Casual
РЦБ.RU

Реструктуризация корпоративных долгов (рублевых облигаций)

Май 2009

Кредитный "пузырь"

До кризиса в России размещение облигаций новыми эмитентами считалось очередным успешным шагом к корпоративной прозрачности и публичному долговому рынку как источнику денег для реализации капитальных проектов. Также в начале 2000-х гг. американцы приветствовали финансовые инновации ипотек subprime, сделавшие дома доступнее1. А двадцатью годами ранее (в 1980-е) академическая и бизнес-среда рассматривала бум private equity выкупов в США, финансировавшийся за счет "мусорных" облигаций (бум leveraged buyouts), как решение проблемы конфликта интересов между менеджментом и акционерами в публичных компаниях. Но за бумом (или пузырем) финансовых инноваций во всех случаях следовали крах, дефолты и реструктуризации.

С начала 2000-х гг. Россия переживала кредитный бум, который закончился кризисом осенью 2008 г. По статистике Банка России, за этот период банковские кредиты нефинансовому сектору увеличились менее чем с 1 трлн до почти 11 трлн руб. (330 млрд долл.), а внешняя корпоративная задолженность (в т. ч. в форме еврооблигаций) нефинансовых компаний с почти нулевого уровня возросла до 250 млрд долл. По данным сайта Cbonds, в начале 2000-х гг. рынок рублевых корпоративных облигаций в России отсутствовал, а сейчас его объем по номиналу превышает 1,8 трлн руб. (55 млрд долл.)2. В итоге совокупная величина корпоративного долга составляет 20 трлн руб., что немного меньше 50% ВВП (в США этот показатель близок к 80%), а темпы роста, насколько можно судить из приведенной выше статистики, были огромными. Для сравнения: номинальный ВВП России за то же время увеличился с 8—9 трлн до 41,7 трлн руб.

Конечно, согласно информации Росстата, менее половины предприятий привлекали кредиты, и только около 1/4 капитальных расходов покрывались заемными деньгами, но долговая нагрузка в отдельных отраслях и компаниях очень велика. Часто перегруженные долгом предприятия являются градообразующими, на них завязаны производственные цепочки целых регионов. Эти компании не только too big to fail, но и слишком связанные — too interconnected to fail.

Проблема усугублялась еще и тем, что более 50% банковских кредитов выдавались на срок менее 1 года, а редкий выпуск рублевых облигаций заемщиками за пределами первого эшелона не был подкреплен годовой офертой (опционом put с исполнением через 1 год). Кроме того, около половины всех корпоративных долгов номинированы в валюте (далеко не все эмитенты хеджировали валютный риск), в результате девальвация серьезно повысила стоимость обслуживания долга.

Все эти годы компании могли занимать по отрицательным ставкам в реальном выражении (рис. 1). Те, кто занимал в валюте, еще играли и на укреплении рубля. Однако эффективная ставка для бизнеса могла быть и выше: много примеров из жизни, когда заемщики платили "откаты" банковским работникам или расходовали деньги, привлеченные на баланс компании для собственного потребления.

Не в пользу кредиторов говорит и нерациональное использование заемных средств должниками. Много рассуждалось о том, что в последние 2—3 года страна переживала инвестиционный бум, но многие компании вошли в кризис в стадии незавершенного строительства. Да и заемные деньги были потрачены скорее на экспансию (покупку профильных и непрофильных бизнесов), чем на обновление основных фондов. По данным сайта mergers.ru, с 2001 г. российские компании провели сделок M&A на 450 млрд долл (рис. 2). Многие предприятия совершали иностранные покупки: металлурги — в США, "Норильский никель" — в Австралии и Африке, МТС и ВымпелКом — в странах СНГ и Азии и т. д. Экономисты Deutsche Bank даже поставили Россию на второе место среди развивающихся стран по внешним корпоративным инвестициям3. Значительная часть приобретений делалась на заемные деньги, часто получаемые под залог акций покупающих или покупаемых компаний4. Ситуация очень напоминала уже упомянутый выше период корпоративной истории США: в 1980-е гг. американские компании размещали "мусорные" облигации и покупали активы с огромным "плечом".

