Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Брагин Владимир, Аналитик дирекции финансовых рынков НБ "ТРАСТ"

Час расплаты

Март 2009

Сегодня сложно добавить новые версии относительно причин возникновения кризиса или сказать что-то определенное о том, к чему это все приведет. Значительно важнее получить содержательный ответ на вопрос, какие компании имеют наибольшие шансы расплатиться по собственным обязательствам. Другой, не менее острый вопрос нас интересует: за счет чего и как эти компании смогут расплатиться?

НЕМНОГО СТАТИСТИКИ

Дефолты, бывшие всего год назад экзотикой для рынка рублевых облигаций, стали обыденностью. По нашим данным, общее число дефолтов только на рынке рублевых облигаций превысило 120, и в этом состоянии уже побывала или находится 71 компания. Большая часть дефолтов (75) стали реальными, т. е. просрочка превысила 7 дней по купонным платежам или 30 дней по основной сумме долга.

Особо сложными для компаний выдались январь 2008 г. и февраль 2009 г., когда наблюдались локальные максимумы числа оферт и погашений, что в условиях закрытости долговых рынков и стало причиной дефолтов. В январе их было отмечено 29 по 20 компаниям, в феврале 24 дефолта допустили 22 банка и компании (рис. 1).

Если говорить о секторах, то наиболее тяжело кризис отразился на компаниях легкой промышленности, торговли, металлургии, сельского хозяйства, пищевой промышленности, а также транспорта. В то же время банковский сектор, компании связи, энергетического, химического секторов, а также строительные компании оказались не в пример более устойчивыми по отношению к возникшим сложностям.

ДЕФОЛТ ДЕФОЛТУ РОЗНЬ...

Компании, допустившие дефолт по собственным обязательствам, можно условно разделить на 3 группы.

Первая — это вполне платежеспособные в нормальных условиях компании, потерявшие возможность рефинансировать задолженность по кредитам из-за резкого падения спроса на их продукцию и закрытости долгового рынка. К ним, в частности, можно отнести крупные компании реального сектора.

Вторая — компании, существовавшие лишь в условиях высокой доступности заемных средств и при ухудшении условий кредитования не сумевшие не только погасить долг, но и его обслуживать. К ним следует отнести, например, компании третьего эшелона, не способные генерировать денежные средства в объеме, достаточном для покрытия процентных платежей, особенно в случае сокращения темпов роста выручки. Примерами, в частности, могут служить предприятия торговли и легкой промышленности.

Такие компании, как "Марта", "АЛПИ", "Аркада", "Держава", стали первыми "ласточками" череды дефолтов, начавшейся в сентябре. Они не сталкивались с катастрофическим падением спроса на свою продукцию, главной причиной их дефолтов стала невозможность рефинансирования задолженности. Черед компаний, имевших шансы выстоять при сохранении спроса, пришел немного позже.

Третья группа — это особые случаи. Например, это компании, которые успешно осуществили вывод активов и за выживание которых ни у кого не было желания бороться. Сюда же можно отнести случаи нецелевого расходования средств и других нарушений. Есть примеры, когда сложности с исполнением собственных обязательств у компании начались по глупости, например из-за неудачного вложения на фондовом рынке временно свободных средств.

РОСТ НАОБОРОТ

О причинах того, почему кризис столь болезненно отразился на большом числе российских компаний, говорилось уже не раз, тем не менее картина без этого будет неполной.

Экономический рост в России в течение последних нескольких лет в значительной мере обеспечивался высокими ценами на сырье. Положительный чистый экспорт поддерживал рост доходов населения, стимулируя, в том числе, и инвестиционный спрос. Кроме того, накопление золотовалютных резервов и стабильный экономический рост были основными причинами благосклонного отношения иностранных инвесторов к России, что открыло для российских компаний и банков источник сравнительно дешевых заемных средств. Это, в свою очередь, еще больше подстегивало потребительский и инвестиционный спрос, приводя к еще большему разогреву экономики.

