия выкупа у всех кредиторов одинаковы и стороны пришли к соглашению о погашении задолженности с дисконтом, то сторонам проще оформить это соглашением о прощении части долга (договором купли-продажи с дисконтом к номиналу в случае с облигационным займом).

Коммерческие мотивы выкупа задолженности

До финансового кризиса, во времена высокой деловой активности, вопрос о выкупе заемщиком своей задолженности не был столь насущным, так как в большинстве случаев компании вели экспансивную коммерческую политику, нацеленную на повышение темпов развития бизнеса, что требовало привлечения значительных заемных средств и не способствовало развитию практики использования свободных денег для уменьшения своего долгового бремени.

Кроме того, до финансового кризиса на вторичном рынке задолженность реализовывалась по номиналу или даже с премией к номиналу, что не вызывало у компаний заинтересованности в приобретении своей задолженности на вторичном рынке.

Между тем резко обострившаяся для многих финансовых институтов проблема сохранения ликвидности в условиях кризиса привела к тому, что стоимость задолженности компаний на вторичном рынке стала зачастую определяться не путем кредитного рейтинга заемщика, а из потребности кредитора в денежных средствах. По этой причине в нынешней ситуации даже непросроченная задолженность, как показывает практика, может реализовываться на вторичном рынке с дисконтом до 50%, и возможность выкупа такой задолженности для некоторых заемщиков — это способ уменьшения своего долгового бремени.

Кроме того, в процессе реструктуризации своего долгового бремени компании могут рассматривать вопрос о выкупе части своей задолженности.

Так, условия большинства синдицированных кредитов предусматривают, что наиболее важные решения (например, о досрочном истребовании кредита при нарушении обязательств или об изменении финансовых условий кредита) принимаются квалифицированным или абсолютным большинством голосов всех кредиторов. Структурирование выпуска еврооблигаций также предполагает, что для решения наиболее важных вопросов (в том числе о предъявлении облигаций к досрочному погашению) необходимо получить поддержку держателей облигаций, владеющих определенным пакетом (как правило, 25% выпуска). На практике это может привести к тому, что заемщик в случае выкупа соответствующей части своего долга получит право участвовать в принятии решений кредиторами, в том числе по вопросам условий реструктуризации.

Способы выкупа долга

Вопросы, рассматриваемые в рамках данной статьи, возникают при оформлении выкупа задолженности одним из следующих способов:

  • через договор уступки доли участия в синдицированном кредите (в отношении кредитных договоров, регулируемых английским или российским правом);
  • через договор новации в отношении прав и обязанностей по синдицированному кредитному договору (в отношении синдицированных займов по английскому праву);
  • через договор купли-продажи облигаций (в отношении еврооблигаций и российских облигаций).

На практике в целях приобретения прав в отношении задолженности по кредитным договорам или облигациям также используются договоры финансового участия в кредите (funded sub — participation agreements или total return swap agreements), которые оформляют так называемую синтетическую уступку. Поскольку в рамках таких структур не происходит замены первоначального кредитора в качестве стороны по кредитному договору или облигациям, большинство из разбираемых в статье вопросов не будут возникать в случае синтетической уступки. Однако следует отметить, что синтетическая уступка может быть альтернативой вышеуказанным способам выкупа задолженности, когда в связи с рассматриваемыми в данной статье ограничениями заемщик или его аффилированные компании не смогут выкупить задолженность с использованием таких способов.

ЗАДОЛЖЕННОСТЬ, РЕГУЛИРУЕМАЯ ИНОСТРАННЫМ ПРАВОМ

Возможность осуществлять заимствования на внешнем рынке на более выгодных условиях, чем на внутреннем, привела к тому, что значительная часть задолженности российских заемщиков стала задолженностью перед иностранными кредиторами.

Кредитные договоры, оформляющие иностранные заимствования российских компаний в синдицированной форме, в большинстве случаев регулируются английским правом и составляются на основе типовых форм кредитных договоров, разрабатываемых Ассоциацией участников рынка заимствований (Loan Market Association, LMA). Типовые кредитные договоры по форме LMA до последнего времени прямо не регулировали вопрос выкупа заемщиком или его аффилированными лицами задолженности заемщика, так как такая ситуация не рассматривалась их разработчиками в качестве вероятного сценария развития событий. В результате на практике синдицированные кредитные договоры, заключавшиеся российскими заемщиками с иностранными кредиторами, довольно редко прямо регулировали вопросы, связанные с выкупом задолженности заемщиком или его аффилированными лицами и его последствиями.

