Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Жаравин Вячеслав, Директор отдела сопровождения сделок КПМГ в России и СНГ

  • Все статьи автора

Венчурные и прямые инвестиции: как оценивается бизнес в условиях кризиса

Март 2009

К 2009 г. глобальный финансовый кризис повлек за собой серьезные изменения в сфере прямых и венчурных инвестиций. Среди наиболее заметных последствий кризиса можно назвать: значительное снижение привлекаемого фондами финансирования, трехкратное сокращение объема сделок и сокращение распределения фондами средств инвесторам.

Изменения рынка привели к падению доверия к фондам, точнее, к их способности реализовать доходность на уже осуществленные инвестиции и их возможности генерировать привлекательную доходность в будущем.

Как показывают проведенные исследования, на деятельность фондов прямых инвестиций (ФПИ) влияет не только рыночный фон, но и успешность работы менеджеров каждого фонда. Прямые инвестиции являются хорошим альтернативным видом активов и используются инвесторами для повышения общей доходности портфеля и диверсификации рисков. Однако разброс в доходности прямых инвестиций больше всего зависит от действий менеджеров.

Почему некоторые фонды успешнее, чем другие? Почему, несмотря на циклические изменения рынков капитала, они показывают более высокую прибыльность, как во время низшей точки цикла, так и в периоды роста? Что фундаментально отличает российский рынок как объект ФПИ в 2009 г. от такового середины 2008 г.? Какие факторы менеджеры могут учитывать, а какие находятся вне их контроля? Компании, рассматривающие привлечение финансового инвестора в качестве источника финансирования, несомненно, должны задавать эти вопросы.

Мы постарались проанализировать влияние последних изменений в макроэкономике на деятельность фондов, сравнить результаты прямых инвестиций и публичных рынков в долгосрочном плане и предположить, какие действия будут предпринимать менеджеры фондов для сглаживания негативных последствий кризиса и использования вновь возникающих возможностей.

ПЕРСПЕКТИВЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФОНДОВ ПИ В РОССИИ В 2009 Г.

В декабре 2008 г. Национальная Ассоциация Венчурного Инвестирования (США) опубликовала результаты 3-го ежегодного опроса около 400 венчурных предпринимателей в США. Участники опроса прогнозируют 2009 г. трудным не только для экономики США, рынков капитала, но и для индустрии венчурного и прямого инвестирования. Ухудшение предпринимательского климата затронет практически все секторы экономики и ослабит возможности для выхода из инвестиций (exit). Однако большинство участников опроса предсказывают возрождение рынка в 2010 г., когда возможно возобновление функционирования рынка первичного предложения акций (IPO). Тогда ФПИ и венчурные фирмы, пережившие кризис, вернутся на рынок с усиленными позициями. В январе 2009 г. компания КПМГ в России провела опрос среди 72 ФПИ, находящихся в России или рассматривающих инвестиции в отечественный рынок. Более 46% опрошенных ФПИ, не имеющих присутствия в России, заявили, что финансовый кризис способствовал повышению интереса к инвестициям в развивающиеся рынки.73% видят здесь наибольшее количество возможностей, однако только 1/3 опрошенных считают, что Россия более привлекательна, чем другие страны БРИК1. Одними из причин пониженной привлекательности являются трудность ведения бизнеса в России и конъюнктура цены на нефть - основного фактора роста российской экономики после кризиса 1998 г. Так, в июле 2008 г. баррель нефти марки Brent в среднем стоил 130 долл., а в феврале 2009 г. - около 40 долл.

Согласно прогнозам Международного энергетического агентства, к 2012 г. вероятен рост цены на нефть до 92 долл./ баррель. Возможно, поэтому представители ФПИ - участники опроса КПМГ в России - указали нефтегазовый/энергетический сектор и сектор потребительских товаров как наиболее привлекательные в российской экономике для инвестиций (73 и 71% опрошенных, соответственно). Сектор финансовых услуг и индустриальный сектор остаются интересными для ФПИ (48 и 46%, соответственно) в связи с низкой текущей оценкой.

КАК ПОМЕНЯЛАСЬ ОЦЕНКА АКТИВОВ В ТЕКУЩЕЙ СИТУАЦИИ

Мировой кризис ликвидности, ее отток из реального сектора привели к значительному повышению стоимости финансирования и его недоступности. В России 6-месячная ставка Mosprime выросла с 6,5% 1 июля 2008 г. до 25% на 17 февраля 2009 г.2 В США, согласно опросу НАВИ, 96% венчурных фондов не смогут в этом году привлечь финансирование. Более половины опрошенных КПМГ российских ФПИ считают, что будут испытывать трудности с привлечением денежных средств. Проблемы с ликвидностью портфельных компаний будут вызывать необходимость рефинансирования уже существующих инвестиций. Однако следует отметить и положительные стороны возникшего кризиса ликвидности. Новые возможности для фондов, не использовавших до него свое финансирование, заключаются в поиске кризисных активов. Так, если до середины 2008 г. ФПИ осуществляли инвестиции с целью роста стоимости акционерного капитала (equity growth), то сегодня предпочтительной стратегией инвестора является покупка кризисных активов. 75% опрошенных фондов в России предполагают, что в 2009 г. стимулами к проведению сделок по слияниям и поглощениям будут реструктуризация активов и дефолты по обязательствам, т. е. сделки, связанные с кризисными активами.