Когда спираль начала раскручиваться в обратную сторону, сильнее всего пострадали компании, которые до этого получали наибольшую выгоду от бурного экономического роста. Прежде всего, это компании розничной торговли, автомобильной промышленности, строительные. Кроме того, из-за падения цен на сырье серьезно пострадали предприятия металлургического сектора.

Как правило, сокращение выручки само по себе не губительно для компании, смертельным его делает большой операционный и финансовый рычаг. Причем если контроль над операционным рычагом является весьма условным и в значительной степени определяется особенностями бизнеса компании, то выбор величины финансового рычага в большей степени зависит от решений ее менеджмента. В условиях, когда экономика росла быстрыми темпами, заемные средства стоили дешево, были широко доступны и ничего не предвещало резкой смены трендов, у менеджмента любой компании возникало непреодолимое желание наращивать объем долга и, как следствие, появлялась большая уязвимость к негативным шокам спроса.

Исключением из общего правила являются компании сельскохозяйственного сектора и легкой промышленности, вложения в которые расценивались инвесторами как высокорисковые. Они лишились доступа к кредитным ресурсам при первых же признаках надвигающегося кризиса.

СТРЕСС-ТЕСТ НА УСТОЙЧИВОСТЬ

Основные проблемы, с которыми столкнулись эмитенты в ходе кризиса, — сокращение спроса на собственную продукцию, а также невозможность рефинансирования долгов, у которых подходит срок погашения или выкупа по оферте. Если компания не генерирует достаточного денежного потока для выплат по обязательствам и не может привлечь для этих целей средства, то дефолт неизбежен.

Минимальный набор показателей, позволяющих грубо оценить возможность компании пережить трудные времена, можно свести к следующему списку:

  • рентабельность компании (EBITDA margin);
  • ее долговая нагрузка (краткосрочный долг, процентные платежи);
  • возможности компании управлять собственными издержками (доля фиксированных издержек в совокупных издержках).

В принципе, имея всего 3—4 показателя, можно быстро определить степень стресса, который компания способна перенести при падении спроса и снижении доступа к новым займам. Конечно, оценка будет весьма приблизительной, но все же она позволит наглядно показать, насколько реально выживание компании в кризисных условиях.

Суть теста проста: компании в течение года необходимо заработать и привлечь средств не меньше, чем сумма ее краткосрочного долга плюс проценты по всей задолженности. Если компания с этим не справляется, то следует дефолт, а затем реструктуризация или банкротство.

Исходя из этого условия, для произвольно взятой организации можно построить зависимость между падением выручки и потребностью в рефинансировании задолженности (рис. 2). Если компания оказывается выше линии соответствия, то велика вероятность того, что дело закончится дефолтом.

Компании на графике можно условно разделить на три группы. Первая — это компании, находящиеся в условной безопасности. Запас прочности у них достаточен для того, чтобы пережить более значительное падение выручки, сохранив способность самостоятельно гасить краткосрочные обязательства. К ним, в частности, можно отнести качественных эмитентов, например ВымпелКом или Газпром, а также некоторые компании второго эшелона, например НКНХ.

Вторая группа — это компании, не нуждающиеся в значительном объеме заемных средств при стабильных продажах, но которые могут потерять способность самостоятельно обслуживать обязательства при резком падении выручки. Кстати, в эту группу компаний попадает РЖД. Правда, держателям долга РЖД опасаться, по понятным причинам, нечего, чего не скажешь, например, про компанию "РОЛЬФ", которая в условиях падения спроса на автомобили столкнется с серьезными проблемами по выплатам собственного долга.

Третья группа — это компании, которым даже в случае роста выручки потребуется привлечение значительного объема заемных средств. Часть таких компаний уже допустила дефолты по собственным обязательствам — ГАЗ, Амурметалл (сейчас они пытаются реструктурировать задолженность). Другие компании, например "Седьмой Конти­нент", имеют все шансы столкнуться с проблемами в ближайшем будущем.

