Casual
РЦБ.RU

Новые долги: в рублях или в долларах?

Май 2009

Нынешний кризис, чей пик пришелся на октябрь 2008 г., по масштабам сравним разве что с Великой депрессией. Банкротство Lehman Brothers, проблема "токсичных" активов и обескураживающая макроэкономическая статистика привели к настоящей панике на мировых финансовых рынках.

НАЧАЛО КРИЗИСА

Инвесторы продемонстрировали типичную в таких ситуациях стратегию — бегство в качество: были ликвидированы позиции на фондовых площадках, отмечался повышенный спрос на американский доллар (рис 1. DXY курс доллара к корзине из 6 валют) и казначейские облигаций США (US Treasuries) (рис. 2), активы, традиционно считающиеся наименее рискованными в условиях неопределенности финансовых рынков.

Участь фондовых индексов постигла и российский рынок еврооблигаций. Всеобщая паника и некоторые технические факторы способствовали тому, что доходности бумаг качественных российских эмитентов взлетели до немыслимых еще недавно уровней. Так, доходность ТМК-9 достигала в октябре 90% годовых (рис. 3), тогда как еще в начале лета данный выпуск торговался на уровне не выше 10% годовых; доходность ВымпелКома-13 выросла почти в 4 раза — с 8,5 до 31% годовых (рис. 4).

В этот период инвесторы не обращали никакого внимания на фундаментальные факторы, отражающие способность эмитентов расплатиться по долгам. В оценке привлекательности активов инвесторов интересовала прежде всего их ликвидность, т. е. возможность быстрой реализации без существенной потери в цене. Надо отметить, что такому "простому" требованию в тот момент не отвечали даже высококачественные активы.

Усугубляло ситуацию и то, что большинство держателей российских евробондов имели большое кредитное плечо (leverage), и с началом падения котировок у них стали возникать так называемые маржинальные требования (margin calls). Вслед за этим многие западные банки начали массово выходить из этого бизнеса, закрывая клиентские позиции.

РЫНОК РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ ВОССТАНАВЛИВАЕТСЯ

После достижения локальных минимумов в октябре российские евробонды начали постепенно восстанавливаться в цене, что обеспечивалось совокупностью факторов. Многие склонны связывать данный факт с перепроданностью российских активов и, как следствие, небывало привлекательными доходностями. Однако мы придерживаемся иной точки зрения.

Вспомним действия ЦБ РФ в октябре — декабре 2008 г.: огромные денежные вливания в банковскую систему и валютные интервенции для сдерживания курса рубля создали предпосылки для арбитража. Таким образом, рыночным фактором спроса на российские евробонды со стороны локальных инвесторов вплоть до января являлись девальвационные ожидания (с начала 2009 г. рубль потерял около 25%) (рис. 5).

Затем инициативу перехватили западные инвесторы, их интерес к покупке более рискованных активов был связан с коррекцией на фондовых площадках — Индекс S&P с 9 февраля прибавил более 20% (рис. 6).

Наконец, ряд эмитентов, располагающих достаточными финансовыми возможностями, воспользовались резко упавшими ценами для выкупа своих долгов с рынка со значительным дисконтом (buy back "Урса Банка").

В результате российские евробонды за последние полгода смогли в значительной степени ликвидировать осенний провал. Если Индекс РТС все еще находится на 65% ниже своих топовых уровней (рис. 7), то еврооблигации сегодня торгуются в среднем всего на 10—20 п. п. ниже.

Оживление спроса со стороны как российских, так и западных инвесторов, позволившее доходностям вторичного рынка снизиться до относительно "нормальных" уровней, позволило некоторым российским компаниям задуматься о возобновлении привлечения средств на западных площадках.

ПРИЧИНЫ РАЗМЕЩЕНИЯ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА РЫНКЕ ЕВРОБОНДОВ

Традиционно основным преимуществом заимствования на внешних рынках для российских компаний являлась возможность привлечения большого объема средств на длительный срок. Локальный рынок, находящийся в процессе становления, не отличался емкостью. Например, такой эмитент, как Газпром, даже в лучшие времена не мог привлечь одним траншем 80 млрд руб. (объем последнего выпуска холдинга, размещенного в начале апреля, — 2,5 млрд долл.). Кроме того, компании не могли рассчитывать на привлечение средств на срок, необходимый для реализации долгосрочных проектов, поскольку основными инвесторами на внутреннем долговом рынке до последнего времени выступали российские банки, ресурсная база (пассивы) которых имеет средний временной горизонт. В результате крупные компании переплачивали западным инвесторам за возможность привлечения средств на развитие.

Ситуация постепенно стала выправляться незадолго до кризиса благодаря приходу на внутренний долговой рынок средств западных фондов (которые могли себе позволить более длинный горизонт инвестирования), а также появлению на рынке новых игроков — паевых и пенсионных фондов, страховщиков, управляющих компаний.

Наблюдавшееся в последние недели оживление рынков — как внешнего, так и внутреннего — позволяет корпоративным эмитентам попытаться вернуться к практике заимствований. Однако эта опция пока доступна лишь для самых "знаковых" эмитентов.

В то время как "монстры" долгового рынка начинают прицениваться к стоимости привлечения свежих средств, для большинства средних и мелких российских компаний кризис еще в разгаре, и, несмотря на готовность многих из них занимать на любых условиях, рынок публичных заимствований для них закрыт.