Неприятное последствие этой экстенсивной корпоративной активности для процесса реструктуризации состоит в том, что многие компании не только обременены большим долгом, но имеют чрезвычайно сложную внутреннюю организацию и структуру капитала: в их пассивах множество кредиторов в форме различных долговых инструментов, а их акции часто уже не принадлежат бывшим акционерам, они отошли банкам.

Кризис, дефолты, реструктуризация

На фоне глобального кризиса и падения цен на нефть российские компании оказались в весьма сложном положении. Но внешние проблемы — это лишь триггер. Российские компании страдают из-за высокого кредитного "плеча" и агрессивных покупок активов, неэффективности и расслабленности менеджмента, увлекшегося демонстративным потреблением.

По иронии судьбы главными пострадавшими стали компании, ориентированные на локальный спрос. Трудности испытывают и классические "дымящие" отрасли с градообразующими предприятиями, авиакомпании, первые жертвы высокого "плеча" — девелоперы, региональные розничные сети и даже совсем "нематериальные" компании — телеканалы и издательства.

По данным Cbonds, на рынке рублевых облигаций 97 эмитентов не выполняли в срок и полном объеме свои обязательства по 197 выпускам облигаций на общую сумму в 170 млрд руб. На текущий момент более 100 облигационных выпусков находятся в состоянии реального дефолта.

Треть рынка рублевых облигаций — обязательства эмитентов третьего эшелона, где почти каждая оферта или погашение заканчиваются дефолтами. Последняя волна дефолтов в бумагах третьего эшелона ожидается в апреле—июне 2009 г., на более длинном временном отрезке у эмитентов третьего эшелона просто нет выпусков (им редко удавалось привлечь деньги больше чем на год). Но уже сейчас многие из потенциальных банкротов проводят встречи с кредиторами и начинают заранее урегулировать проблемную задолженность. Если фундаментальная ситуация не ухудшится, а к концу года даже наступит оживление, значит, рынок уже распознал все проблемные истории. Поэтому инвесторов не пугают заявления Петра Авена из Альфа-Банка или Германа Грефа из Сбербанка о стремительном росте просроченных кредитов на балансах банков. Все понимают, что опасения банкиров небеспочвенны и в течение года банки могут завершить более чем с 10% плохих кредитов в портфелях, но все это уже в ценах — новости о новых банкротствах уже превратились в запаздывающий индикатор цикла.

Теперь время "собирать камни": впереди — долгие процессы переговоров и реструктуризации. По доступной публичной информации, в данный период 40—50 эмитентов уже находятся в процессе обсуждения реструктуризации ("закрыть" удалось всего несколько сделок). По многим из них срок исполнения обязательств еще не наступил, но эмитенты полагают, что все же не справятся с выплатой, и начинают переговоры с кредиторами.

Неполнота контрактов и слабость переговорной позиции кредиторов

Рублевые облигации часто критикуют за низкое качество самого долгового контракта: отсутствие обеспечения, ковенант, обязательств раскрывать информацию за пределами формальных требований ФСФР, дополнительных кредитных событий (например, продажа активов, реорганизация, смена контроля), условий кросс-дефолта, а также за слабость поручительств (поручителя можно обанкротить без образования каких-либо прав у держателей облигаций). Но сейчас проблема не в неполноте контрактов. Контракты в реальности вообще не бывают полными, а на практике часто можно слышать: "все не предусмотреть" или "захотят кинуть — все равно кинут".

Отчасти проблема в высокой консолидации акционерной собственности в России: основной акционер не готов смириться с тем, что экономически компанией владеют кредиторы, а его доля стоит не более опциона call на улучшение ситуации, но "выбить" его из насиженного кресла кредиторы не могут — процедура банкротства неэффективна. Отсутствие  работающего механизма банкротства, а значит, действенной правовой меры принуждения к выплате долгов, а также формирующееся у общественности оппортунистическое отношение к погашению долга (согласно опросу Национальной ассоциации финансовых исследований, 1/5 населения РФ не считает невозврат кредита банку преступлением) ослабляют позицию кредиторов, и особенно держателей облигаций, в переговорах с неплательщиками. Да и государство, отказавшись от идеи широкомасштабной помощи реальному сектору, предостерегает кредиторов от активных проявлений "корпоративного эгоизма", способных привести не только к банкротству предприятий, но и к их остановке и массовым увольнениям. Власти, похоже, поняли, что не в их силах что-то изменить, и заняли выжидательную позицию с отдельными популистскими актами заботы о народе (вроде спасения Тверского вагоностроительного завода).