Как же изменились объект инвестиций и его финансовое положение с середины 2008 г.? Для этого мы проанализируем финансовый баланс (рис. 1). В отличие от бухгалтерского баланса, используемого для предоставления отчетности, движения в финансовом балансе приводят или могут привести в будущем к изменению потока денежных средств - показателя, наиболее важного с точки зрения финансового инвестора.

До середины прошлого года средняя цена приобретения зачастую значительно превышала чистые активы приобретаемого предприятия. Покупая объект, финансовый инвестор (фонд ПИ) инвестировал в рост рынка и данного предприятия, капитализируя, таким образом, будущие ожидания денежного потока в сумме гудвила. В условиях кризиса финансовый баланс предприятия изменился: при снижении стоимости активов (например, снизилась стоимость недвижимости) осталась прежней или даже повысилась стоимость обязательств, например, деноминированных в долларах США. В таких условиях фундаментально сильное предприятие с опытным руководством и перспективами роста начинает испытывать финансовые трудности, связанные с уменьшением свободного денежного потока и пониженной способностью обслуживать долг. Предприятие надеется привлечением финансового инвестора решить краткосрочную проблему с ликвидностью.

В свою очередь фонды, которые привлекли инвестиционные средства до 2009 г. и не успели распределить их в портфельные инвестиции, б удут очень тщательно выбирать варианты инвестирования среди большого количества предложений. Количество и объем закрытых сделок в 2009 г. будут ограничены, поэтому менеджеры будут рассматривать только фундаментально здоровые компании, корректируя мультипликаторы при покупке, в основном из-за отсутствия сравнимых сделок на рынке и более сильной позиции покупателя в переговорах.

Используя низкую ликвидность частных компаний, ФПИ традиционно осуществляют поиск самых привлекательных объектов по выгодной цене. В текущей ситуации можно ожидать, что фонды, не имея прозрачных перспектив выхода из инвестиции, будут использовать более агрессивную ценовую тактику при покупке, ориентируясь и преувеличивая негативные рыночные изменения.

ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ И РЫНОК АКЦИЙ

Участники рынка ошибаются, если предполагают, что фонды прямых инвестиций не связаны с доходностью остального финансового мира. Напротив, волатильность доходов ФПИ выше волатильности фондового рынка. Например, индекс, включающий публичные фонды прямых инвестиций (S&P PE), потерял в среднем около 45% с конца января 2004 г. по конец января 2009 г., в то время как S&P 500 потерял около 24% (рис. 2).

Сравним относительную привлекательность публичных рынков и ФПИ.

В январе 2004 г. инвестиционная привлекательность индекса РТС, измеряемая как среднее значение мультипликатора P/E, была 9,2х. Вместе с тем средний мультипликатор P/E для индекса S&P 500 за тот же период был 20,6х (рис. 3). Инвесторы на фондовом рынке платили в среднем на 11,4 долл. больше за каждый доллар прибыли компаний S&P 500, чем за прибыль компаний, входящих в индекс РТС.

С феноменальным ростом рынка акций в России в 2004-2008 гг. (см. рис. 3), спрэд между мультипликаторами P/E для РТС и S&P 500 уменьшился. Так, во II кв. 2008 г., разница в средних мультипликаторах уменьшилась и составила примерно 6.2х. С развитием финансового кризиса разница в мультипликаторах опять увеличивается. Спрос на российские акции резко упал, приведя к разнице в 8.8х в январе 2009 г. (11.8х и 3х для S&P 500 и РТС, соответственно), но не достигнув начала 2004 г.

Исторические данные в отношении фондов прямых инвестиций крайне ограничены, однако исследования показывают, что сделки с привлечением ФПИ характеризуются более низкими средними мультипликаторами. Например, в 2001-2007 гг. EV/EBITDA3 для сделок ФПИ были в среднем меньше на 37%, чем аналогичные мультипликаторы S&P 500, что свидетельствует о стремлении фондов понижать цену сделки, уменьшая стресс при выходе из инвестиций через 3-5 лет.

Текущие цены на рынке снижают вероятность выхода из инвестиции в 2009 г., одновременно повышая привлекательность активов, особенно на российском рынке. Однако риск переплаты за актив по-прежнему кажется значительным.