"Первооткрывателем" западного рынка, как и в предыдущих случаях, стал Газпром. Роль пионера, которую традиционно играет эта компания, обусловлена ее квазисуверенностью и значимостью для российской экономики. Интерес инвесторов при размещении бондов Газпрома позволяет оценить общую готовность покупать риск российских компаний, а уровень ставки, в свою очередь, задает ценовые ориентиры для других и помогает понять целесообразность выхода на рынок.

Однако вне зависимости от результатов можно с уверенностью сказать, что в текущих условиях выход на западный рынок капитала возможен только для экспортоориентированных структур, имеющих долларовую выручку, преимущественно компаний нефтегазового сектора (Транснефть, ЛУКОЙЛ, ТНК). Для остальных высокие девальвационные ожидания рубля делают привлечение валютных средств крайне дорогостоящим, поскольку требуют хеджирования валютных рисков.

РОССИЙСКИМ КОМПАНИЯМ БУДЕТ ВЫГОДНЕЕ РАЗМЕЩАТЬСЯ НА РУБЛЕВОМ РЫНКЕ

Если компания работает на внутреннем рынке и основную часть выручки генерирует в рублях, то привлечение долларовых средств требует дополнительного хеджирования. То есть компания должна быть уверена, что для погашения долга и осуществления процентных платежей она сможет купить валюту по заранее известному курсу.

Учитывая наши ожидания дальнейшей девальвации рубля, очевидно, что стоимость долларов к дате погашения будет выше, чем тот курс, по которому компания будет продавать привлеченные средства. Таким образом, чтобы оценить общую стоимость заимствования необходимо к ставке привлечения средств прибавить разницу в курсах конвертации на даты привлечении и погашения. К примеру, долларовый выпуск ВымпелКома с погашением в октябре 2011 г. (isin XS0203407894 Corp) торгуется с доходностью 13% годовых, ставка по форварду USD/RUB составляет приблизительно 15% годовых. Таким образом, ставка на внешнем рынке в размере 13% годовых равна заимствованию на внутреннем рынке в рублях под 28% годовых (ставка по форвардному контракту плюс стоимость заимствования). При размещении рублевых облигаций со сроком до погашения/оферты 1—1,5 года ВымпелКом вправе рассчитывать на доходность до 20% годовых.

Существует и другая причина, по которой российские компании предпочитают рублевые заимствования. Действия монетарных властей для преодоления кризиса прямо или косвенно способствуют накачиванию банковской системы рублевой ликвидностью. В условиях, когда объемы кредитования реального сектора экономики резко сократились, банки предпочтут более безопасные вложения в долговые инструменты.

Интерес локальных инвесторов к рублевым облигациям подстегнет начало этапа по снижению ставок Банком России (ставка рефинансирования впервые после периода повышения была снижена на 0,5 п.п. 24 апреля, и это только начало). Ожидания дальнейшего снижения ставок кредитования ЦБ РФ позволит банкам играть на понижение доходностей облигаций, что в конечном счете снизит стоимость заимствований на первичном рынке.

Помимо банков, спрос по-прежнему высок со стороны институциональных инвесторов (страховых, управляющих компаний, пенсионных фондов), которые имеют доступ к более длинным деньгам и для которых фактор краткосрочной ликвидности бумаг менее значим по сравнению с доходностью.

Наконец, мы не исключаем роста интереса западных инвесторов к вложениям в рублевые активы, что объясняется снижением годовых ставок NDF с уровней 20—25% годовых, где они находились долгое время, до 14—15% годовых в настоящий момент (рис. 8). Эти показатели отражают стоимость хеджирования валютных рисков для нерезидентов путем заключения форвардного контракта по ставке NDF. Соответственно, валютная доходность вложений, которую получит западный инвестор, является разницей между рублевой доходностью и стоимостью форвардного контракта. Например, если стоимость такого контракта 15% годовых, а доходность рублевого актива 18% годовых, то в итоге инвестор получит 300 б. п.

Однако следует помнить, что возможность выхода на первичный рынок относится лишь к компаниям, сохранившим в условиях кризиса платежеспособность и чье кредитное качество не вызывает сомнений у инвесторов.






Содержание (развернуть содержание)
В поисках равновесия
Проблема совмещения видов инфраструктурной деятельности на финансовом рынке
Стандартизация - залог следования принципам корпоративного управления и прозрачности в части учета прав собственности
Администрирование негосударственных пенсионных фондов - полезное дополнение услуг специализированных депозитариев
Применение международного опыта для развития компенсационных механизмов на финансовом рынке России
Актуальные проблемы управления рисками в условиях влияния кризиса на деятельность регистраторов
Хозяйственное общество и имущественный комплекс: велика ли разница?
Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС - возможность использования подходов
Россия должна вернуть доверие инвесторов
Антикризисный план правительства: сильные и слабые стороны экономической политики
Переживая всемирный потоп на острове стабильности
Советы Обаме
Реструктуризация корпоративных долгов (рублевых облигаций)
Новые долги: в рублях или в долларах?
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Финансирование инфраструктурного проекта: проектные облигации и облигации, обеспеченные поступлениями
Фондовый рынок Республики Беларусь в ожидании инвесторов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100