Casual
РЦБ.RU

Момент истины

Апрель 2009

Глобальный финансовый кризис нанес ощутимый удар российскому рынку субфедеральных и муниципальных ценных бумаг — впервые за последние 10 лет на него вернулось понятие дефолта. Тем не менее именно этому рынку будет проще других сегментов долгового рынка России вернуться к докризисным показателям, причем его восстановление может начаться уже в этом году.

ВЛИЯНИЕ МИРОВОГО КРИЗИСА НА РФ

Мировой финансовый кризис не пощадил и "тихую гавань" российского рынка, в частности "утлое суденышко" рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, воскресив для нового поколения финансистов и инвесторов события 11-летней давности. Тогда дефолты региональных администраций по облигационным займам были скорее правилом, чем исключением, а главной инвестиционной идеей для профессиональных участников рынка стала реструктуризация долгов и построение схем взаимозачетов с участием эмитентов долговых бумаг.

На этот раз ситуация выглядит существенно лучше. По крайней мере, пока большинству региональных администраций обслуживание облигационного долга не кажется первейшей статьей экономии для бюджета, и дефолты пока еще не стали правилом на рынке, как это было 10 лет назад.

С другой стороны, осознание кризиса в России заметно опоздало: федеральный бюджет до конца марта исходил из цены нефти в 95 долл. и лишь к началу II кв. был скорректирован до более реалистичных показателей, что привело к сокращению его расходов почти на 1 трлн руб.

В физическом выражении объем российского ВВП в 2009 г., по оценкам Мин­экономразвития, сократится на 2%, по прогнозу Центра развития — на 5%, что при одновременном снижении цен производителей (в особенности добывающих отраслей) может привести к уменьшению ВВП еще и в номинальном исчислении.

Федеральное правительство рассчитывает на дефицит бюджета в размере 8% ВВП, или более 3 трлн руб., в том числе до 3 трлн руб. планируется взять из Резервного фонда, а еще около 430 млрд руб. будут привлечены на внутреннем долговом рынке. При этом Минфин рассчитывает в последующие 2 года ежегодно увеличивать объемы внутренних заимствований в 1,5—2 раза.

У региональных и муниципальных бюджетов ситуация оказалась еще сложнее: в большинстве случаев у них нет накопленных финансовых резервов, которые можно было бы использовать в кризисной ситуации, в то время как доходная часть бюджетов будет сокращаться вместе с экономикой в целом. Быстрее прочих будет сокращаться самый проциклический налог — на прибыль, а для нефтедобывающих регионов — еще и налог на добычу полезных ископаемых.

Уже в конце прошлого года началось и будет продолжаться сокращение основного для многих самостоятельных бюджетов налога — на доходы физических лиц. Помимо падения инвестиционных доходов населения в условиях кризиса, региональные бюджеты столкнутся с ростом безработицы — как открытой, так и скрытой (в виде, например, неоплачиваемых отпусков) и сокращением номинального уровня заработной платы (за счет как фактического сокращения зарплат и премиальных выплат, так и задолженности по зарплате).

В то же время сокращение расходов региональных и муниципальных бюджетов является крайне сложным мероприятием — из-за высокой доли текущих расходов, секвестирование которых чревато социальными потрясениями (и в нынешней политической системе личной ответственностью губернаторов за проявления социальной напряженности).

ФАКТОРЫ РОСТАРЫНКА СМО

По оценкам Минфина РФ, доходная часть региональных бюджетов в 2009 г. снизится на 18% по сравнению с предыдущим годом, а расходная — примерно на 5%. Таким образом, можно ожидать увеличения как числа региональных бюджетов, сведенных в 2009 г. с дефицитом, так и суммарного дефицита таких бюджетов.

В этих условиях рефинансирование существующего долга и привлечение дополнительных средств с кредитного рынка становятся главными инструментами финансирования дефицита бюджета, а зачастую и единственными, поскольку сокращение остатков бюджетных средств на счетах имеет очень ограниченную "глубину", которая соответствует размеру этих остатков, а продажа государственного и муниципального имущества в условиях кризиса означает скорее полное отсутствие покупателей, чем продажу активов по заниженным ценам.

