Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Герасимов Александр, Начальник информационно-аналитического управления ММВБ

  • Все статьи автора

Кризис регионального уровня

Апрель 2009

Кривая кризисности

Для рынка субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО), как и для всего российского финансового рынка, 2008 г. был непростым. Первые три квартала прошлого года сложились для рынка относительно удачно. Объемы торгов росли — в III кв. был установлен рекорд: объем торгов СМО во всех режимах на ММВБ впервые превысил 1 трлн руб. (рис. 1). Однако уже в IV кв. его активность резко сократилась. Объем торгов снизился до 338 млрд руб. — минимальной отметки с февраля 2006 г., но это не помешало обновить максимум по итогам года. Суммар­ный оборот на рынке СМО во всех режимах составил 2,7 трлн руб., что на 3% превышает показатель 2007 г. На оборот повлияло не только снижение активности участников рынка, но и понижение цен на облигации. Объем торгов в натуральном выражении (число бумаг) в 2008 г. вырос на 10% — до 3 млн бумаг.

Структура сделок изменилась незначительно (рис. 2). За исключением всплесков роста объемов аукционов (во II и IV кв.), распределение объема торгов по режимам в течение года было равномерным. По сравнению с 2007 г. немного увеличилась доля операций РЕПО. В прошлом году на РЕПО пришлось более 80% оборота. Опережающий рост объема сделок РЕПО неудивителен. СМО являются сравнительно надежным активом и активно используются инвесторами в целях регулирования уровня денежной ликвидности. В условиях недостатка рублевой ликвидности в 2008 г. подобные операции приобрели особую важность. Фондовая биржа ММВБ предоставляет своим участникам возможность заключать операции рефинансирования (РЕПО) со всеми бумагами, обращающимися на рынке.

Основной объем торгов (в основном режиме и РПС) обеспечивали дилеры (47%), юридические лица (24%) и нерезиденты (20%), доверительное управление и частные лица вместе составили менее 9% оборота. При этом действия нерезидентов были разнонаправленными, за 2008 г. они продали СМО всего на 2,3 млрд руб. больше, чем купили. Сов­сем иная картина наблюдается в действиях юридических лиц. За год они продали СМО на 174,5 млрд, а купили на 71,4 млрд руб. Основными покупателями на рынке выступали дилеры.

Падение объемов торгов среди облигаций распределилось неравномерно. Объем торгов в основном режиме и РПС для облигаций эмитентов, включенных в число принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО с Банком России (20 эмитентов), в пиковом III кв. составил 174,2 млрд руб., в IV кв. он снизился более чем в 5 раз — до 32,5 млрд руб. Объем сделок РЕПО с этими облигациями снизился в 3,5 раза — с 838,9 млрд в III кв. до 241,8 млрд руб. в IV кв.

Объем сделок РЕПО с другими облигациями снизился менее чем в 2 раза — с 40 млрд в III кв. до 23,9 млрд руб в IV кв. Оборот в основном режиме и РПС также снизился менее чем в 2 раза — с 7,8 млрд до 4,2 млрд руб.

Более низкие темпы снижения объема операций с облигациями второй группы объяснимы. Невозможность проводить операции РЕПО с Банком России владельцами этих бумаг активизировала сделки междилерского РЕПО на ФБ ММВБ. Одновременно острый недостаток рублевой ликвидности заставлял наиболее нуждающихся инвесторов продавать эти бумаги. Облигации, включенные в число принимаемых в обеспечение по сделкам прямого РЕПО с Банком России, судя по всему, использовались именно для рефинансирования в Банке России и меняли своих владельцев менее интенсивно.

Сравнительная надежность СМО не уберегла их от роста доходности в период эскалации кризиса во втором полугодии. В первой половине года цены СМО в целом росли (рис. 3). Индекс MICEX MBI1 в в июне 2008 г. достиг исторического максимума — 112,73 пункта. Однако оставшуюся часть года индекс падал, наибольшими темпами — в сентябре, октябре и декабре. К концу года значение индекса составило 91,95 пункта. Таким образом, за год индекс MICEX MBI потерял более 17%. Ин­декс корпоративных облигаций MICEX CBI за тот же период снизился на 12%.