Необходимо отметить, что в сентябре 2008 г. LMA подготовила изменения для одной из своих типовых форм по описываемой нами проблематике. Но поскольку новая форма пока не нашла широкого применения, данная статья базируется на анализе более ранних типовых форм, по которым до настоящего времени и оформлялось большинство синдицированных кредитов на российском рынке.

Несмотря на отсутствие прямого регулирования вопросов выкупа задолженности самим заемщиком или его аффилированными лицами в типовых формах LMA, они содержали некоторые положения, которые имеют отношение к выкупу заемщиками своей задолженности. Кроме того, при заключении кредитного договора сторонами могли быть согласованы дополнительные положения, не включенные в типовую форму LMA, которые также могут иметь отношение к выкупу заемщиком своей задолженности.

В отличие от синдицированных кредитов, оформление условий выпуска еврооблигаций, регулируемых английским правом, менее стандартизировано, поэтому еще большее значение приобретает анализ индивидуальных условий документации, оформляющей такой выпуск, для определения последствий выкупа еврооблигаций. На международном долговом фондовом рынке досрочный выкуп еврооблигаций их эмитентом — обычная практика, и довольно часто условия их выпуска непосредственно регулируют такой выкуп. Также, в отличие от банковских кредитов, для еврооблигаций стандартным является положение, по которому ценные бумаги, принадлежащие заемщику или его аффилированным лицам, не учитываются при голосовании держателей облигаций. Однако это общее правило лишь отчасти применимо к реалиям выхода российских эмитентов на международный долговой фондовый рынок.

Российские компании, как правило, оформляют выход на международный долговой фондовый рынок через свои аффилированные иностранные юридические лица или через независимые от них специально созданные компании (orphan SPVs), которые выпускают долговые ценные бумаги, обеспеченные либо правами требования по кредитам конечным российским заемщикам, выдаваемым такими специально созданными компаниями, либо поручительствами российских компаний. Другие структуры привлечения финансирования на международном долговом фондовом рынке либо по своей структуре подобны двум вышеуказанным способам, либо являются исключением из сложившейся практики.

Ограничения на уступку, предусмотренные в документации

Типовой кредитный договор по форме LMА содержит ограничения в отношении права кредиторов уступать свои права по кредитному договору: уступать права можно только "банку, иному финансовому учреждению или юридическому лицу, которое регулярно предоставляет кредиты, приобретает ценные бумаги или иные финансовые активы".

Лишь незначительное число заемщиков являются банками или могут привлечь банк для выкупа своей задолженности. Таким образом, вопрос допустимости уступки для выкупа своей задолженности заемщиком напрямую связан с трактовкой формулировки "иное финансовое учреждение или юридическое лицо, которое регулярно предоставляет кредиты, приобретает ценные бумаги или иные финансовые активы". Сложившаяся английская судебная практика следует достаточно широкому толкованию данной формулировки. Английские суды придерживаются позиции, что банки не ограничены в своем праве уступать права из кредитного договора "любому юридическому лицу […], чей род деятельности связан с коммерческим финансированием" (§ 51 судебного решения Essar Steel Limited v The Agro Fund Limited 2006 EWCA Civ 241). Важным является и то обстоятельство, что при рассмотрении данного дела суд прямо установил: для определения той или иной компании в качестве "финансового учреждения" для целей уступки прав в ее пользу в рамках синдицированного кредита не должны учитываться такие факторы, как: 1) ее участие в предоставлении кредитов или их приобретении на вторичном рынке и 2) наличие возможностей предоставлять и обслуживать участие в кредитах (там же, § 43—50).

Большинство крупных российских заемщиков имеют в составе своей группы компании, которые на регулярной основе привлекают финансирование и в дальнейшем распределяют его в рамках группы. Такие компании должны соответствовать критериям, установленным в рамках вышеупомянутого дела по Agro Fund Limited, и уступка им долга должна быть допустима в рамках синдицированных кредитных договоров, оформляемых по стандартной форме LMA.