Анализ показывает, что большинство российских компаний реального сектора находятся не в лучшем положении. В условиях падения выручки на 15—20% подавляющей их части потребуется не только рефинансировать долги, но и увеличивать задолженность, чтобы просто остаться на плаву. С учетом того, что банки в нынешних условиях готовы кредитовать лишь наиболее крепких заемщиков, основной массе эмитентов, не входящих в первый эшелон, придется туго.

КАК ПЛАТИТЬБУДЕТЕ?

Так как эмитентов первой группы по предложенной выше классификации немного, частота дефолтов в предстоящие месяцы будет оставаться довольно высокой. Вопрос в том, как эти ситуации будут урегулированы.

Гипотетически вариантов довольно много. Первый из них — судебный иск со стороны, например, держателей облигаций, банкротство эмитента при отсутствии у него возможности удовлетворения исков. Этот путь долог и затратен для держателей, причем нет ни малейшей гарантии того, что у эмитента к концу судебного разбирательства, которое может продолжаться месяцы и годы, останется какое-то незаложенное имущество или активы, достаточные для удовлетворения существенной доли требований держателей необеспеченного долга. Этим путем идут держатели облигаций совсем безнадежных эмитентов типа "Еврокоммерц", которые не могут предложить клиентам никакого внятного компромиссного решения.

Второй вариант — появление "спасителя" в виде государства или более крупной компании, готовой урегулировать вопрос долга взамен получения контроля над компанией. Эта схема сработала в случае с НПО "Сатурн". В последнее время позиция государства относительно поддержки компаний изменилась, в частности, в заявлениях официальных лиц звучат призывы к тому, чтобы компании больше рассчитывали на себя. Иллюстрацией этого служит история с автопроизводителем ГАЗ, который из обещанной (правда, устно) поддержки не получил ничего.

Собственно, смены курса следовало ожидать давно. С учетом большого дефицита бюджета средств на то, чтобы оказывать существенную помощь отдельным компаниям, у государства попросту нет.

Третий вариант — реструктуризация, и этот путь понемногу становится общепринятым способом урегулирования требований кредиторов. Реструктуризацию держателям своих облигаций предложили или собираются предложить уже более 20 эмитентов. Как правило, условия реструктуризации для держателей облигаций, мягко говоря, не особо привлекательны, но они все же лучше варианта с судебным иском.

Следует отметить, что согласно российскому законодательству собственники облигаций являются кредиторами третьей очереди, чьи требования удовлетворяются после требований держателей обеспеченного долга. Как правило, если компания близка к банкротству, потенциальная сумма, которую держатели облигаций могут выручить через суд, близка к нулю. По сути, облигации превращаются в своего рода привилегированные акции: часто максимум, на что могут рассчитывать их владельцы, — регулярные платежи со стороны компании, да и то в случае, если дела у нее идут не совсем плохо.



Содержание (развернуть содержание)
Облигации специального назначения
Россию ждет банковский кризис
Помогая олигархам, государство выбросило деньги на ветер
До окончания кризиса еще далеко
FITCH готовится к долгой рецессии
Вынесут ли металлурги бремя долгов?
Банки. Неравный бой с кризисом
Недвижимость под давлением кризиса
Венчурные и прямые инвестиции: как оценивается бизнес в условиях кризиса
Час расплаты
Самые низкие затраты и самая высокая ликвидность
Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы
Перспективы восстановления рынка IPO
IR как защита от дефолта
IR в условиях кризиса: поиск новых возможностей
О скором восстановлении рынка можно не мечтать
Как обеспечить достоверность данных реестров акционеров
"Деньги - нерв войны" Пьеса в пяти действиях, без окончания
Итоги конференции "Биржевой товарной рынок России - 2009. Определение пути развития"
Итоги Первого Славянского международного экономического форума

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100