Величина падения котировок зависела от качества облигаций. Первые два квартала 2008 г. рынок СМО в целом характеризовался снижением доходности — у инвесторов был иммунитет к рискам. В разгар кризисных явлений картина изменилась. Облигации эмитентов с высоким кредитным качеством пострадали меньше. Например, доходность облигаций Москвы 41-го выпуска и облигаций Башкортос­тана 6-го выпуска (погашение в 2010 г.) в конце III кв. показала рост примерно на 2 п. п. по сравнению с I кв. А в конце года ситуация даже немного улучшилась: доходность вернулась к уровням начала года — 6 и 8% годовых соответственно. Доходность облигаций Мос­ковской области 5-го выпуска и Иркут­ской области 4-го выпуска (погашение в 2010 г.) росли всю вторую половину года. В итоге доходность облигаций Москов­ской области выросла с 7,8% годовых в I кв. до 19,2% годовых в конце года, Ир­кутской области — с 8,8 до 15% годовых.

При сопоставлении субфедеральных и муниципальных облигаций наблюдается похожая картина. Средняя доходность торгующихся на ММВБ выпусков субфедеральных облигаций на конец II кв. составила 8,6% годовых, а на конец III кв. — 10,5% годовых, т. е. увеличилась на 1,9 п. п. У муниципальных облигаций средняя доходность выросла на 3,4 п. п. — с 9 до 12,4% годовых.

Рост доходности зависел и от дюрации. В конце прошлого года доходность облигаций Москвы 47-го выпуска с погашением в апреле 2009 г. составила 7,7% годовых, а 45-го выпуска с погашением в июне 2012 г. — 16,3% годовых. Облига­ции Московской области с погашением в апреле 2009 г. торговались с доходностью 17,9% годовых, а с погашением в июне 2013 г. — 34% годовых.

Таким образом, острая фаза кризиса вызвала более четкую структуризацию рынка СМО. Цены облигаций наиболее надежных эмитентов с ближайшими сроками погашения снизилась не сильно. В то же время доходность сравнительно рискованных долгосрочных облигаций выросла в несколько раз. Не удивительно, что в таких условиях началось более активное обсуждение возможности создания федерального Агентства муниципального финансирования и коллективного заимствования, так как привлечение ресурсов эмитентами с низким кредитным качеством при текущей конъюнктуре представляется затруднительным.

Тактическое размещение

В течение 2008 г., несмотря на мировой финансовый кризис, региональные и местные власти продолжали привлекать финансирование путем выпуска СМО. Всего на Фондовой бирже ММВБ и на внебиржевом рынке был размещен 31 выпуск СМО почти на 100 млрд руб. (в 2007 г. было размещено 30 выпусков на 52,8 млрд руб.). При этом на муниципальные образования пришлось всего 3 выпуска объемом 1,5 млрд руб. Средняя дюрация выпусков по сравнению с 2007 г. почти не изменилась и составила 3,9 года.

Благодаря новым размещениям номинальный объем зарегистрированных выпусков СМО к концу прошлого года достиг 513,8 млрд руб. (на конец 2007 г. — 316,8 млрд руб.) (рис. 4). Номинальный объем рынка зарегистрированных выпусков субфедеральный облигаций тогда составил 501,8 млрд руб. (на конец 2007 г. — 301,7 млрд руб.), муниципальных облигаций — 12 млрд руб. (на конец 2007 г. — 15,1 млрд руб.). На конец 2008 г. на бирже торговалось 116 выпусков СМО (115 на конец 2007 г.), из них 96 субфедеральных и 20 муниципальных.

Роль внебиржевого рынка продолжала снижаться. За пределами Фон­довой биржи ММВБ было размещено 5 небольших выпусков объемом всего на 3,1 млрд руб. Преимущества биржевой торговли — удобство, надежность, ликвидность — приводят к тому, что почти все размещенные на внебиржевом рынке СМО в последствии начинают торговаться на бирже. Доля Фондовой биржи ММВБ на внутреннем рынке корпоративных облигаций и СМО вплотную приближается к 100%.

Существенное влияние на оживление первичного рынка в прошлом году оказало возвращение на облигационный рынок крупнейшего заемщика — города Москвы. В прошлом году Москва привлекла 23,1 млрд руб. На втором месте — Московская область, разместившая 3 выпуска на 16,6 млрд руб. За год появился всего один новый эмитент СМО — город Новороссийск, привлекший 300 млн руб.