Как уже было показано, выход российских заемщиков на международный фондовый рынок часто осуществляется посредством выпуска еврооблигаций специально учрежденными компаниями. Чтобы минимизировать риск банкротства таких эмитентов, условия выпуска еврооблигаций, как правило, налагают на их деятельность жесткие ограничения: им запрещается заключать какие-либо сделки, не связанные с выпуском еврооблигаций и дальнейшим предоставлением денежных средств конечному российскому заемщику. Таким образом, хотя условия выпуска еврооблигаций прямо и не предусматривают запрета на их выкуп (встречаются документы, прямо устанавливающие такой запрет), общий запрет на осуществление любых иных сделок, прямо не предусмотренных в условиях выпуска еврооблигаций, делает невозможным выкуп облигаций их эмитентом.

В рамках иных схем выпуска еврооблигаций нередко предусматривается право эмитента приобретать евробонды в любое время или в определенные календарные даты.

В любом случае приобретение еврооблигаций зачастую обусловливается существенным ограничением прав эмитента, которые он может осуществлять в отношении выкупленных ценных бумаг. Условия выпуска также могут предусматривать определенную процедуру выкупа. Как правило, условия о выпуске еврооблигаций не ограничивают право иных аффилированных с эмитентом лиц или конечного заемщика осуществить выкуп еврооблигаций, но налагают ограничение на голосование такими бумагами. Кроме того, при выкупе ценных бумаг эмитентом или его аффилированными лицами необходимо учитывать применимые требования законодательства о рынке ценных бумаг, манипулировании ценами и использовании инсайдерской информации.

Вопрос квалификации платежа заемщика по выкупу задолженности по синдицированным кредитам

Если договор уступки (новации) участия в синдицированном кредите, оформленном по типовой форме LMA, заключается напрямую с заемщиком, то на практике возникает сомнение относительно квалификации платежей заемщика первоначальному кредитору по договору уступки: они могут рассматриваться или в качестве встречного удовлетворения за приобретенное право требования, или в качестве платежа по досрочному погашению кредита. Результат квалификации будет напрямую определять то, что произойдет с долей первоначального кредитора в результате ее выкупа заемщиком.

Типовой кредитный договор по форме LMА предусматривает обязанность каждого участника синдиката распределять все денежные средства, полученные в отношении погашения задолженности по кредитному договору, между другими участниками синдиката пропорционально их долям участия в синдицированном кредите. Таким образом, если платеж заемщика по договору уступки будет рассматриваться в качестве платежа, направленного на погашение задолженности, то первоначальный кредитор обязан передать все полученное по сделке уступки (новации) долга кредитному агенту для последующего распределения между кредиторами пропорционально их долям участия в кредите, и кредит будет уменьшен лишь на сумму платежа заемщика.

Если же платеж заемщика по договору уступки (новации) не будет считаться платежом в погашение задолженности, то права требования погашения соответствующей задолженности перейдут к заемщику, а кредитор будет вправе оставить все полученное по сделке уступки (новации) за собой.

Насколько нам известно, данный вопрос не был предметом непосредственного рассмотрения английских судов, однако он возникает на практике при согласовании сделок по выкупу заемщиками своей задолженности. В большинстве случаев данный риск не является значительным и не влияет на свободу согласования условий выкупа, прежде всего исходя из практики английских судов, которая свидетельствует о том, что они крайне неохотно подменяют своими соображениями волю сторон и переквалифицируют сделки на основе их экономического содержания (судебное решение Welsh Development Agency v Export Finance Company. 1992. B.C.C., 300). Представляется, что, если выкуп задолженности осуществляется с дисконтом, у судов будет еще меньше оснований для квалификации платежа заемщика как платежа по погашению кредита.

Ограничительные условия, согласованные в договорном порядке

Выкуп заемщиком своей задолженности может нарушать ограничения, которые кредитный договор или документация, оформляемая при выпуске еврооблигаций, могут налагать на заемщика или его аффилированных лиц. Такие ограничения могут влиять как на непосредственный выкуп задолженности, так и на последующие действия в отношении такой задолженности.