По данным Минфина РФ, из суммарного долга региональных и муниципальных администраций в 600 млрд руб. на начало 2009 г. 269 млрд руб. (45%) приходится на облигационные займы и еще 166 млрд (28%) — на банковские кредиты. Около 1/3 этих двух категорий долга регионам необходимо погасить или рефинансировать в 2009 г.

Именно эти факторы будут обусловливать спрос на кредитные средства со стороны регионов и муниципалитетов, при этом кредитование внутри бюджетной системы останется проблематичным из-за сложностей исполнения доходной части бюджетов всех уровней.

В свою очередь институциональные инвесторы и банки, озабоченные качеством активов, будут сокращать вложения в наиболее рискованные ценные бумаги и увеличивать их в наиболее надежные из доступных им ценных бумаг. К числу последних следует отнести облигации крупнейших по размеру экономики российских регионов, поэтому для устойчивых региональных бюджетов небольшой, но стабильный спрос на долговые обязательства со стороны российских инвесторов гарантирован. Можно ожидать, что облигационный рынок даже несколько вы­играет от падения рынка акций — в силу уже упомянутого "бегства в качество".

В условиях кризиса для инвесторов также важна диверсификация активов, предполагающая увеличение в портфеле ценных бумаг акций и облигаций, цены которых как можно менее корреллированы друг с другом. И здесь региональные облигации также предоставляют дополнительные возможности для диверсификации.

Наконец, субфедеральные облигации регионов (за исключением тех, в которых бюджетообразующими является одно предприятие или несколько предприятий одной отрасли) несут в себе значительно меньшие отраслевые риски по сравнению с корпоративными долговыми обязательствами.

Главным сдерживающим фактором в краткосрочной перспективе, с точки зрения избегающих рисков инвесторов, служат валютный и инфляционный риски, фактически парализовавшие российский долговой рынок с конца осени. Стабилизация цены на нефть в начале этого года, остановившаяся девальвация рубля по отношению к бивалютной корзине и прекращение падения золотовалютных резервов позволяют рассчитывать на существенное снижение валютных рисков (в изрядной степени за счет их реализации).

Инфляционные риски в значительной степени уже материализовались в виде увеличения темпов роста потребительских цен. Предполагается, что инфляция в 2009 г. составит около 15—16%, а стабилизация валютного курса будет способствовать постепенному их снижению в более длительной перспективе.

Перечисленные факторы позволяют надеяться, что рынок субфедеральных и муниципальных облигаций сохранится, по крайней мере, в виде сегмента ценных бумаг крупных регионов и "долгосрочных" (с погашением после 2011 г.) ценных бумаг, либо изначально выпущенных на относительно длительный срок, либо появившихся в результате реструктуризации существующих долговых обязательств, которая почти неизбежна в ходе нынешнего кризиса для тех или иных администраций.

Отчасти эти доводы уже подтверждаются первым успешным размещением облигаций Москомзайма RU25059MOS0 в январе—марте 2009 г., когда Москве удалось привлечь 15 млрд руб., правда, почти под 16% годовых и сроком всего на 1 год.

СДЕРЖИВАЮЩИЕ ФАКТОРЫ

Вместе с тем существует несколько факторов, которые будут сдерживать восстановление рынка субфедеральных и муниципальных облигаций.

Во-первых, это "вытеснение" местных займов региональными, а региональных — федеральными. В условиях кризиса инвесторы будут отдавать предпочтение менее рискованным облигациям, а в случае государственных ценных бумаг — обязательствам более высокого уровня. Более того, из-за увеличения объемов размещения облигаций федеральным правительством неизбежен рост процентных ставок и сокращение спроса на остальные долговые обязательства на организованном рынке ценных бумаг. С точки зрения исполнения бюджетов этот процесс будет отчасти компенсироваться предоставлением бюджетных ссуд, под которые федеральный бюджет на 2009 г. зарезервировал 150 млрд руб.