Благодаря сезонным факторам в предыдущие годы основной объем размещений приходился на IV кв. В 2008 г. кризис внес свои коррективы: в первом полугодии было привлечено более половины суммарного объема, причем объем привлеченных средств примерно соответствовал объему выпуска по номиналу.

Во втором полугодии, судя по рыночным размещениям на Фондовой бирже ММВБ, у эмитентов СМО появились существенные сложности с привлечением финансирования. Так, Калужская область смогла разместить облигации на 305 млн руб. при объеме выпуска по номиналу 1,5 млрд руб, Ярославская область привлекла 65 млн из планировавшихся 2,2 млрд руб., Тверская область привлекала 2,5 млрд из планировавшихся 4 млрд руб., Томск фактически не смог разместить свой выпуск на 500 млн руб. Таким образом, под конец 2008 г. возможности облигационного рынка для эмитентов СМО существенно снизились.

Дюрация кризиса

Перспективы развития рынка СМО в период кризиса представляются неопределенными. С одной стороны, относительно высокая средняя дюрация выпусков (около 4 лет) позволяет надеяться на сохранение относительно высокого free float даже при резком снижении объемов новых размещений. С другой стороны, снижаются возможности региональных и муниципальных образований по рефинансированию своего долга. Следовательно, снижается их кредитное качество.

О снижении активности эмитентов на рынке СМО прямо говорится в письме Минфина России руководителям высших исполнительны органов государственной власти субъектов Российской Федерации от 20 октября 2008 г.: "Размер дефицита бюджета субъекта Российской Федерации необходимо планировать с учетом снижения доступности кредитных ресурсов и возможности размещения ценных бумаг субъектов Российской Федерации".

Снижение кредитного качества эмитентов СМО уже констатируется международным рейтинговым агентством Standard & Poor’s. Среди последних рейтинговых действий агентства: снижение рейтинга городского округа Балашиха по причине низкого уровня ликвидности и слабой приоритетности расходов на обслуживание и погашение долга; снижение прогноза по рейтингам Ханты-Мансийского АО в связи с вероятным сокращением доходов и ухудшением бюджетных показателей; снижение рейтинга Томской области из-за неопределенности по поводу рефинансирования банковских кредитов; снижение рейтинга Тверской области вследствие усиления рисков рефинансирования и давления на бюджетные показатели и т. д. Более того, один из крупнейших эмитентов СМО, Московская область, в конце прошлого года получила рейтинг SD, что означает выборочный дефолт. Решение агентства было вызвано действиями суда, который заморозил платежи по облигационному выпуску Москов­ского областного ипотечного агентства в рамках процедуры расследования против третьей стороны. К середине марта рейтинг Московской области не изменился. Кредитные рейтинга Standard & Poor’s присвоены 27 регионам и муниципальным образованиям, за год их количество не изменилось. Впрочем, в 2009 г. рейтинги Омска и Клинского района были отозваны по просьбе эмитентов. Очевидно, они не надеются на привлечение финансирования на облигационном рынке в ближайшее время.

Однако можно рассчитывать, что по мере нормализации обстановки на финансовых рынках эмитенты СМО будут возобновлять практику выпуска облигаций. К такому решению их будет подталкивать необходимость рефинансирования ранее привлеченных займов. В 2008 г. объем их долговых обязательств существенно вырос — с 457 млрд до 600 млрд руб. (рис. 5). Структура долговых обязательств изменилась незначительно. При этом доля обязательств в ценных бумагах (облигациях) выросла с 42 до 45% и составляла на 1 января 2009 г. 267 млрд руб. Вероятное снижение доходной части местных бюджетов и ограничение трансфертов со стороны федерального центра сокращает источники финансирования регионов и муниципальных образований. Облигационные займы, тем не менее остаются сравнительно мало затратным способом привлечения финансирования.

На вторичном рынке СМО оживления в первую очередь можно ожидать в секторе наиболее надежных заемщиков. В середине марта 2009 г. годовая доходность облигаций сравнительно более надежных заемщиков (Москва, Республика Баш­кортостан, Самарская область и т. д.) находилась на уровне 5—15%. Для менее надежных заемщиков доходность доходила до 40%.