Можно предположить, что большинство синдицированных кредитных договоров по форме LMA в той или иной степени будут содержать условия, которые необходимо учитывать при структурировании выкупа заемщиком своей задолженности. В том числе следует проанализировать ограничения:

  • на предоставление кредитов;
  • на сделки с аффилированными лицами;
  • на распоряжение свободными денежными средствами;
  • на привлечение дополнительных заимствований;
  • в отношении досрочного погашения иной необеспеченной задолженности;
  • на совершение сделок, которые выходят за рамки обычной хозяйственной деятельности заемщика (его аффилированных лиц);
  • на распоряжение активами.

На практике условия еврооблигаций содержат меньше ограничений в отношении операций заемщика или его аффилированных лиц. Между тем они, как правило, часто включают такие условия, которые регулируют допустимость заимствований или порядок распоряжения свободными денежными средствами и другими активами. Как было отмечено выше, если еврооблигации выпускаются специально созданной компанией, то их условия фактически запрещают выкуп облигаций такими компаниями.

Регулятивные ограничения

При выкупе еврооблигаций, которые включены в котировальные списки иностранных торговых площадок, необходимо учитывать все дополнительные ограничения, применимые к таким ценным бумагам, в том числе: условия и объем публичного раскрытия информации в отношении выкупа; необходимость делать обязательное предложение оставшимся держателям облигаций; процедуру выкупа и режим доступа к внутренней информации, которой обладали аффилированные лица, осуществившие выкуп.

Правовой эффект от выкупа задолженности

Правовой эффект от выкупа задолженности касательно ее дальнейшей судьбы зависит от того, кто, каким способом и в отношении какой задолженности осуществил выкуп.

В отношении выкупа части долга по кредитному договору по форме LMA самим заемщиком английское право не дает однозначного ответа на вопрос о последствиях такого выкупа. Большинство практиков склоняются к тому, что соответствующая задолженность должна автоматически погашаться. Однако существует и иная позиция: автоматического погашения не происходит до момента наступления срока выплаты кредита (что, однако, не исключает право кредитора осуществить прощение долга в соответствующей части). На практике данное сомнение не оказывает значительного влияния на возможность выкупа задолженности через заемщика.

В случае выкупа доли участия в синдицированном кредите через аффилированное лицо заемщика такое лицо становится полноправным кредитором и может либо простить долг, либо остаться кредитором и продолжать осуществлять все права кредитора. В отношении возможности прощения долга (помимо налоговых рисков) следует также учесть и риск того (незначительный, с нашей точки зрения), что такое прощение по кредитному договору LMA может трактоваться как изменение подлежащей выплате основной суммы долга и требовать единогласного одобрения кредиторами.

Вне зависимости от того, кто осуществит выкуп еврооблигаций — эмитент, конечный заемщик по кредиту, фондируемому еврооблигациями, или их аффилированные лица, — такой выкуп не приведет к автоматическому погашению облигаций. Между тем условия выпуска облигаций могут предусматривать обязанность указанных выше лиц передать выкупленные облигации доверительному управляющему (trustee) или платежному агенту (paying agent) для их дальнейшего погашения.

Если условия о выпуске не ограничивают возможность приобретения облигаций указанными выше лицами, такое приобретение зачастую связано с определенными ограничениями их прав по выкупленным облигациям: при структурировании выкупа еврооблигаций необходимо учитывать: ограничения в праве голоса на собрании держателей еврооблигаций и ограничения, связанные с неучетом выкупленных еврооблигаций при подсчете кворума, необходимого для проведения собрания держателей облигаций или принятия решений.

ЗАДОЛЖЕННОСТЬ, РЕГУЛИРУЕМАЯ РОССИЙСКИМ ПРАВОМ

Большинство кредитов, которые регулируются правом Российской Федерации, предоставляются российскими банками на двусторонней основе. В данном случае если заемщик и банк приходят к обоюдному согласию в отношении того, что банк в обмен на досрочное погашение заемщиком своего долга готов простить его часть, сторонам проще оформить досрочное погашение договором, который будет отражать: 1) досрочное погашение части долга и 2) прощение части долга в размере дисконта.

Однако и на внутреннем рынке предоставляются кредиты на синдицированной основе, которые сохраняют коммерческие принципы синдицированного кредитного договора по форме LMA. Во многом рассмотренные выше вопросы, применимые к синдицированным кредитам по иностранному праву, будут в равной степени применимы и в отношении выкупа задолженности по российским синдицированным кредитным договорам.