Суть же проблемы в бизнес-модели большинства эмитентов, состоявшей в следующем: долговая нагрузка многих должников не позволяла закрыть ее собственным денежным потоком даже в течение нескольких лет, компании жили рефинансированием. Кредиторы соглашались держать только короткий долг таких компаний, чтобы иметь возможность "соскочить", потому что всем было ясно: стоит случиться кризису — и кредиторы будут банкротами. Но кризис грянул неожиданно быстро.

Почему реструктуризация, а не банкротство?

Почему кредиторы, и в частности держатели облигаций, должны соглашаться на реструктуризацию, а не банкротить несостоятельную компанию?

В теории ликвидационная стоимость фирмы должна быть равна ожидаемым дисконтированным денежным потокам от ее активов. Однако банкротство сопряжено с издержками финансовых трудностей, которые могут "разрушить" стоимость компании, что негативно и для акционеров, и для кредиторов.

Для начала отметим, что процедура банкротства может затянуться на несколько лет, но отнимает она не только время, но и деньги на оплату услуг юристов и документооборот.

Далее: ликвидационная стоимость активов фирмы может быть ниже их справедливой стоимости. Активы могут быть специфическими, иными словами, обладать стоимостью только для должника, не имеющего в данный момент средств на их покупку и поддержание. Так, множество предприятий России, особенно в промышленности, производят продукцию исключительно низкого качества, которая была востребована только в период глобального бума. Сейчас эти компании (предельные производители) работают с низкой загрузкой мощностей, и никакая девальвация не прибавляет им конкурентоспособности. Их "заводы, пароходы" имеют стоимость в лучшем случае для нынешних владельцев, а для сторонних покупателей их стоимость стремится к нулю. Но даже в случае универсальности активов (например, непроизводственная недвижимость, автомашины, магазины) они могут не обладать в момент продажи необходимой ликвидностью для реализации без потерь стоимости (дисконт из-за fire sale). Даже наименее специфичные реальные активы-обеспечения серьезно упали в цене. Об этом красноречиво свидетельствует Индекс РТС, находящийся на 65% ниже пиковых значений, т. е. на такую величину сжалась "защитная подушка" акционерного капитала из-за обесценивания активной части баланса. Все это говорит о том, что стоимость реальных объектов при их реализации в случае банкротства может оказаться неприятно низкой. Это не только российская проблема — во всем мире уровень дефолтов растет параллельно с падением остаточной стоимости компаний после дефолта. Так, исторически в США кредиторы получали 35—40 центов на 1 долл. по долговым обязательствам обанкротившихся компаний неинвестиционного уровня (подавляющее большинство российских эмитентов), сейчас этот показатель может снизиться до 5—10 центов. Об этом сигнализируют дефолты широко известной газеты Chicago Tribune и технологического гиганта Nortel, чьими телефонными трубками мы пользуемся (их кредиторам не помогли ни защищенность прав, ни полнота облигационных контрактов).

Но даже если реализовать активы компании по разумной цене возможно, не факт, что держателям облигаций что-нибудь достанется, ведь перед ними в очереди кредиторов — налоговые органы, работники, поставщики, банки с залогами, коррумпированные судебные приставы, да и сам эмитент, способный осуществить вывод активов. Остаточная стоимость для держателей облигаций в этом случае близка к нулю.

Почему иногда лучше простить, чем требовать всю сумму долга к погашению?

Финансовые трудности усугубляют еще и агентские издержки конфликта интересов акционеров и кредиторов, которые появляются в тех случаях, когда стоимость бизнеса падает ниже номинальной стоимости долга.