РИСК ПЕРЕПЛАТЫ

В условиях финансовой нестабильности ФПИ встречаются со значительными трудностями в понимании фундаментального качества операционной деятельности предприятия. Это усложняет адекватность оценки при сравнении компании с аналогами и понижает цену, предлагаемую за актив. Компания, рассматривающая привлечение прямых инвестиций, усилит свою переговорную позицию, если улучшит качество своего бюджетирования и долгосрочного прогноза денежных средств. При этом необходимо уделить особое внимание структуре финансирования, задав следующие вопросы:

  • не слишком ли высок уровень долговой нагрузки;
  • достаточен ли уровень оборотного капитала;
  • не слишком ли агрессивен и реалистичен ли график погашения задолженности;
  • есть ли ковенанты, накладывающие ограничения на компанию?

Причина повышенного внимания к потоку денежных средств заключается в том, что финансовый инвестор использует только денежные средства при покупке, в то время как стратегический инвестор может использовать акции. Вторая причина - долговое финансирование. В то время как классическая покупка актива фондом ПИ финансируется заемным капиталом, сделки в России редко бывают с участием банковских кредитов. Но и российский фонд, не имея возможности платить за синергию и рост, не будет рисковать, переплачивая кэш при покупке: слишком высок риск не реализовать целевую доходность при последующем выходе.

Ситуация с переплатой, возможно, кардинально изменилась со II кв. 2008 г., когда было заключено рекордное количество сделок с участием ФПИ на сумму около 2 млрд долл (рис. 4). Более 70% этой суммы составили 3 приобретения: TPG приобрела 50% SIA International, "Альфа Капитал" и А1 - 49,95% в группе "Независимость" и консорциум инвесторов, включающих CEDC и Lion Capital, - долю в группе "Русский Алкоголь". Мультипликатор EV/EBITDA по данным сделкам составил от 10х до 14,8х.

В IV кв. 2008 г. было объявлено о 2 значительных сделках: продажа 10% в банке "Северная Казна" и 10% в Группе КАМАЗ ИБ "Тройка Диалог". Обе сделки рассматриваются как выход ФПИ из инвестиций.

Сложившаяся экономическая ситуация во второй половине 2008 г. приостановила инвестиции фондов и еще не вызвала значительных распродаж активов по низким ценам.

ЖИЗНЬ ПОСЛЕ КРИЗИСА И ЧТО ДЕЛАТЬ С РИСКАМИ

Участники опросов - представители фондов прямых инвестиций высказали общее мнение, что после кризиса выживут самые лучшие идеи. Однако менеджеры ФПИ ценят не только хорошие идеи, но и умение вывести их на рынок, уделяя пристальное внимание качеству управленческой команды и продуманному и надежному бизнес-плану, основанному на фундаментальных показателях. Несмотря на трудные рыночные условия, менеджеры фондов будут по-прежнему стремиться понять стратегию роста объекта инвестиции, спрогнозировать рыночную и финансовую динамику и просчитать пути выхода из инвестиции.

При рассмотрении выживших после кризиса венчурных проектов больше внимания будет уделяться мультипликаторам выручки, причем исторический и прогнозируемый рост выручки должен быть не меньше 50%, а маржа - прозрачной и устойчивой.

От всех участников процесса привлечения финансирования от венчурных и ПИ фондов потребуются значительные личные усилия и отдача. Инвестиционные комитеты фондов будут уделять повышенное внимание возросшим рискам, привлекая специалистов для проведения тщательного анализа финансовых, налоговых, юридических и прочих аспектов проектов. Формула "качественные инвестиции по правильной цене" станет как никогда актуальной.

В отношении уже имеющихся инвестиций можно ожидать стремления фондов оптимизировать бизнес-процессы и повысить операционную прибыльность портфельных компаний, чтобы улучшить свои финансовые результаты. Данный процесс может вовлекать распродажу непрофильных активов, закрытие неприбыльных компаний, рекапитализацию и усиление фундаментально устойчивых компаний. Распределение результатов деятельности покажет инвесторам, насколько фонды смогли успешно пережить финансовый кризис.


Содержание (развернуть содержание)
Облигации специального назначения
Россию ждет банковский кризис
Помогая олигархам, государство выбросило деньги на ветер
До окончания кризиса еще далеко
FITCH готовится к долгой рецессии
Вынесут ли металлурги бремя долгов?
Банки. Неравный бой с кризисом
Недвижимость под давлением кризиса
Венчурные и прямые инвестиции: как оценивается бизнес в условиях кризиса
Час расплаты
Самые низкие затраты и самая высокая ликвидность
Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы
Перспективы восстановления рынка IPO
IR как защита от дефолта
IR в условиях кризиса: поиск новых возможностей
О скором восстановлении рынка можно не мечтать
Как обеспечить достоверность данных реестров акционеров
"Деньги - нерв войны" Пьеса в пяти действиях, без окончания
Итоги конференции "Биржевой товарной рынок России - 2009. Определение пути развития"
Итоги Первого Славянского международного экономического форума

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100