Для инвесторов одним из признаков высокого качества эмитента является нахождение его бумаг в котировальных списках Фондовой биржи ММВБ. Листинг несет не только информационную, но и практическую нагрузку. В частности, пенсионные фонды имеют право вкладывать средства только в те бумаги, которые находятся в котировальных списках уровня "А".

В прошлом году число выпусков СМО, имеющих листинг на Фондовой бирже ММВБ, увеличилось с 49 до 54 (рис. 6). Листинг высшего уровня (А1) имели 45 выпусков.

Получение листинга, в отличие от получения кредитного рейтинга, является менее затратным. Кроме количественных требований к объему выпуска и его ликвидности, эмитенты должны принять на себя обязательства по раскрытию информации (см. таблицу). Специфика эмитентов СМО делает раскрытие подобной информации безболезненным, а дополнительные затраты компенсируются более лояльным отношением инвесторов к облигациям, включенным в котировальные списки, что позволяет снизить стоимость заемных ресурсов. При этом эмитент принимает на себя следующие обязательства по раскрытию информации:

  • ежеквартально публиковать отчеты об исполнении бюджета субъекта Российс­кой Федерации (муниципального бюджета);
  • публиковать в установленном порядке нормативные правовые акты, содержащие отчеты об итогах эмиссии ценных бумаг и изменения и дополнения к ним;
  • еженедельно раскрывать на своей странице в сети Интернет информацию об обязательствах субъекта Российской Федерации и муниципального образования, которая подлежит передаче органу, осуществляющему государственную регистрацию условий эмиссии;
  • помещать на своей странице в сети Интернет и предоставлять ЗАО "ФБ ММВБ" информацию о неисполнении или ненадлежащем исполнении обязательств по ценным бумагам, выпущенным от имени субъекта Российской Федерации (муниципального образования), которая должна включать в себя объем неисполненных обязательств, причину их неисполнения, перечисление возможных действий владельцев ценных бумаг в связи с неисполнением эмитентом обязательств по ценным бумагам в срок, предусмотренный нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Перспективы

Мировой финансовый кризис, всколыхнувший почти все финансовые рынки, не обошел и российский рынок СМО. По итогам торгов на ФБ ММВБ в 2008 г. можно сделать несколько выводов о его влиянии. Во-первых, существенно возросла доходность облигаций. Даже наиболее надежные эмитенты в текущей ситуации сомневаются в целесообразности привлечения финансирования путем выпуска облигаций. Для менее надежных эмитентов в ряде случаев ставки стали запретительными, альтернативой облигационным займам для них оказался банковский кредит. Во-вторых, рынок СМО стал более структурированным: произошло четкое разделение эмитентов по кредитному качеству, а облигаций — по срокам обращения, с соответствующим влиянием на доходности. В-третьих, сложности с размещением СМО в конце прошлого года говорят о том, что рынок продавцов сменился рынком покупателей.

Структура бюджетов региональных властей свидетельствует об их потребности привлечения ресурсов на облигационном рынке в 2009 г. Текущий уровень доходностей показывает, что сделать это смогут только эмитенты со сравнительно высоким кредитным качеством, одним из признаков которого является листинг на ФБ ММВБ. Но и для них колебание настроений на рынке в 2009 г. будет иметь решающее значение.





Содержание (развернуть содержание)
Один день с Михаилом Братановым
Кредитование и залог имущества паевых инвестиционных фондов
Инвестиционная политика Корпорации РОСНАНО
На пути к инновационной экономике
Разумные инвестиции
Зарубежный опыт развития нанотехнологий
Нужен ли государству венчурный рынок?
Венчурные инвестиции как краеугольный камень создания инновационной экономики
Разумный компромисс или гонка без тормозов
Дефолтные бумаги - проблема № 1
ЗПИФы - антикризисные стратегии
Eurex - международная биржа по торговле деривативами
Путь в будущее лежит через компромиссы
Юридическая помощь участникам рынка в условиях кризиса
Выход юбилейного 50-го номера тематического блока "Финансы городов и регионов"
Юбилей проекта "Финансы городов и регионов"
Кризис регионального уровня
Момент истины
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных заимствований
Итоги 2008 года - динамика биржевого и внебиржевого оборотов субфедеральных и муниципальных облигаций
Волгоградская область: перспективы заемной деятельности

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100