Предположим, что компании через год необходимо погасить 100 руб. долга, но без улучшения ситуации внутри организации или в экономике стоимость ее активов через год составит только 90 руб., что будет равносильно дефолту. Компании требуется 10 руб. инвестиций для реализации инвестиционного проекта, который гарантированно даст доход 50%. Но будут ли акционеры внедрять этот проект? Если в компании нет денег, то акционерам придется сделать дополнительный вклад в капитал. Однако при реализации проекта они получат только 5 руб., а 10 руб. достанутся держателям долга. Очевидно, что проект имеет положительную чистую приведенную стоимость, но он не будет реализован. Данную проблему называют "перегруженность долгом" (debt overhang), или проблемой недостаточного инвестирования (underinvestment)5. Другими словами, проект компании — это реальный опцион, срок экспирации которого наступает раньше погашения долга, но акционеры-менеджеры не исполняют опцион, упуская возможность, а кредиторы еще не имеют права взять управление в свои руки и реализовать проект, повышающий стоимость компании.

Перегруженность долга "работает" и по-другому: даже если у компании есть денежные средства, акционеры предпочтут вывести их (через дивиденды, кредиты связанным сторонам), чем инвестировать в бизнес. Кроме того, именно из-за debt overhang банки отказываются рефинансировать публичные облигации, а стратегические инвесторы не проявляют интерес к покупке бизнеса, пока долг не реструктуризирован (частично не прощен).

Рассмотрим другую ситуацию. Долг компании в размере 100 руб. нужно погасить через год. Без соответствующих изменений внутри организации и в экономике активы компании через год будут стоить 90 руб., а сама она будет признана банкротом. Компания планирует реализацию новой стратегии с равновероятным успешным и провальным исходом. В случае успеха активы через год будут стоить 130 руб., в случае провала — 30 руб. Ожидаемая стоимость активов с принятием новой стратегии составит 80 руб., поэтому стратегия не должна быть реализована. Но она будет принята, потому что ожидаемая прибыль акционеров — 15 руб. (в случае успеха их доля будет стоить 30 руб., в случае провала — 0 руб.), а ожидаемый убыток кредиторов — 25 руб. (ведь в случае успеха долг будет стоить 100 руб., а в случае провала — 30 руб.). Иными словами, акционеры попытаются отыграться, рискуя деньгами кредиторов, но не своими. Эта ситуация имеет название проблемы излишнего инвестирования (overinvestment или asset substitution).

В обстоятельствах превышения долгом стоимости компании кредитору выгоднее простить часть долга (или обменять его на акции). Частичное прощение долга позволяет не принимать на себя издержки банкротства и устраняет проблемы, вызванные неправильной мотивацией менеджмента и акционеров (debt overhang). В результате прощения долга и акции, и облигации должника должны подняться в цене6. Однако в условиях асимметричной информации кредиторы не могут быть уверены в том, что заемщик их не обманывает, занижая свои финансовые показатели. Кроме того, прощение долга порождает моральный риск (moral hazard) или проблему ответственного поведения: должники будут считать, что за их рискованные действия всегда будут платить кредиторы.

Реструктуризация пассивов

Из-за слабости переговорной позиции, неэффективности процедуры банкротства, издержек финансовых трудностей и проблемы перегруженности долгом кредиторы вынуждены соглашаться на реструктуризацию долгов во внесудебном порядке. Когда говорят о реструктуризации, обычно имеют в виду реструктуризацию пассивов, а под самим термином понимают соглашение между должником и кредиторами относительно изменения существующих обязательств должника в связи с его затруднительным положением. Реструктуризация может предусматривать:

1) изменение размера, порядка и срока погашения долга;

2) изменение величины купона, выплачиваемого в течение срока реструктуризации;

3) появление ковенант и обеспечения в виде недвижимости или другого имущества;

4) появление залога акций или продажу пакета акций с опционом на обратный выкуп;

5) появление личного поручительства менеджмента;

6) проведение в совет директоров представителя кредиторов.