Во-вторых, рост процентных ставок на рынке и сокращение числа инвесторов заставит администрации искать более дешевые и менее формализованные способы заимствований, и прежде всего путем сокращения сроков привлечения заемных средств и увеличения доли прямых кредитов банков.

В-третьих, инвесторам придется перестраивать систему ценообразования на рынке субфедеральных обязательств, что займет длительное время, а именно несколько кварталов, что позволит накопить необходимую статистику. Новая модель, скорее всего, негативно оценит бывших крепких "середнячков" и крупные регионы, формирующие доходную часть бюджета в основном за счет собственных доходов — из-за резкого падения последних. В то же время финансовая устойчивость администраций, чьи доходы формируются почти исключительно за счет федеральных трансфертов, по сути, почти равна устойчивости федерального бюджета, и потому их обязательства могут оказаться вполне сопоставимыми или даже значительно надежнее, чем облигации более самостоятельных территорий.

В-четвертых, вслед за пересмотром расходов федерального правительства региональные администрации также начинают сокращать расходы с помощью поправок к законам о соответствующих региональных бюджетах, что должно дополнительно сократить их потребности в привлечении финансирования.

Наконец, в распоряжении региональных администраций еще находятся значительные остатки на бюджетных счетах, как самый быстрый способ финансирования возникающего дефицита бюджета. В условиях высокой неопределенности, характеризующей начало кризисного периода, выжидание (в данном случае использование остатков средств) — чаще всего лучшая стратегия, позволяющая принимать дальнейшие решения (в частности, о корректировке бюджета) на основе большего количества доступной информации.

ПРОГНОЗЫ

Таким образом, количественные прогнозы развития рынка субфедеральных и муниципальных облигаций в нынешних условиях весьма затруднены, однако качественно картина, скорее всего, будет следующей:

  • крупные регионы (Москва, Москов­­ская область, Санкт-Петербург, некоторые нефтедобывающие регионы) смогут воспользоваться отдельными моментами ("окнами возможностей") на рынке для размещения облигаций в первом полугодии;
  • "средние" по размеру узкоспециализированные регионы будут испытывать сложности с обслуживанием и погашением долга на протяжении всего года, однако вероятность вмешательства федерального правительства в виде предоставления бюджетных ссуд с целью недопущения региональных дефолтов достаточно высока;
  • некоторым регионам удастся реструктурировать свои обязательства в результате переговоров с инвесторами, формально не являясь дефолтом. Такие случаи снизят ликвидность вторичного рынка;
  • Центробанк может расширить Лом­бардный список за счет региональных облигаций, что поможет поддержать спрос на них как на вторичном, так и на первичном рынках;
  • региональные и местные администрации, столкнувшись с ростом инфляции до 15% годовых и выше, переоценят свои ценовые ориентиры при размещении облигаций, что позволит первичному рынку начать формироваться на новых ценовых уровнях;
  • как только темпы инфляции и кредитные ставки ЦБ РФ начнут снижаться (что может произойти уже во второй половине года), более рискованные активы вновь привлекут внимание инвесторов, что будет способствовать восстановлению долгового рынка в целом и рынка субфедеральных облигаций в частности.

Содержание (развернуть содержание)
Один день с Михаилом Братановым
Кредитование и залог имущества паевых инвестиционных фондов
Инвестиционная политика Корпорации РОСНАНО
На пути к инновационной экономике
Разумные инвестиции
Зарубежный опыт развития нанотехнологий
Нужен ли государству венчурный рынок?
Венчурные инвестиции как краеугольный камень создания инновационной экономики
Разумный компромисс или гонка без тормозов
Дефолтные бумаги - проблема № 1
ЗПИФы - антикризисные стратегии
Eurex - международная биржа по торговле деривативами
Путь в будущее лежит через компромиссы
Юридическая помощь участникам рынка в условиях кризиса
Выход юбилейного 50-го номера тематического блока "Финансы городов и регионов"
Юбилей проекта "Финансы городов и регионов"
Кризис регионального уровня
Момент истины
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных заимствований
Итоги 2008 года - динамика биржевого и внебиржевого оборотов субфедеральных и муниципальных облигаций
Волгоградская область: перспективы заемной деятельности

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100