Принимая во внимание тот факт, что вопрос допустимости уступки права регулируется правом, применимым к договору, в отношении которого осуществляется уступка, следует также учитывать и дополнительные ограничения на уступку, которые предусмотрены в российском законодательстве. Значительная часть таких ограничений (специальная правоспособность банков, несоответствие размера встречного предоставления и уступаемых прав, частичная уступка) были исключены Высшим арбитражным судом в Информационном письме № 120 от 30 октября 2007 г. Однако все еще невозможно полностью исключить риски допустимости уступки прав банков по валютным кредитам в пользу компаний-резидентов, а также риски, связанные с соблюдением банковской и коммерческой тайны.

Что касается выкупа части задолженности по российскому синдицированному кредиту, то такая задолженность будет частично погашена по причине совпадения кредитора и должника в одном лице в отношении соответствующей части долга. Данного погашения не произойдет, если задолженность выкупается через аффилированное лицо заемщика.

Характерной особенностью российских облигационных займов (в отличие от еврооблигаций) является отсутствие собрания держателей облигаций как коллегиального органа, ответственного за принятие наиболее важных решений. Поэтому основной мотив выкупа российских облигаций — возможность их выкупа с дисконтом.

При выкупе российских облигаций также следует учитывать следующие соображения. В настоящее время нельзя дать однозначного ответа на вопрос, может ли эмитент приобретать свои облигации у их владельцев, если такая возможность не предусмотрена решением о выпуске данных облигаций, а если и может, то должен ли эмитент публично раскрывать информацию о таких сделках и применять положение Стандартов эмиссии ценных бумаг о приобретении облигаций пропорционально заявленным требованиям в случае принятия владельцами облигаций предложения об их приобретении эмитентом в отношении большего количества облигаций, чем объявлено эмитентом.

В связи с вышесказанным некоторые эмитенты выкупают облигации у отдельных инвесторов на своих аффилированных лиц или компании, учрежденные независимым от эмитента лицом, но фактически находящиеся под контролем эмитента, что позволяет согласовывать условия сделки в индивидуальном порядке и на практике не приводит к публичному раскрытию информации о сделке.

Российские облигации, приобретенные эмитентом, могут быть досрочно погашены, только если это предусмотрено решением о выпуске — во всех иных случаях облигации продолжают находиться в обращении. Вопрос о том, может ли эмитент не выплачивать купонный доход (если он предусмотрен) своим аффилированным лицам — владельцам облигаций, связан в большей степени с анализом налоговых рисков, а также с особенностями депозитарного учета и обслуживания облигаций в случае их обязательного централизованного хранения.

Заключение

Исходя из сложившейся практики и изложенных выше рисков можно предположить, что большинство сделок по выкупу задолженности будут структурироваться таким образом, что выкуп станут совершать компании группы заемщика, а не сам заемщик. Выбор непосредственной компании будет скорее зависеть от условий первоначальной документации и налоговых соображений.


Содержание (развернуть содержание)
Вопросы приобретения заемщиками своей задолженности в условиях кризиса
Управление публичным долгом: международный опыт и российская действительность
Взыскивать или договариваться
Фундаментальный анализ: проблемы и перспективы
Работа в условиях кризиса: способы управления долгами
Реструктуризация портфелей проблемной задолженности: практические и налоговые аспекты
Антикризисная стратегия Краснодарского края
Финансовые стратегии и перспективы развития компаний туристической сферы Юга России
Антикризисный план курортов Кубани
Что мешает туризму в России?
Потребительский сектор ЮФО: перспективы развития в период кризиса
У строителей Краснодарского края весна наступит раньше
Рынок недвижимости Краснодара: что изменилось?
Земле нужен хозяин: проблемы и перспективы реформирования сельскохозяйственного сектора Краснодарского края
Особенности налогообложения лизинговой компании в условиях финансового кризиса
Инвестиционное законодательство Кубани: какие стимулы вкладывать в экономику южного региона?
Роснефть не планирует покупку Сургутнефтегаза
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных заимствований
Особенности исполнения консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в условиях кризиса
Антикризисное управление социально-экономическими процессами
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Концепция муниципальных инфраструктурных облигаций
Рынок кредитования региональных и местных органов власти: результаты 2008-2009 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100