К сожалению, на практике такие "правильные" реструктуризации труднореализуемы из-за несовершенства российского регулирования рынка ценных бумаг и гражданского законодательства. Часто держатели долга вынуждены соглашаться на пролонгацию текущих рублевых инструментов (если эмитент не может справиться с офертой) или на обмен облигаций "старой" эмиссии на новые рублевые облигации с добавлением ковенант, которые чаще всего почти не улучшают положения кредиторов. Если же кредиторы хотят лучше защитить свои права, то они настаивают на конвертации долга в еврооблигации, выпущенные в рамках английского права. Обмен облигаций на акции чрезвычайно затруднен несовершенством законодательства, а также нежеланием акционеров допустить "размытие" своих долей.

Успешная реструктуризация не устраняет полностью неопределенности перспектив выхода должников из сложной финансовой ситуации. Сохраняется огромный риск того, что по истечении срока отсрочки снова придется сесть за стол переговоров с компанией-должником, стоимость активов которой к тому моменту может оказаться еще ниже, чем сейчас (весь срок реструктуризации компания могла просто "проедать" остаточную стоимость).

Реструктуризация активов

В России часто забывают, что реструктуризация — это не только работа с кредиторами, но и реставрация бизнеса. Многие эмитенты всеми возможными способами стремятся отодвинуть сроки погашения и платить кредиторам маленький купон, мотивируя это финансовыми трудностями. Их логика и выводы просты: "кризис все спишет", "иметь деньги — не значит платить" или "по долгам платит только трус". При этом сами акционеры и менеджмент не хотят существенно перестраивать бизнес и тем более продавать купленные на пике активы.

Кредиторам, особенно облигационным, сложно настаивать на продаже части активов, сокращении персонала, изменении бизнес-модели, но они вправе требовать благоприятного для себя графика погашения основной части долга, строгих ковенант и более высокого купона. Менеджмент должен чувствовать прессинг, проявить смекалку, изобретательность, активность, направленные на вывод компании из кризиса, а не получать долгосрочный льготный кредит.

Среди кредиторов всегда есть не только держатели облигаций, но и банки, которые тоже не заинтересованы в банкротстве (ведь восстановительная стоимость невелика). Банки имеют более сильное влияние на должников. Поэтому если держатели облигаций займут твердую и разумную позицию, у них будет шанс быть выкупленными (очень маловероятно, но приятно) или добиться разумно выгодных условий.

"Мягкая" реструктуризация долга порождает моральный риск и способствует сохранению фирм-зомби, что затягивает выход экономики из кризиса (яркий пример — японский кризис, начавшийся с обвала акций в 1990 г. и продолжающийся до сих пор)7.

Но кредиторы не должны занимать и неконструктивную позицию. Почти всегда в переговорах участвую инвесторы, видевшие падение бумаг со 100% от номинала до 20—10—0% при полном отсутствии ликвидности8. Они раздражены таким развитием событий и могут препятствовать максимально выгодному и рациональному для всех выходу из сложившейся ситуации.



Содержание (развернуть содержание)
В поисках равновесия
Проблема совмещения видов инфраструктурной деятельности на финансовом рынке
Стандартизация - залог следования принципам корпоративного управления и прозрачности в части учета прав собственности
Администрирование негосударственных пенсионных фондов - полезное дополнение услуг специализированных депозитариев
Применение международного опыта для развития компенсационных механизмов на финансовом рынке России
Актуальные проблемы управления рисками в условиях влияния кризиса на деятельность регистраторов
Хозяйственное общество и имущественный комплекс: велика ли разница?
Регулирование рынка ценных бумаг в ЕС - возможность использования подходов
Россия должна вернуть доверие инвесторов
Антикризисный план правительства: сильные и слабые стороны экономической политики
Переживая всемирный потоп на острове стабильности
Советы Обаме
Реструктуризация корпоративных долгов (рублевых облигаций)
Новые долги: в рублях или в долларах?
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Финансирование инфраструктурного проекта: проектные облигации и облигации, обеспеченные поступлениями
Фондовый рынок Республики Беларусь в ожидании инвесторов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100